资产配置海外双周报2022年第5期：美联储缩减资产负债表走上前台：美债利率曲线的交易逻辑（3）

投资摘要： The swinging of conditions from one extreme to another in a cycle is the norm, not the exception. —Ray Dalio 1.美国名义通胀水平高企的根本原因是基础货币扩张支撑下，美国政府“需求管理”式财政刺激导致名义需求持续过剩。 2.鲍威尔的抗通胀策略和沃尔克时期如出一辙，但是所倚重的货币政策工具，从加息转到缩表。 3.移除商业银行储备金是美联储缩表的总量目标，压缩住房抵押贷款证券（MBS）就是美联储缩表的结构目标。 4.由于商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模不同，2017年美联储缩表是个静态的过程，2022年美联储缩表更可能是个动态过程。 5.美联储缩表也是旨在推升实际利率抑制通胀，具体传导路径是抵押贷款利率和美元有效汇率，最终抑制房价（房租）和原油价格的上涨。 风险提示： 美国政府财政赤字规模超预期 美联储6月议息会议将联邦基金利率上调75个基点，并且没有完全排除未来加息75个基点的可能性。同时新一轮缩减资产负债表将于6月开始。时隔5年，美联储的价格型工具和数量型工具再度双双收紧。有所不同的是，2017年美国经济是产出修复与家庭去杠杆并存，名义通胀压力相对温和，美联储依靠加息实现货币政策全面退出，缩表居于次要地位。2022年美国经济是产出修复与政府加杠杆并存，名义通胀压力前所未有，美联储实现货币政策全面退出过程中，加息的优先级下降，缩表的重要性明显提升。 图表1时隔五年，再次出现美联储总资产/GDP比重下行、联邦基金利率上行 我们认为美国经济面临的名义通胀压力并未有效缓解。家庭消费结构的缓慢再平衡，使得商品消费和服务消费的价格上涨颇具韧性，名义通胀水平难以快速下行。能源和食品的价格上涨，更是让名义通胀水平再次触及40年以来最高。美联储货币政策追赶经济形势的压力犹存，联邦基金利率升至中性利率以上以后，缩表将成为推高实际利率的主力。 图表2美国5月消费者物价指数（CPI）同比升至8.6%，再次触及40年以来最高 1.相似的抗通胀策略，不同的政策工具 美国5月消费者物价指数（CPI）同比反弹至8.6%，连续第三个月高于8%；4月个人消费物价指数（PCE）同比回落至6.3%，连续第四个月高于6%。双双处于40年以来最高水平。美国名义通胀水平高企源自供不应求，供给约束来自多重不相关因素的叠加——疫情冲击全球供应链、能源转型和地缘政治冲突；需求增长则是个人收入与资产价格的交替上涨的结果——财政转移支付和名义工资大幅增长、美国房价与美股双双走高。 图表3抗疫相关的经济刺激措施，促使美国家庭商品消费升至远远高于中长期趋势的水平 供不应求的底层逻辑是债务加杠杆驱动下，家庭消费需求修复的速度快于产出和劳动力供给修复的速度。2020年4月至2021年3月美国家庭商品消费支出从4.2万亿美元升至5.8万亿美元，比疫情之前高出1万亿美元。同期美国名义产出缺口占GDP比重从-10.7%收缩至-2.7%，非农就业总人数从1.38亿升至1.44亿，比疫情之前要低5%。新冠疫情爆发以来，债务加杠杆的主体是美国政府。在财政政策与货币政策协调行动的背景下，美 图表4新冠疫情冲击之下，美国政府大幅加杠杆支持私人部门需求 国政府加杠杆对应的是美联储的美债持有量、商业银行储备金的双双扩张。2020年4月至2021年3月美国政府债务占GDP比重从116%升至128%，同期美联储持有的美债从3.9万亿美元升至4.9万亿美元，商业银行储备金从2.9万亿美元升至3.7万亿美元。 可以说，美国名义通胀水平高企的根本原因是基础货币扩张支撑下，美国政府“需求管理”式财政刺激导致名义需求持续过剩。供给约束只是让过剩的名义需求更早更快的转换成名义通胀压力。类似的通胀压力上世纪70年代也出现过，最后被美联储主席沃尔克（Paul Volcker）强有力的抗通胀策略所消除。 图表5沃尔克时期的抗通胀策略——大幅度加息&设定货币供给目标 沃尔克的抗通胀策略最大的亮点是，除了大幅加息以外，更注重移除商业银行储备金。 1979年9月至1981年5月联邦基金利率从11.5%两度冲高至20%，银行储备金从452亿美元降至405亿美元，美国CPI同比增速从12%降至9.8%。到了1983年3月，联邦基金利率从20%降至9.6%，银行储备金进一步降至380亿美元，美国CPI同比降至3.6%。 图表6鲍威尔时期的抗通胀策略——大幅度加息&缩减资产负债表 我们认为美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）正在复制沃尔克的抗通胀策略——3月以来提高联邦基金利率，6月开始缩减资产负债表，货币政策效果等同于加息+移除商业银行储备金。有所不同的是，当前商业银行储备金扩张不是财政支出的结果，而是美联储扩表所致。美联储停止再投资，就能直接移除银行储备金，而不用像沃尔克时期设定货币供给目标、提高贴现率，间接移除银行储备金，所以联邦基金利率无需提升至上世纪80年代的水平。评估美联储抑制通胀能力的时候，既要看到鲍威尔的抗通胀策略和沃尔克时期如出一辙，也要看到鲍威尔所倚重的货币政策工具，从加息转到移除银行储备金（缩表）。 2.美联储缩表的计划和目标 美联储5月议息会议公布了最新的缩减资产负债表计划，其中明确指出本轮缩表从今年6月开始，每个月缩减规模为475亿美元（300亿美债和175亿住房抵押贷款证券）；9月份开始，每个月缩减规模翻倍达到950亿美元（600亿美债和350亿住房抵押贷款证券）。本轮缩表伊始，月度缩减规模，相当于上一轮缩表的季度缩减规模；最终将是上一轮缩表的季度缩减规模的2倍。缩减资产负债表的首要目标是：让商业银行储备金规模降到恰好与充足储备金框架相适应的水平，这个水平具体的衡量标准可以参考2月份美联储理事沃勒（Christopher Waller）的讲话内容——银行储备金占美国名义GDP比重回到8%，相当于银行储备金规模从3.6万亿美元降至1.6万亿美元，这可以视作本轮缩表规模的下限。 图表7美联储缩减资产负债表的总量目标——商业银行储备金/GDP比重降至8% 如果说移除商业银行储备金是美联储缩表的总量目标，那么压缩住房抵押贷款证券（MBS）就是美联储缩表的结构目标。美联储1月议息会议公布了最新的缩减资产负债表原则，其中明确写道为了把美联储持仓对于信用配置的影响降到最低，中长期美联储系统公开操作账户（SOMA）主要持有美债，这意味着住房抵押贷款证券（MBS）的持有数量和持仓占比都要下降。由于美联储持有的住房抵押贷款证券（MBS）久期比较长，到期高峰集中于2050年前后，无法通过持有到期的方式减持，剩下的路径有两条，一是不给住房抵押贷款证券（MBS）赎回设置上限，二是直接出售住房抵押贷款证券（MBS）。值得注意的是，5月美联储议息会议纪要删除了“未来数年，机构MBS将继续在美联储持有资产中占到可观比重”的表述，并且有多位（A number of）票委支持主动出售住房抵押贷款证券（MBS）。 对于整个美联储缩表过程，纽约联储（FRBNY）2021年公开市场操作报告已经给出详细测算：本轮美联储缩表大致持续3年（2022年中期至2025年中期），美联储总资产从8.9万亿美元降至5.9万亿美元，平均每年缩表规模为1万亿美元，相应的美联储总资产占GDP的比重从37%降至22%。在缩表过程中，美债和住房抵押贷款证券（MBS）的占比不会有太大变化，继续保持在现有的68%和32%。 图表8纽约联储测算的未来3年美联储缩表路径 假设最终美联储持有的住房抵押贷款证券（MBS）/GDP比重回到疫情之前的6.3%，需要减持的规模为1.24万亿美元。按照既定缩表计划，未来3年住房抵押贷款证券（MBS）到期赎回量为1.04万亿，潜在的住房抵押贷款证券（MBS）主动出售规模为2000亿美元。我们认为可以把美联储总资产结构保持不变视作基准假设，这个假设成立的前提条件是：美联储加息与缩表背景下，美债利率曲线如何变化。如果美债利率曲线陡峭化，出售住房抵押贷款证券（MBS），买入短期美债的可能性比较小；如果美债利率曲线平坦 图表9现行缩表计划，很可能无法完成美联储缩表的结构目标，不能排除主动出售MBS的可能性 化，出售住房抵押贷款证券（MBS），买入短期美债的可能性就会增大。 3.美联储如何改变资产负债表的规模 美联储扩表的时候，其资产与负债同步扩张。商业银行的资产结构发生变化——金融资产规模下降、储备金规模增加，这种情况对应美联储购买的资产全部来自银行部门。如果美联储购买的资产不是全部来自银行部门，还有非银部门（货币市场基金）的贡献，那么商业银行不只是资产结构发生变化，还会跟着美联储一起扩表，扩表的规模大致等于从非银部门买入资产的规模。非银部门的金融资产规模下降、银行存款规模增加。 图表10扩表期间，从非银部门买入美债,商业银行扩表 图表11缩表期间，非银部门买入新债，商业银行缩表 the ON RRP Facility. 美联储缩表的时候，其资产与负债同步收缩。系统公开账户（SOMA）持有的资产到期，美债持有量和财政部存款双双下降。美国财政部滚动发债的过程中，如果新发的美债被商业银行全额买入；那么财政存款不变，商业银行的储备金减少，美债持有量增加。如果新发的美债没有被商业银行全额买入，部分被非银部门买入；那么财政存款不变，商 图表12 2008年以来美联储总资产与商业银行总资产的26周相关性 业银行跟着美联储一起缩表，非银部门的存款减少，美债持有量增加。 美联储扩表期间，商业银行总资产与美联储总资产基本是同步扩张。2008年至2012年美联储扩表，二者26周相关性为0.4-0.6。2020年美联储扩表，二者26周相关性升至0.8以上，直到2021年也保持在0.3-0.4，说明美联储购买的资产主要来自非银部门，商业银行只是美联储和非银部门交易资产的中介。美联储缩表期间，商业银行总资产与美联储总资产的关系比较不稳定。2017年美联储缩表初期，二者26周相关性为0.2-0.4。商业银行和美联储一起缩表，货币市场基金大量买入短期美债。2018年9月至2019年9月，二者26周相关性由正转负，美联储继续缩表，商业银行转入扩表。原因是私人部门储蓄止跌回升，工商企业和房地产贷款需求低迷，商业银行买入美债和住房抵押贷款证券。 图表13相较于2017年，今年庞大的隔夜逆回购资产为美联储缩表提供了充足缓冲 2017年美联储缩表，适逢特朗普政府扩大财政赤字，所以商业银行储备金下降，货币市场基金的逆回购资产变化不大。2022年美联储缩表，叠加拜登政府收缩财政赤字，依然是商业银行储备金下降，货币市场基金的逆回购资产却可能先扩大再缩小。先扩大的原因是商业银行资产负债表空间不足与新发美债供给下降叠加，货币市场基金有更多负债配置需求；再缩小是因为商业银行资产负债表空间扩大，LCR考核下的储备金需求重新上升。换言之，2017年美联储缩表是个相对静态的过程——商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模不大。2022年美联储缩表更可能是一个动态过程——商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模较大。只有美联储缩表的速度，不低于货币市场基金负债回流商业银行的速度，才能达到拉低银行储备金/GDP比重的既定目标。 4.美联储缩表如何影响名义通胀压力 年初以来，美联储主席鲍威尔多次强调，缩表将在美联储货币政策退出过程中扮演重要角色。3月和5月两次美联储议息会议的记者会上，鲍威尔更是直截了当的说：缩表可以视作额外的加息、缩表和加息有相同的货币政策效果。之所以美联储并不严格区分加息和缩表，原因是美联储资产负债表的变化集中于资产端，扩表/缩表的货币政策目标是实际利率。美联储依然遵循了推升实际利率，抑制名义通胀的思路。只是推升实际利率的不再只是短期利率上行，还有期限溢价走高。 当前美国的名义通胀压力来自两方面：首先是核心CPI部分，商品消费价格与服务消费价格的上涨；其次是非