国内在线健身龙头，乘运动健身之风成长

行业分析：线上健身景气度高，Keep稳居龙头地位。2022年国内线上健身行业规模4860亿元，复合增速19%，健身人群渗透率相比欧美仍有较大空间。 keep是健身平台龙头，占国内25%的月活量，我们推算keep在线上健身食品/服饰装备/物联网/会员付费市占率分别约为0.01%/0.5%/2.8%/28.0%。 公司概况：“内容+电商”打造业务闭环，收入增长较快。公司于2014年成立，4年时间完善吃穿用练矩阵，拥有约3000万月活量。三大业务消费品/会员付费/广告占比51%/40%/8%。商业模式已跑通，从APP导入流量，优质课程激发用户付费意愿，并消费配套装备，同时消费品能从外部为APP引流。 2021-2022年公司收入增长46%/37%，前期营销、研发投入大，尚未盈利。 竞争力：持续营销塑造较好的品牌认知，初步具备维系用户粘性的技能。keep核心优势有两点，1）品牌认知：早期以专业健身切入，通过差异化价值主张和战略定位，逐步形成较好品牌认知度，积累良好口碑和庞大活跃用户群，keep百度指数在7000以上，其他竞品不足1500。2）优质内容和产品：一站式运动健身场。APP功能完备、课程内容丰富鲜活，且APP与硬件绑定，形成由APP提供流量入口、硬件记录大数据洞察消费者需求、配套产品提供贴心服务的完整吃穿用练矩阵，初步具备维系用户粘性的技能。 展望：发挥现有优势整合品牌产品渠道，盈利可期。海外巨头Peloton与Keep商业模式相近，但面向的市场和用户需求不同，未来发展路径可能有所差异。 我们分别与运动品牌、智能硬件龙头对比分析，探讨keep的发展潜力和盈利前景。1）消费品：品牌力的培育提升用户粘性，新品类扩张和渠道拓展促进规模增长。2）会员和广告：付费业务渗透率提升与内容供给有关，付费内容ARRPU提升空间足；Keep作为健身平台，反应健康生活，可以提高健康相关行业的广告渗透率。3）盈利展望：毛利方面，供应链议价能力提升、产品创新、拓宽高毛利服装品类带动消费品毛利率提升；费用方面，营销费率仍有小幅下降空间；研发费率具有规模效应，随着收入增长将线性下降。 风险提示：行业发展不及预期，竞争格局恶化；公司品类和渠道扩张不及预期，月活量和付费会员数下降，会员平均付费金额下降；产品设计缺陷。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入CAGR 15%，给予公司2024年目标价20.4-23.0港元，对应PS 4.0-4.5x。公司是国内健身平台龙头，当前尚未盈利，在疫情管控放开冲击下，2023年6月的月活量比2022年12月下降16%。建议观察公司成长能力，以及毛利率、销售费率等核心指标以观察公司变现能力，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 行业分析：线上健身景气度高，Keep稳居龙头地位 行业规模：四千亿赛道稳步成长，食品与装备服饰占比超九成 健身行业稳定增长，线上健身成长佳。据灼识咨询统计，2022年中国健身市场规模9419亿元，CAGR 5为10.7%，预计2027年增至20796亿元。其中线上健身行业规模4559亿元，CAGR5为18.8%，预计2027年增至12852亿元；2022年线上占比为48.4%，相较2017年的34.0%增长14.4个百分点。在互联网普及率升高与健身行业数字化的大背景下，线上渠道增速高于线下渠道，未来有望成为人们重要健身途径。 图1：2016~2027E中国健身行业总规模 图2：2016~2027E中国线上线下健身行业规模占比 图3：2016~2027E中国线上线下健身行业规模及增速（亿元） 线上赛道细分，健康食品与装备服饰合计占比超九成，健身会员及课程发展迅速。 2022年，国内线上健康食品、装备及服饰、物联网、会员及课程的市场规模分别为2519/1795/210/32亿元，占比分别为55.3%/39.4%/4.6%/0.7%，同比增速分别为12.4%/25.9%/-22.2%/61.1%。截至2022年，线上健康食品仍是占比最高的细分赛道，线上健身会员及课程则增速最快。 图4：2016~2027E中国线上健身细分市场占比 图5：2016~2027E中国线上健身细分市场增速 图6：2016~2027E中国线上健身细分市场规模（亿元） 成长空间：Z时代与数字化驱动成长，对标欧美空间广阔 政策引领全民健身风潮，推动健身行业蓬勃向上。2014年以来，国家高度重视健身行业发展，推出多个支持政策，旨在促进全民健身，扶持体育产业，并制定了一系列具体目标： 1）2022年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到60%； 2）2025年，健身休闲产业总规模达到3万亿元，全国体育产业总规模达到5万亿元； 3）2035年，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平方米，城乡居民达到《国民体质测定标准》人数比例超过92%。 2020年，我国体育产业总规模为2.7万亿元，在此目标下，我国体育产业总规模2020-2025年CAGR将达到13.1%。 表1：健身产业相关支持政策 线上化趋势降低健身准入门槛，加速行业渗透率提升。城市的快节奏生活挤压了上班族的健身时间，而线上健身提供了更便捷、更碎片化的健身方式，实现工作与健身的平衡，因而受到城市年轻人的喜爱与追捧。超过半数健身人群分布于一线、新一线和二线城市，城市分布前三分别为北京、成都、上海；根据公司招股书数据，2022年Keep的月活跃用户中有约54.2%来自国内一线、新一线和二线城市。 图7：中国健身人群城市分布 多方动力下，健身行业用户规模持续增长。2022年，中国健身人群数量达到3.74亿人，CAGR5为8.5%，健身人群渗透率（健身人群占中国总人口的比例）为26.5%，呈逐年上升趋势。2022年中国线上健身MAU/线下健身房会员数量分别为1.55亿人/0.57亿人，CAGR 5为34.1%/11.5%，线上健身MAU增速迅猛，且远远高于线下。 图8：2016~2027E中国健身人群数量及渗透率 图9：2016~2027E年中国线下健身房会员及线上健身月活量 中国线上健身渗透率低，对标欧美前景广阔。2022年，中国、美国、欧洲的健身人群在总人口的渗透率分别为26.5%/47.8%/42.5%，健身房会员的渗透率分别为2.8%/19.9%/7.9%。2022年中国线上健身渗透率（线上健身平均MAU数/健身人群数）为41.3%，大幅低于美国的58.1%。对标欧美数据，中国仍有较大的发展空间。 据灼识咨询预测，2027年中国线上健身人群渗透率将达到58.4%，而美国为76.5%。 图10：2015~2026E中国健身人群数量及渗透率 图11：2022年中国线下健身房会员及线上健身MAU 竞争格局：keep在付费内容份额约28%，在物联网份额2.8% （一）健身平台竞品分析：Keep是国内最大线上健身平台，占1/4月活量 Keep的国内同类竞品包括糖豆、小米运动、咕咚、薄荷健康、悦动圈、乐动力等线上健身平台，并可对标美国最大的线上健身龙头Peloton。大部分竞争对手的业务与Keep相近，均有提供线上会员课程、记录运动数据、搭建社交平台分享健身过程等功能，小米运动与Keep业务模式和销售产品较相近，同样提供智能IoT设备和运动装备。而糖豆的内容以广场舞为主，面向中老年人，且尚未有自身的自有产品，薄荷健康则主打膳食健康。 据易观千帆统计的MAU看，2022Q4平均月活量前三的APP分别是Keep（1958.3万）、小米运动（727.3万）、糖豆（696.5万）。美国在线健身平台龙头Peloton截至2023/9/30已购买硬件订阅用户数为296万，APP订阅用户数为76万，总共372万，2023上半年Keep的平均月度订阅会员数为302万。 表2：Keep的竞争对手简要资料分析 按公司披露的月活量口径，keep是国内线上健身龙头，均超任何单个竞争对手的两倍。据灼识咨询，2022年keep平均月活量为3640万，远高于第二名的870万； 平均月度订阅会员为362万，远高于第二名的26万。公司在国内线上健身总MAU中份额达23.5%，前五大平台合计占据39.9%份额，市场集中度较高。 图12：2022年中国前五大线上健身平均月活量 图13：2022年中国线上健身平台市占率（按月活量口径） （二）keep线上付费内容占28%份额，自有品牌占0.85%份额 总体来看，按细分行业销售额，keep自有品牌市占率0.85%，会员订阅市占率28.04%。2020-2022年keep自有品牌市占率估算为0.56%、0.84%、0.85%，市占率低于1%，有逐年上升趋势。其中2022年自有品牌业务中，我们估算keep智能设备/服饰及装备/健康食品销售规模分别为5.9/9.0/0.4亿元，在线上健身3个细分行业市占率分别约为2.8%、0.5%、0.014%。会员订阅及线上付费内容国内整体规模较小，keep2020~2022年市占率估算为30.46%、28.16%、28.04%。 表3：按细分行业销售额估算市占率（单位：百万元） （三）细分行业中keep份额排序：会员付费内容>智能设备>服饰装备>健康食品 2022年国内线上健身细分行业健康食品、装备服饰、物联网、会员付费规模分别为2519.5/1795.1/209.6/31.9亿元，keep的销售规模约为0.4、9.0、5.9、8.9亿元。 为更直观展示线上健身三个细分行业中规模较大竞品与占有份额，我们参考天猫全网、天猫旗舰店的数据估算线上健康食品、线上健身物联网（智能设备）的竞争格局；参考头部服饰装备品牌线上销售额估算线上健身装备及服饰的竞争格局。 图14：2022年线上健身四大细分行业规模及Keep销售规模对比 线上健康食品：细分行业规模最大，keep市占率0.01%。食品占据线上健身行业半壁江山，2022年国内总规模为2519亿元，但keep仍未在这块发力，我们根据阿里第三方数据推算，keep市占率约为0.013%，头部几大品牌Swisse、汤臣倍健、澳佳宝市占率分别为6.1%/5.9%/1.4%。 线上健身装备服饰：细分行业规模较大，keep市占率0.5%。2022年国内线上健身装备及服饰规模为1795.1亿元，Keep主要销售运动装备、瑜伽器具等产品，服饰类产品较少，综合约市占率0.5%。行业主要由头部运动服饰和装备品牌占据，耐克、安踏、阿迪、李宁市占率分别为8.6%、6.1%、5.2%、4.7%。 线上健身物联网：行业规模200亿，keep市占率2.8%。2022年国内线上健身物联网（智能设备）规模为209.6亿元，keep主要销售智能跑步机、智能单车、智能手环等，按天猫行业口径市占率约为1.9%，按keep招股书行业口径，keep市占率约为2.8%。 线上健身会员及课程：行业规模小，keep市占率28.0%。2022年线上健身付费内容规模为31.9亿元，keep市占率达到28.0%，主要得益于公司在线上健身平台中月活量第一，市占率达到23.5%。其他月活量规模较大的竞品有糖豆、小米运动、咕咚、薄荷健康、悦动圈等。 图15：国内线上健康食品主要竞争对手市场份额 图16：2022年国内线上健身装备及服饰主要竞品市场份额 图17：国内线上健身物联网主要竞争对手市场份额 图18：国内线上健身会员及课程主要竞争对手市场份额 公司概况：“内容+电商”打造业务闭环，收入增长较快 商业模式：主营业务环环相扣，为线上健身提供全生命周期支持 Keep的业务线包括线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品三大类。线上健身内容产生会员订阅收入、付费课程收入及广告收入，并吸引客户消费自有品牌； 智能健身设备与配套运动产品贡献一半以上销售收入，并作为线上健身内容的补充，提升客户的整体使用体验。三大业务涵盖客户整个健身周期，发挥出强大的协同效应。 线上健身内容为公司带来流量。