大类资产配置研究系列（8）：债券预期收益框架与久期择时策略

金融工程专题 2023年12月07日 债券预期收益框架与久期择时策略 金融工程研究团队 ——大类资产配置研究系列（8） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）张翔（分析师）何申昊（联系人） 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 heshenhao@kysec.cn 证书编号：S0790122080094 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 相关研究报告 《高频宏观因子构建与资产配置应用 —大类资产配置研究系列（7）》 -2023.10.25 利率债的市场结构与久期轮动现象 在投资实务中，我们主要按债券是否存在信用风险划分为利率债和信用债两大类，我们聚焦流动性较好的国债进行分析。 短债与长债的风险收益特征差异明显，具有轮动现象。短债的收益主要取决于已知的骑乘收益，波动较小；而长债的收益则主要取决于即期曲线变动引起的资本利得，波动较大。所以，判断长短债轮动的关键在于预测即期曲线的变动。 预测即期收益率曲线：Diebold2006模型的复原与改进 Dieboldetal.在2006年发表的论文《Forecastingthetermstructureofgovernmentbondyields》中构建了一个简洁的即期曲线预测框架。还原模型，我们发现其具有一定的效果，但长债的预测胜率不理想。拆分来看，负斜率因子与曲率因子的预测效果较好，方向胜率分别达到60.1%、70.1%，而水平因子的预测较差，方向胜率不足50%。对模型进一步的改进需要聚焦于水平因子这一瓶颈。 预判视角：水平因子的本质是长债收益率，我们从经济基本面、政策面、资金面及市场结构维度梳理了19个相对高频的变量作为备选。使用滚动LARS方法进行变量选择，斜率因子、DR007、OECD中国领先指数、制造业PMI、曲率因子具有较好且稳定的预测效果。 跟随视角：政策利率是央行释放的货币政策信号，具有指引意义，可能是理想的中枢代理。水平因子具有向MLF（加上固定利差）均值回复的特性。我们将原始模型中的中枢项由静态的μ修改为动态中枢项，各期限上预测的方向胜率同样得以提升。 等权合成两者并映射到各期限即期收益率，短端1年期的方向胜率由53.4%提升至66.7%，长端10年期的方向胜率由52.9%提升至59.8%。 久期调整策略与资产配置应用 久期调整策略相对等权持有各期限零息国债、移仓持有10年期零息国债、移仓 持有1年期零息国债均有明显的收益增强。2009年3月至2023年11月全区间，久期调整策略年化收益率达5.11%，最大回撤2.84%，夏普比率1.88，卡尔玛比率1.77。 使用零息国债复制中债国债总财富指数，在每个季度选取预期收益最高的期限持有，轮动策略年化收益率达6.36%，最大回撤5.51%，夏普比率1.52，卡尔玛比 《行业配置体系2.0，轮动模型的回顾、率1.13。 迭代与思考—大类资产配置研究系列 （6）》-2022.2.27 《景气度研究，量化与主动的多视角—大类资产配置研究系列（5）》-2021.12.23 用久期调整策略选择的期限指数替换总值指数，则基于久期调整的股债风险平价策略收益将显著增强，年化收益提升至6.47%，夏普比率提升至1.59，最大回撤5.64%。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、利率债的市场结构与久期轮动现象4 1.1、利率债市场结构梳理4 1.2、利率债存在久期轮动现象6 2、预测即期收益率曲线：Diebold2006模型的复原与改进7 2.1、Diebold2006模型复原7 2.2、水平因子的预测改进：预判与跟随相结合10 2.2.1、预判视角：宏观变量预测10 2.2.2、跟随视角：以政策利率作为动态中枢13 2.2.3、宏观变量预测与动态中枢跟随结合15 3、久期调整策略与资产配置应用15 3.1、零息债券的久期调整策略15 3.2、中债国债总财富指数轮动策略17 3.3、股债风险平价增强19 4、风险提示20 图表目录 图1：地方政府债的存量余额最高，占比42.3%5 图2：历史一年来看，政策性金融债的成交活跃度最高5 图3：10年期国债与政策银行债即期收益率走势相近（单位：%）5 图4：短债与长债的风险收益特征差异明显，具有轮动现象6 图5：债券的持有期收益可分解为骑乘收益和曲线变动引起的资本利得7 图6：N-S模型较好拟合上凸形态的期限结构8 图7：N-S模型较好拟合倒挂形态的期限结构8 图8：N-S模型对不同时期的期限结构均能较好地拟合，平均误差控制在8bp以下8 图9：水平因子（𝜷𝟏𝒕）相对10年期国债收益率有一定的正向利差，但总体走势一致8 图10：负斜率因子与期限利差（10年期-3个月）贴合紧密9 图11：曲率因子与子弹（2Y）-杠铃（3M，10Y）利差贴合紧密9 图12：Diebold2006模型在长债收益率的方向变动上预测胜率不理想10 图13：平稳性检验提示水平因子具有非常数趋势，不宜直接建立自回归模型10 图14：候选指标均经过4步处理提取长期趋势11 图15：处理后的序列保留了制造业PMI的主要趋势，过滤了季节性和异常值噪声12 图16：斜率因子、DR007、OECD中国领先指数等变量具有方向稳定的预测效应12 图17：通过引入宏观外生变量，各期限即期收益率变动的预测胜率均有改善13 图18：10年期国债收益率以MLF利率为中枢运动14 图19：跟随MLF动态中枢相较宏观变量预测更稳定，在预测误差上具有优势14 图20：宏观变量预测和动态中枢均值回复等权合成，预测结果有进一步提升15 图21：久期调整策略相对各静态持有策略均有明显的收益增强16 图22：2023年10月31日，模型推荐持有预期收益率最高的10年期零息国债16 图23：受超长国债样本增多影响，总指数已强于10年以下各期限指数17 图24：1-3年中债国债总财富指数的复制组合以2年期为主18 图25：7-10年中债国债总财富指数的复制组合以7年以上期限为主18 图26：国债总财富指数轮动策略相对基准总值指数有稳健超额18 图27：基于久期调整的股债风险平价策略收益显著增强19 表1：市场上常见债券分类明细4 表2：10年期国债与政策银行债的相关性均在95%以上6 表3：水平因子预测的候选指标11 表4：央行明确MLF中期政策利率中枢定位后，利差的波动明显收窄14 表5：久期调整策略年化收益率5.11%，最大回撤2.84%，夏普比率1.8816 表6：中债国债总财富指数的复制标的选择17 表7：将预期收益映射到国债总财富指数，轮动策略年化收益6.36%，夏普比率1.5218 表8：基于久期调整的股债风险平价策略年化收益率达6.47%，夏普比率1.5919 建立预期收益率模型是系统化资产配置的核心。通常，不同资产有不同的研究框架，而建立预期收益模型则帮助我们隐去这些差异，在统一刻度的标尺上横向对比各类资产。同时，预期收益也是均值方差模型、Black-Litterman等经典的资产配置工具的核心输入变量，以此我们可以更精细化地管理组合收益与风险。 本文聚焦于打造利率债的预期收益体系与应用策略。利率债作为其他资产定价的分母项，具有独一无二的重要性。同时，利率债的风险因素较为单一，相对容易精确建模，所以我们以其作为起点。 在后文中，我们将围绕以下几个问题展开： 1.利率债的风险因素是什么？ 2.如何对核心的风险因素建模，并形成预测？ 3.如何将风险因素的预测映射到预期收益上，构建择时轮动策略？ 1、利率债的市场结构与久期轮动现象 1.1、利率债市场结构梳理 本节我们首先明确研究的对象。在投资实务中，我们主要按债券是否存在信用风险划分为利率债和信用债两大类。前者是只有利率风险的债券，包括国债、央行票据、地方政府债、政策性银行债及政府支持机构债。后者则存在信用风险，发行主体通常为企业，包含中期票据、短融、超短融、公司债、企业债等品种。下表梳理了市场上常见债券的分类明细。 表1：市场上常见债券分类明细 大类 债券类别 细分类别 国债 记账式国债、凭证式国债、储蓄国债 地方政府债 - 利率债 央行票据 - 政策银行债 国家开发银行债、中国进出口银行债、中国农业发展银行债 政府支持机构债 铁道债、汇金债 金融债 商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债等 企业债 一般企业债、集合企业债 公司债 一般公司债、私募债 信用债 中期票据 一般中期票据 短期融资券 一般短期融资券、超短期融资债券 定向工具 - 国际机构债 - 同业存单 同业存单 - 资产支持证券 银保监会主管ABS、交易商协会ABN、证监会主管ABS 可转债 - 其他 项目收益票据- 可交换债- 资料来源：Wind、开源证券研究所 聚焦于利率债，其中流动性较好的品种为政策银行债与国债。从存量结构看，地方政府债的存量余额最高，占比42.3%，其次为国债，占比30.3%。而从近期的成交活跃度来看，近一年政策银行债的成交金额最高，占比达56.7%，这其中最主要的贡献来自国开债；国债的成交活跃度排在第二，占比为36.8%。另外，不管是从存量还是成交来看，央行票据都已近乎绝迹，目前央行仅在中国香港发行离岸央票，用于稳定汇率。 图1：地方政府债的存量余额最高，占比42.3%图2：历史一年来看，政策性金融债的成交活跃度最高 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至2023-11-27）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至2023-11-27） 基于资产配置的需求，我们的目标是在整体视角横向对比不同期限的利率债价值，所以本文主要关注即期收益率曲线所反映的期限结构，而忽略个券的价格差异。选取流动性较好的国债及政策银行债，图3展示了不同券种的即期收益率序列。可以观察到，国债与三只政策银行债的即期收益率曲线存在一定的利差，但总体走势相近。利差的背后主要反映国债在利息收入上的税收减免优势。从统计结果来看，国债与各政策银行债均有很高的相关性，无论是短端（3月）还是长端（10年）相关系数均在95%以上。因此，我们后续主要以国债即期收益率曲线为例进行分析。 图3：10年期国债与政策银行债即期收益率走势相近（单位：%） 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至2023-10-31） 表2：10年期国债与政策银行债的相关性均在95%以上 国债 国开债 进出口行债 农发行债 国债 100.00% 95.30% 95.50% 95.70% 国开债 95.30% 100.00% 99.30% 99.40% 进出口行债 95.50% 99.30% 100.00% 100.00% 农发行债 95.70% 99.40% 100.00% 100.00% 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：时间区间为2009-03-31至2023-10-31） 1.2、利率债存在久期轮动现象 以即期收益率反