美债双周报：市场交易政策的反转

期货研究报告|美债双周报2023-12-03 市场交易政策的反转 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策 策略摘要 美联储下半年以来加息节奏的持续放缓，即使美国不断上修经济增长的表现（三季度GDP环比折年率增速从4.9%提高到5.2%），也阻止不了市场继续不断提前的“降息”交易——美股接近新高、黄金接近新高，因而经济的金融条件继续表现�宽松的特征。我们预计在美联储真实转变政策以前，这种博弈的状态将延续。 核心观点 ■市场分析 美债利率回顾。11月下旬10年期美债收益率继续回落24.0bp，其中期限溢价回落0.46bp，同时通胀溢价回落6.43bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率回落27.0bp，30年期美债收益率继续回落23.0bp。原油价格的继续回落、通胀预期的放缓显示市场继续博弈美联储降息的交易，继续引导美债利率回落，市场仍在修复 10月的技术性冲高空间，收益率曲线短期表现相对平稳。 美债市场变动。11月28日，美国财政部发行规模达到540亿美元的两年期美国国债，标售得标利率4.887%，创7月以来新低；一级交易商获配18.8%，创下4月以来的新高。11月末美债发行中短期，2年532.9亿美元、5年548.0亿美元、7年386.5亿美元。 在10月赤字回落至666亿美元的带动下，12个月累计赤字降至1.67万亿美元。 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓继续创�新高，截止11月28日投机者、杠杆 基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至443.8万手，显示�利率市场空头短期不再增加。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓转向增加至 18.7万手，短期继续关注市场对年内美联储加息暂停但明年更快降息的定价。 美元流动性和美国经济。1）货币：11月2日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%的水平不变，两次会议均未加息，强调金融环境收紧可能影响经济；我们继续维持美联储基准利率短期接近顶部的判断。2）财政：季度再融资低预期，美国 财政TGA存款余额截止11月29日保持稳定，两周环比上升6.5亿美元，但美联储逆 回购工具11月22日单周继续降低126.4亿美元，密切警惕短期市场的流动性风险可能。 3）经济：截止11月25日美联储周度经济指标保持在2.12的水平（环比+0.14，但下修了此前的数值），显示�经济短期改善延续，但动能放缓。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 重点解读4 美债利率6 美债市场7 衍生品市场8 流动性9 美国经济10 图表 图1：美国金融状况指数和经济表现|单位：指数点4 图2：OFR金融压力指数显示尽管今年3月�现了波动，整体仍处在2022年10月以来的宽松状态|单位：指数点5 图3：发达经济体政策利率预期|单位：%5 图4：美债收益率曲线回落丨单位：%6 图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：%6 图6：美债收益率的三因子丨单位：%6 图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY6 图8：通胀因子之库回升丨单位：%YOY6 图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY6 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行7 图11：美债持有者结构丨单位：%7 图12：美债增减持变化丨单位：%YOY7 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元7 图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元7 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手8 图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手8 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手8 图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手8 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手8 图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手8 图21：流动性指标摘要丨单位：千亿美元9 图22：美联储会议纪要文本情绪丨单位：%9 图23：美联储利率终点预期丨单位：%9 图24：美联储加息概率丨单位：%9 图25：美联储资产端占比变动丨单位：%9 图26：美联储负债端占比变动丨单位：%9 图27：美国就业市场和房地产市场丨单位：%10 图28：油价变动和利率丨单位：%10 图29：美国薪资增速和通胀丨单位：%10 图30：美国制造业PMI丨单位：%10 重点解读 美东时间12月1日五在亚特兰大文科女性学院SpelmanCollege参加对话活动时，鲍威尔在事先准备的演讲稿中重申美联储决策者在谨慎行事，称联储官员仍准备如有需要就进一步收紧货币。和11月初美联储货币政策会议后的言论有所不同的是，本次鲍威尔评价，联储的紧缩行动已经让政策利率“深入”（wellinto）限制性区域。 图1：美国金融状况指数和经济表现|单位：指数点 金融状况指数(提前2月)ISM非制造业指数(右轴) 2.070 1.0 60 0.0 50 -1.0 -2.0 40 20162018202020222024 数据来源：Wind华泰期货研究院 有“新美联储通讯社”之称的财经记者NickTimiraos撰文称，美联储加息周期可能已经结束，尽管官员们还不愿明确表态。经济数据显示，美国11月ISM制造业指数46.7，不及预期，连续13个月萎缩，创互联网泡沫危机爆发以来、最近20年来最长萎缩周 期。其中，新订单指数已连续15个月收缩，这是自1981-1982年以来最长的连续收缩。 从传导来看，当前金融条件依然宽松。美联储在10月的金融稳定报告中称，3月美国爆发银行业危机过后，美国银行业的存款流量已趋于稳定，虽然部分银行继续面临资金压力。 而IMF在其2023年的全球金融稳定性评估报告中指🎧，当前新兴市场的坚挺，一是因为基础资源成为了疫情和战争的受益者，二是部分国家发生的债务危机在2023年已经得到了较好的解决，相当于风险已经释放，三是资本从中国市场撤🎧，给新兴市场带来了资本机会。IMF表示央行们已经拥有较大规模的资产负债表，美联储则在被动缩表。IMF认为缩表的影响目前还是可控的。 图2：OFR金融压力指数显示尽管今年3月�现了波动，整体仍处在2022年10月以来的宽松状态|单位：指数点 金融压力美国其它发达新兴市场 10 5 0 -5 20182019202020212022202320242025 波动性安全资产 资金股票估值 信用 -1.0 0.0 2023-11-29 2023-10-31 2023-09-14 2023-04-25 2022-10-25 1.02.03.0 数据来源：OFR华泰期货研究院 图3：发达经济体政策利率预期|单位：% 数据来源：IMF华泰期货研究院 美债利率 图4：美债收益率曲线回落丨单位：%图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023-12-012023-11-16 2023-08-292023-10-31 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 联邦基金目标利率2y名义利率 2Y-FFR 6 3 0 2y5y 10y 20y 30y 2010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美债收益率的三因子丨单位：%图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 自然利率期限溢价通胀溢价 10Y(右轴) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2 1.5 1 0.5 WEI 20202021202220232024 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：通胀因子之库回升丨单位：%YOY图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 美国商业原油库存(%yoy) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 2022/122023/032023/062023/092022/112023/022023/052023/082023/11 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债市场 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美债持有者结构丨单位：%图12：美债增减持变化丨单位：%YOY 100% 75% 50% 25% 0% 20102012201420162018202020222024 海外 共同基金货币基金养老金寿险 财险银行美联储 地方政府 家庭/对冲基金其它 200 150 100 50 0 -50 202220232024 其它 家庭/对冲基金地方政府 美联储银行财险寿险养老金 货币基金共同基金海外 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元 短债<2年2-3年3-6年6-7年7-11年11+浮息券短期通胀保值债券2-6年6-11年11+ 252.5 202.0 151.5 101.0 50.5 0 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 0.0 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 衍生品市场 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手 投机者杠杆基金资产管理公司券商其他应申报 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 2022/012022/062022/112023/042023/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手 200 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 800 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 0600 -200400 -400200 -6000 -800 2022/012022/052022/092023/012023/052023/09 -200 2022/012022/052022/092023/012023/052023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手图20：其他申报者美债