国内领先的工业采购平台，乘数字化转型之风加速成长

投资要点 投资逻辑：①22-27年行业预计维持高增长，集中度提升空间巨大。根据灼识咨询数据，22年数字化MRO采购服务市场规模3000亿元，预计22-27年行业CAGR为29.2%，高速增长。22年中国MRO采购服务市场中，京东工业市场份额0.7%，为行业第一，中国CR10市场份额1.5%，而美国为30-45%，国内市场集中度提升空间巨大。②全链路、一站式数字化能力有望持续提升行业竞争力。京东工业提供需求预测、备货采购、仓储履约、帮卖货的一站式数字化服务，包括：商品数字化、采购数字化、履约数字化、运营数字化。③复用京东系供应链、营销、技术、支付等电商基建，打造独特优势。通过京东平台生成的订单，京东向京东工业收取1.5%-3.0%的费率，京东集团具备用户、品牌、供应链等优势，复用基建更快起量。 公司概况：京东工业（京东工业品）是京东集团旗下从事工业供应链技术与服务业务的子集团，愿景是成为全球领先的工业供应链技术与服务提供商。根据灼识咨询数据，2022年，京东工业在中国MRO采购服务市场按交易额计的市场份额为0.7%，在中国工业供应链技术与服务市场按交易额计的市场份额为4.1%，均位居第一。截至22年底，公司拥有覆盖线上线下的工业品全渠道体系，覆盖工程建设、制造和能源等众多领域，凭借行业领先的商品SKU/商品品类（截至22年底，48个产品类别，4250万SKU）、背靠京东集团成熟的电商基建（仓储履约、科技等），最大的交易额（22年223亿元GMV），预计能够给客户提供更低的成本、更高的效率、更好的售前售中售后体验。 业务体系：22年92%的营收由产品销售的商品收入贡献，8%的营收由服务收入（交易平台、广告及其他服务）贡献。20-22年，营收与经调整净利润均高速增长，下游客户量价齐升。20-22年，公司营收分别为68/103.5/141.3亿元，21-22年营收增速分别为52%/37%，营收高增长主要来自：①持续吸引新客户，20-22年，重点企业客户数分别为3900/6300/6900家，中小企业客户数分别为190/240/260万家；②推动现有客户的额外消费，20-22年，重点企业年交易额分别为100/100/140万元，中小企业年交易额分别为1700/2300/2500元。业务结构：22年商品收入129.4亿元（yoy+36.6%）、服务收入12.0亿元（yoy+37.4%）。 盈利能力方面：20-22年公司经调整净利润分别为4.4/5.0/7.1亿元，经调整净利率分别为6.4%/4.8%/5.1%， 基本维持稳定 ；20-22年毛利率分别为20.3%/18.6%/18.0%，主要受扩大产品品类等影响。22年履约、销售、研发、管理费用率分别为5.5%/4.0%/2.4%/1.0%，同比分别下降0.1/0.6/0.3/6.5pp，其中管理费用率的大幅优化受21年因股权激励费用激增，基数过高等影响。 盈利预测：公司是国内领先的工业供应链技术与服务平台，截至22年底已服务约50%的中国《财富》500强企业、超40%的在华全球《财富》500强企业，覆盖约6900家重点企业客户和超260万家中小企业客户，且是港股稀缺的工业平台标的。预计2023-2025年实现经调整净利润分别为9.9/15.2/21.3亿元。2023年3月，公司完成B轮融资，完成并悉数结清投后估值约67亿美元，建议积极关注。 风险提示：宏观经济下行风险；相关政策趋紧风险；竞争对手增加投入风险；数字化渗透率的提升不及预期风险。 1京东系工业采购平台，独立运营后加速产业合作扩大规模 刘强东通过直接及间接方式持有公司股权，为公司实际控制人。截至2023年3月30日，JD Industrial Technology Limited持股77.95%，为公司第一大股东，JD Industrial Technology Limited为JD.com的全资子公司，刘强东持有JD.com13. 8%的股票，控制JD.com约73.9%的总投票权。Max I&P Limited持股3.71%，为公司第二大股东，其实际控制人为刘强东；机构投资者Domking Investment II, L.P为公司第三大股东。刘强东通过直接及间接方式持有公司股权，为公司实际控制人。 图1：京东工业股权结构图（截至2023年3月30日） 营收保持高速增长，90%+由商品收入贡献。22年公司营收141.3亿元（yoy+36.6%），主要来自工业品自营的商品收入和服务收入（佣金及平台使用费、广告服务费及解决方案等服务费），其中商品收入129.4亿元（yoy+36.6%）、服务收入12.0亿元（yoy+37.4%）。商品收入部分按客户体量可分为重点企业客户、中小企业客户等；按所在行业可分为制造、能源、工程建筑、交通及其他综合行业。 营收高增长主要来自 ：① 持续吸引新客户 ：20-22年 ， 重点企业客户数分别为3900/6300/6900家，中小企业客户数分别为190/240/260万家；②推动现有客户的额外消费：20-22年 ，重点企业年交易额分别为100/100/140万元，中小企业年交易额分别为1700/2300/2500元。 图2：公司营收及同比增速 图3：公司营收占比：22年91.5%由商品收入贡献 22年经调整净利润7.1亿元，同比增长42.5%，受公司扩大产品品类等影响，公司毛利率承压。①净利润：公司经调整净利润自2019年的4.4亿增至22年的7.1亿元，稳步提升中。受可转换优先股公允价值亏损增加以及股份支付开支增加的影响，公司净利润21年、22年转亏。净利润与经调整净利润之间的差额主要来自：股份支付开支、可转换优先股公允价值变动，其中股份支付开支在21、22年分别为7.9亿、1.8亿，可转换优先股公允价值变动在21、22年分别为9.2亿、19.2亿元。②毛利率：公司毛利率由20年的20.3%降至22年的18%，主要受公司扩大产品品类等的影响。③费用率：22年，公司履约费用率、销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为5.5%/4.0%/2.4%/1.0%，同比分别下降0.1/0.6/0.3/6.5pp。其中管理费用率的大幅优化原因为2021年股权激励费用激增以及2022年员工福利开支降低。 图4：公司净利润规模及比率：经调整净利润稳步提升 图5：费用构成规模及毛利率：管理费用控费效果良好 京东工业发展历程分成2个阶段： 1）独立运营（2017-2020年）：公司自京东独立，运营工业供应链技术与服务业务，并开始收购壮大业务； 2）独立融资、扩大合作与规模（2020年至今）：①京东工业逐步新增采购平台，如21年推出工业优选，22年推出京东五金城；②扩大上下游商业伙伴合作：21-23年，京东工业先后与菲尼克斯、风帆电池、施耐德、长安汽车、富士康、紫金矿业、徐工集团、格兰富等制造、能源、机械等行业的知名品牌达成合作，扩大企业生态和采购客户数量；③加速融资上市：21-23年公司先后获得Domking、纪源资本、阿布扎比主权基金、阿布扎比投资基金、M&G、红杉中国等的融资，2023年3月，京东工业完成B轮融资，完成并悉数结清投后估值约67亿美元。23年3月30日，京东工业在港交所提交招股书，开启分拆上市。 图6：京东工业发展历程图 公司高管均深耕行业，截至2022年底，京东工业在中国共有1334名员工，其中销售和市场推广、供应链员工最多，分别占比40%、35%。公司员工按职能分为供应链、研发、一般行政、销售及市场推广，其中销售和市场推广、供应链员工最多，分别占比40%、35%。 刘强东为董事会主席兼非执行董事，宋春正为公司执行董事兼首席执行官，自2013年加入京东集团以来，孵化领导了京东企业业务，一直推动工业供应链全链路数字化。胡正伟为公司首席财务官，2021年3月加入京东集团，任战略投资部负责人，为京东集团执行多项重大战略投资，此前曾任华平投资的执行董事。 图7：京东工业员工构成（人） 图8：董事会及高管 2工业品采购行业数字化渗透率、行业集中度均有较大提升空间，京东工业市场份额领先 京东工业所处的行业为：工业供应链技术与服务行业、以MRO为主的工业品采购服务行业。工业品包括用于制造和更换用途的零件和在制原料，以及工业企业用于日常运营的非生产性工具，包括MRO产品（Maintenance维护、Repair维修、Operation运行，即支持生产或业务运营但不会成为最终产品一部分的商品）以及BOM产品（电子元器件及中低压配电系统等产品），目前京东工业数字化采购平台上提供的商品品类正在从通用MRO产品拓展到专业MRO产品，并正在向BOM产品渗透。 图9：工业品分类：京东工业所处细分行业为MRO产品，产品品类包括通用MRO产品、专业MRO产品、BOM产品 根据灼识咨询数据，2022年中国工业供应链技术与服务市场规模以交易额计为5000亿元，预计22-27年CAGR 25. 6%，维持高速增长。工业供应链技术与服务是指向工业品供应商和客户提供的，通过数字化简化采购等流程以提高供应链可靠性，降低显性和隐性成本及提升效率的技术与服务。2022年中国工业供应链技术与服务渗透率（定义为工业供应链技术与服务市场规模除以工业供应链市场规模）为5.2%，预计在2027年将大幅增至12.9%。 根据灼识咨询数据，2022年中国MRO采购服务行业合计市场规模3.7万亿，预计22-27年行业CAGR为5.8%，其中数字化MRO采购服务CAGR预计29.2%，市场规模有望从22年的3000亿增至27年的1万亿，数字化渗透率有望从22年的7.8%增至27年的21.3%，数字化成为MRO采购服务的增长动能。MRO采购服务指MRO产品寻源、采购及围绕供应链展开的服务。数字化MRO采购服务以电商平台、数字化采购系统接口或者数字化采购设备的形式，将MRO采购流程从线下转移到线上。 图10：中国工业供应链技术与服务市场规模（亿元） 图11：中国MRO采购服务及数字化MRO采购服务市场规模（亿元） 根据艾瑞咨询数据，中国工业品B2B平台线上交易额在24年有望达9563亿元，22-24年CAGR预计18.5%。根据艾瑞咨询数据，中国工业品B2B市场规模近五年来保持上升态势，平台的线上交易额2021年为5843亿元，同比增速23.6%，预计未来2-3年将保持在16%以上的增速，有望在2024年升至9563亿元，拉动力包括：数字技术进步、市场需求提升等。 图12：中国工业品B2B市场规模及增速（亿元） 政策助推：21年12月，工信部等19部门发布《“十四五”促进中小企业发展规划》，《规划》指出要推动中小企业数字化转型，推动中小企业数字产业化发展，夯实中小企业数字化服务基础。 行业格局高度分散，京东工业市场份额第一，且提升潜力巨大。根据灼识咨询报告，①京东工业在中国工业供应链技术与服务行业市场份额为4.1%，是中国工业供应链技术与服务市场最大的服务提供商，拥有最广泛的客户覆盖及SKU产品，是唯一一家工业供应链技术与服务市场中的综合模式提供商，其他市场参与者仅提供选定的解决方案，覆盖工业供应链中的一个或几个特定环节。②京东工业在中国MRO采购服务市场份额0.7%，为行业第一。 数字化MRO采购服务尚处于发展初期阶段，京东工业受益于先发优势，包括领先的客户忠诚度、行业专业知识和产品知识以及扎实的履约网络等。按22年交易额计，中国MRO采购服务市场中，CR10合计市场份额小于1.5%，而美国22年MRO采购市场CR10的市场份额为30%-45%，中国MRO采购服务市场格局高度分散且集中度提升空间巨大。 图13：2022年中国工业供应链技术与服务行业格局 图14：2022年中国MRO采购服务市场格局 对标北美MRO公司Grainger（1928年在美国成立）、Fastenal（1967年在美国成立）： ①营收：2006-2023年，Grainger、Fastenal营收