12月流动性前瞻：跨年资金面平稳，年内同业存单利率筑顶

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年11月30日 刘璐 跨年资金面平稳，年内同业存单利率筑顶 ——12月流动性前瞻 核心摘要  11月资金面平稳，资金利率并未受信用事件影响：11月资金面保持平稳，银行间隔夜和7天资金利率高点基本与10月持平，资金利率在月中缴税时点上行后又平稳回落。虽然11月中旬以来，信用风险事件影响短端收益率上行，但央行采取了投放进行对冲，反而对资金利率形成了一定利好。从永煤违约后的公开市场操作看，央行对于银行间流动性的呵护态度不变。  同业存单有价无量，发行利率筑顶信号明显：11月同业存单发行利率继续上行，尤其是跨年的3个月期限品种上行幅度明显，体现出银行对于跨年资金面偏谨慎的预期。结合量价看，我们得出两点结论，一是，3个月同业存单发行利率上行是受二级市场交易带动，并非需求因素引起的提价。二是，当前同业存单利率位于顶部区域的信号较明确，回顾2017年，9月和10月同业存单净融资规模连续两月为负，同业存单利率发出筑顶信号，2017年年末至来年3月，同业存单利率高位震荡，上行斜率明显趋缓。今年9月以来，同业存单净融资规模持续回落，近三周净融资规模持续为负，没有需求量支撑的利率上行或将难以持续。但值得注意的一点是，12月同业存单到期规模1.94万亿，是继3月后的年内到期次高峰，偿还压力使得同业存单发行利率难以大幅回落。  政府存款超季节性回升，致10月超储率再次回落；12月信贷增速放缓趋势不变，银行间流动性继续改善：10月在央行公开市场投放减少，政府存款大增的情况下，银行存款准备金大幅回落1.14万亿，超储率约回落至1.12%，受此影响10月月末银行资金面波动加剧。展望后市，年末两月是传统财政支出大月，政府存款科目明显回落，尤其是12月，2016年以来，12月政府存款回落幅度均在9000亿元以上，对应的，12月超储率一般都位于年内最高水平。11月-12月大行和中小行结构性存款单月压降规模均在3860亿元左右，相对于前几月而言，总体压降压力小幅回落，由于12月为存款大月，结构性存款压降对银行负债端的冲击或不大。新增信贷方面，从季节性规律看，11月新增信贷规模一般高于12月，两月新增信贷规模分别约为1.5万亿，1.1万亿，较去年同期增幅约1500亿元和230亿元，同比增幅来看，收窄趋势不变，利好银行间流动性。  信用事件对短端利率的冲击逐渐散去，“宽信用”退出循序渐进，“稳货币”不存在转向收紧理由：近期信用风险事件对短端利率造成一定扰动，主要是因为“永煤”违约是难以通过分析财务报表进行提前预判和规避的，这一点是超市场预期的，近期监管层频频表态发声，有助于市场恐慌情绪平息，利率债收益率回落，信用债一级市场取消发行现象也有所好转。近期信用风险事件引发市场对于“宽信用”货币政策退出的讨论，从近期央行公开场合的表态，以及三季度货币政策执行报告看，“宽信用”政策退出的序幕已经拉开，但“宽信用”政策的退出一定是“渐进式”的过程，高层会在“破刚兑”和“牢牢守住不发生系统性风险底线”之间斟酌考量。此外，通胀压力可控，金融系统风险可控，我们认为至少年内甚至到明年一季度，央行都将维持“稳货币”政策不变。  虽然当前债市处于“熊市”环境，但跨年资金面扰动依然可控：一是利率债供给方面，我们预计国债供给规模4000亿元，地方债1600亿元，整体净融资规模3200亿元，基本与往年同期净融资规模类似。二是，我们认为年内甚至至明年，央行加息概率都较低，不会给资金面带来上行压力。三是，人民币不存在贬值压力，不会限制央行公开市场操作的力度。四是，银行负债端压力缓和，超储率回升情况下，资金利率相对平稳。  风险提示：1）利率债供给超预期；2）利率债供给超预期；3）政策发生重大转向。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11月资金面整体平稳，资金利率未受信用事件影响：11月资金面保持平稳，银行间隔夜和7天资金利率高点基本与10月持平，资金利率在月中缴税时点上行后又平稳回落。虽然11月中旬以来，信用风险事件影响短端收益率上行，但央行采取了投放进行对冲，反而一定程度上利好资金利率。截至11月28日，央行净投放资金800亿元，延续10月净投放态势，尤其在11月10日永煤违约后，央行净投放规模明显增加。上周三，交易所隔夜和7天回购品种大量融出，且融出利率基本保持稳定，GC007全天成交6.22亿手，较11月以来的日均成交量翻了近4.35倍，市场怀疑是央行向银行间尤其是向非银机构投放流动性支持，以稳定“永煤”事件给流动性带来的扰动，整体来看，央行对于银行间流动性的呵护态度不变。 同业存单有价无量，发行利率筑顶信号明显：11月同业存单发行利率继续上行，尤其是跨年的3个月期限品种上行明显，体现出银行对于跨年资金面偏谨慎的预期。9个月城商行、农商行同业存单发行利率同样上行明显，或体现出城商行、农商行对于自身负债端紧张判断持续到明年上半年。从发行规模看，3个月和6个月同业存单发行规模较10月明显回落，1个月发行规模小幅增加。结合量价看，我们得出两点结论，一是，3个月同业存单发行利率上行是受二级市场交易带动，并非需求因素引起的提价。二是，当前同业存单利率位于顶部区域的信号较明确，没有需求量支撑的利率上行是难以持续的。回顾2017年，9月和10月同业存单净融资规模连续两月为负，同业存单利率发出筑顶信号：2017年年末至来年3月，同业存单利率高位震荡，上行斜率明显趋缓，3月后同业存单利率出现明显回落。今年9月以来，同业存单净融资规模持续回落，近三周净融资规模持续为负，没有需求量支撑的利率上行或将难以持续。但值得注意的一点是，12月同业存单到期规模1.94万亿，是继3月后的年内到期次高峰，偿还压力使得同业存单发行利率难以大幅回落。 图表1 3个月同业存单发行规模明显回落（亿元） 图表2 17年同业存单净融资规模转负后利率高位震荡 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 政府存款超季节性回升，致10月超储率再次回落；12月信贷增速放缓趋势不变，银行间流动性继续改善：10月央行资产负债表规模回落2914亿元，资产端来看，回落主要对应到央行对其他存款性公司债权科目，环比减少2874亿元，幅度略超2019年同期水平。负债端，政府存款环比回升1.01万亿，大超季节性规律，除了缴税大月因素外，10月国债和地方债净融资规模同比上行是另一个原因，10月国债、地方债净融资规模合计6265亿元，虽然环比回落3050亿元，但同比上升3749亿元。在央行公开市场投放减少，政府存款大增的结合下，10月银行存款准备金大幅回落1.14万亿，超储率约回落至1.12%，受此影响10月末银行资金面波动加剧。展望后市，年末两月是传统财政支出大月，政府存款科目回落明显，12月更加明显，2016年以来，12月单月回落幅度在9000亿元以上，对应的，12月超储率一般都位于年内最高水平。 164355483144497737373488416628023549461501000200030004000500060001M3M6M9M1Y10月11月22.533.544.555.5-4000-20000200040006000800010000120002017-012017-062017-112018-042018-09净融资额（亿元）1年股份行同业存单发行利率（右轴，%） 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表3 10月政府存款超季节性回升（亿元） 图表4 10月银行超储率再次回落 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 10月结构性存款大幅回落1.03万亿，大行由于9月环比多增1176亿元，10月压降力度加大。年内剩余两月，若按央行要求压降至2019年年末2/3的水平，大行和中小行单月压降规模均在3860亿元左右，相对于前几月而言，大行压降压力边际回升，中小行压降压力回落，总体压降压力小幅回落，此外，12月为存款大月，结构性存款压降对银行负债端的冲击或不大。银行新增信贷方面，根据年内新增20万亿信贷规模测算，年末两月剩余新增信贷规模为2.6万亿（社融口径），11月新增信贷规模一般高于12月，两月新增信贷规模分别约为1.5万亿，1.1万亿，较去年同期增幅约1500亿元和230亿元，增幅收窄趋势不变，利好银行间流动性。 信用事件对短端利率的冲击逐渐散去，“宽信用”退出循序渐进，“稳货币”不存在转向收紧理由：近期信用风险事件对短端利率造成一定扰动，主要是因为“永煤”违约是难以通过分析财务报表进行提前预判和规避的，这一点是超市场预期的，市场担忧的并不是国企破刚兑，而是恶意逃废债这种行为是否会在发行人之间传染，使得市场对信用风险重新定价，进而影响到市场流动性。近期监管层频频表态发声，有助于市场恐慌情绪平息：首先，金稳会对“逃废债”秉持“零容忍”态度；其次，交易商协会表示，已经将永煤控股违法违规线索移送证监会，对其他发行人起到一定震慑作用。最后，地方政府和国企纷纷发表正面言论，修复债市信用环境：山西省副省长表示，要确保省属国企债券“零违约”；河南省副省长发声：严惩各种“逃废债”行为，永煤也将兑付50%本金给投资者；市场关注度较高的冀中能源，管理层近期也发声表态，会确保公开市场债务不违约。在上述一系列的安抚下，市场恐慌情绪有所缓和，利率债收益率回落，信用债一级市场取消发行现象也有所好转。 近期信用风险事件引发市场对于“宽信用”货币政策退出的讨论，从近期央行公开场合的表态看，“宽信用”政策退出的序幕已经拉开，尤其是“破刚兑”的政策方向是一以贯之，难以动摇的。但“宽信用”政策的退出一定是“渐进式”的过程，高层会在“破刚兑”和“牢牢守住不发生系统性风险底线”之间斟酌考量。具体落实到指标上，我们可以观察工业企业利润累计同比增速，其拐点与社融增速拐点有较强的一致性，可以用来判断“宽信用”政策退出的节奏。此外，我们认为至少年内甚至到明年一季度，央行都将维持“稳货币”政策不变，原因有以下三点：首先，通胀风险整体有限：猪肉价格方面，当前生猪存栏同比大幅回升意味着猪肉价格仍处下行通道；油价方面，从当前原油供给结构看难以大幅上行，美国页岩油供应会随着美国经济修复而增加，即便OPEC+考虑维持减产，美国那边的增加供应也会掣肘油价的上升空间。其次，2017央行加息的主要是为了金融行业去杠杆，当前来看，金融部门杠杆率处于历史较低水平，银行对于非银的债权也稳定在历史较低水平。最后，企业利润增速尚未回正，加息将会增加企业负担，不利于企业升级转型，不利于实现我国从制造业大国向制造业强国转变的目标。 -15000-10000-50000500010000150002018201920200.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%-