量化配置研究系列六：基于产业链和交易结构的豆粕期货择时框架

摘要 豆粕分析框架：豆粕是大豆压榨豆油的副产物，主用于养殖饲料，三者行情通常呈正相关。豆粕分析考虑四大方面：总供给、总需求、市场情绪和产业链。 其中供给是关键因素，豆粕供给99.9%来源国内压榨，原料大豆84%来源进口，主要看巴西和美国。厄尔尼诺和拉尼娜气象是影响大豆供应的重要因素，厄尔尼诺年份美国、阿根廷、中国东北大概率增产，但过强可能引发洪涝减产，而中国华北大概率干旱减产；拉尼娜年份南美大概率干旱减产。需求侧主要看美国、巴西和中国。市场情绪关注期货持仓情况，包括商业和非商业持仓。 豆粕历史复盘：自2000年上市以来豆粕以4年为大周期循环，每4年出现一个大牛市，直到2020年首次打破四年周期，20-22年连续出现三个拉尼娜年，新周期高点出现在2022年，22-23年指数三度拉升，24年走出逆季节性，下半年空头强势，指数开始大幅回落。豆粕ETF基金24年同步下跌，相对低位环境下资金不断入场，基金份额快速增长。 豆粕择时框架：我们以豆粕ETF和豆粕期货为标的建立回测。得出豆粕供给有效择时指标为全球预测年度豆粕期初库存量、美国预测年度豆粕期初库存量、巴西估计年度豆粕期初库存量、美国当前市场年度豆油总销售量，综合库存量与豆油销量信号，得到总胜率51.73%，超额年化收益6.61%。豆粕需求有效择时指标为全球市场年度豆粕国内消费量、中国和巴西估计年度豆粕国内消费量，总胜率51.03%，超额年化收益1.96%。豆粕期货相关择时指标为报告头寸多头总持仓的交易者数量、非商业空头持仓的交易者数量和持仓数量，总胜率51.27%，超额年化收益2.47%。根据豆粕相关产业链，分析豆粕相关农产品间价格的相关性，构建有效周频信号，择时信号总胜率52.82%，看多胜率52.72%，看空胜率52.99%，赔率1.47，超额年化收益率11.05%。 综合择时信号：由于供给是主导豆粕价格的主要因素，且择时效果更佳，我们对供给赋予2倍权重，需求和期货持仓赋予1倍权重，加总信号。择时总胜率52.36%，看多胜率52.69%，看空胜率51.83%，赔率1.12，超额收益8.74%。 若所有信号滞后10个交易日发出，豆粕期货统一换仓时点超额年化收益为7.11%；若根据指标真实公布日期及时更新信号，豆油销量数据滞后10个交易日，期货持仓量滞后5个交易日，超额年化收益为8.74%。加入周频产业链信号后，择时效果进一步提升，日度总胜率53.18%，看多胜率53.46%，看空胜率52.75%，赔率1.12，超额年化收益率10.36%。 风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考。 前言 豆粕，作为大豆加工的主要副产品，在期货市场中扮演着至关重要的角色。它不仅是饲料行业的重要原料，也是全球农产品期货交易中的热门品种之一。豆粕期货的价格波动，不仅反映了市场对大豆供需状况的预期，也直接影响着农业产业链的各个环节。豆粕作为饲料蛋白的核心原料，与养殖业周期高度联动，具有抗通胀属性和产业链不可替代性。其价格受全球大豆供需、地缘政治、养殖业复苏等多元因素驱动，与股票、债券市场相关性低，适合作为资产配置的补充工具。 豆粕ETF唯一可投资的农产品商品型ETF标的：豆粕ETF自2019年上市以来，始终是国内唯一跟踪农产品期货的ETF产品，标的为大商所豆粕期货价格指数。其独特性使其成为机构资金配置农业大宗商品的核心渠道。投资者通过择时操作，既可捕捉豆粕价格波动收益，又能对冲通胀风险，增强资产组合的多样性。 本文通过分析全球和我国的豆粕贸易和供需结构，从基本面供需维度探究影响豆粕价格的因素。除此以外，作为重要的农产品期货，期货持仓结构以及产业链内商品价格也会对豆粕期货价格产生影响。最终构建月频基本面和期货交易结构信号，叠加周频产品链量价信号，对豆粕期货价格进行高频择时。 1豆粕价格走势受何因素影响？ 1.1豆粕分析框架简析 豆粕作为重要的农产品衍生品，其价格波动和市场供需状况受到多种因素的综合影响。 深入分析豆粕市场，需全面考量总供应、总需求、市场情绪和成本这四大关键方面。本报告将详细阐述各方面所涉及的具体要素及其相互关系，旨在为豆粕市场的研究与分析提供系统性的框架与思路。 在总供应方面，分析涵盖库存、本期产量和本期进口量三大要素，其中库存分为政府库存（主要是大豆）和社会库存（主要是豆粕）；本期产量又细分为大豆产量和豆粕产量，前者受大豆种植面积、主产国生产条件及气候条件影响，豆粕是大豆压榨的副产物，与我国大豆进口量和压榨量相关，压榨量进一步受工厂压榨产能及开工率影响；而本期进口量则受到政治因素、贸易政策和进口利润的驱动。 在总需求部分，豆粕消费主要来源于国内对于猪、禽畜和水产的饲料需求，这些需求受养殖利润、饲料需求周期和水产季节性消费变化的显著影响。 市场情绪主要是期货交易者情绪，一方面，商业持仓代表了厂商对豆粕供需的直接判断，若饲料厂或贸易商大规模增加多头头寸，可能意味着市场预期未来豆粕供不应求。另一方面，非商业持仓体现市场的投机性需求，当非商业多头持仓和交易者数量增加时，说明资金看好豆粕价格的上涨。另外，行业报告和预测展示了市场预期，也会一定程度上影响投资者情绪和交易行为。 成本涵盖采购成本和加工成本两个层面，其中采购成本包含采购价格、运输费用、关税等，加工成本聚焦设备、能耗和人工费用等直接影响生产的因素。由于我国豆粕供给基本来源国内压榨，大豆主要来源进口，因此成本主要看大豆进口价格及加工费用。压榨大豆的综合成本约为100元/吨。大豆理论进口成本=（（CBOT期价+FOB升贴水）×单位转换系数+海运费）×（1+增值税）×（1+关税）×人民币汇率+港杂费）。大豆运价在进口价格中约占比例8.6%，关注BDI干散货运价指数波动。 图1：豆粕分析框架 1.2全球大豆种植周期 大豆周期包括播种、开花、灌浆和收获时期。当前全球共有5个国家主产大豆，北半球三个主产区，南半球两个主产区，每个产区大豆每年播种一次。北半球播种期集中在5-8月，南半球播种期集中在10-1月。北半球收获期为9-12月，南半球收获期为3-5月。南北半球的大豆种植周期错位，保证了全球大豆市场稳定的供应。 美国农业部公布三个不同的年度：市场年度、估计年度和预测年度。年度数据是农产品从收获到下一个收获周期的时间段，可能跨越两个日历年度。大豆的种植周期的收获期决定大豆和豆粕的年度是从第一年的5月至第二年4月为一个年度。以2025年1月报告为例，市场年度指2022/2023年的数据，估计年度指2023/2024年的数据，预测年度指2024/2025年的数据。 表1：大豆全球种植周期 1.3从国内豆粕供需结构探究价格主导因素 供应端，我国豆粕的供应量由99.9%的国内压榨以及进口部分构成。压榨量进一步受到上游原料（大豆供应量）的直接影响，其中国产大豆占比16%，主产省份为黑龙江、辽宁、吉林、内蒙和安徽。进口大豆占比84%，主产国包括美国、巴西、阿根廷。进口豆粕仅占0.1%，由印度、丹麦、美国和台湾提供。 图2：我国豆粕供需结构 巴西、美国、阿根廷是全球主要的大豆出口国。自2012年起，巴西超过美国成为全球大豆出口量最多的国家，且出口差距不断扩大。该反超趋势，一是得益于巴西大豆的价格优势和农业技术设备的积累，二是来自中国庞大需求市场的带动，三是巴西地处南半球，与中国大豆收获期相错，具有季节性供应优势。 我国大豆进口主要来自巴西、美国、阿根廷三大产区。巴西进口占比呈上升趋势，已成为我国大豆最主要的进口来源，美国大豆进口近两年大幅缩减，在未来新关税政策下可能有继续收缩趋势。2024年，我国进口巴西大豆7171.13万吨，占比73.87%，进口美国大豆1787.91万吨，占比18.42%，进口阿根廷大豆83.75万吨，占比3.95%。 生产国的大豆产量对豆粕价格有直接影响。如果巴西、美国、阿根廷因气候异常（如干旱、洪涝）、病虫害等因素导致大豆减产，那么全球大豆供应减少。我国作为大豆进口大国，进口量可能受限，国内大豆压榨量下降，豆粕供应随之减少，从而推动豆粕价格上涨。例如，若巴西遭遇严重干旱使大豆产量大幅降低，我国从巴西进口的大豆数量减少，国内油厂的豆粕产出也会相应减少，豆粕价格可能会上升。 贸易政策变化会影响我国大豆进口量。若美国提高大豆出口关税，我国进口美国大豆成本增加，可能会减少从美国的进口量，转而增加从巴西、阿根廷的进口。若巴西、阿根廷供应不足或趁机提价，也会使我国大豆进口成本上升，进而影响豆粕价格 图3：中国大豆进口数量构成（万吨） 图4：中国大豆主要进口国占比趋势 图5：全球大豆出口格局（百万吨） 图6：主要出口国占比趋势 从需求端分析，豆粕主要用于饲料消费，占据97%，主要用于东南亚诸国的肉鸡、蛋鸡和生猪等养殖行业，体现出其作为动物蛋白饲料的核心地位。饲料业中，豆粕主要用于家禽和猪饲料，分别占比52%和29%。养殖业景气度对豆粕价格有一定影响。同时，豆粕在饲料市场中面临竞争替代消费压力，例如菜粕、DDGS、鱼粉等也可能影响豆粕的市场份额。 图7：豆粕在饲料业中利用情况 1.4天气周期对豆粕价格的主导作用 自豆粕2000年上市以来，显示每4年出现一个大牛市，以4年为大周期循环： 2008年，上半年南方雪灾引发物价上涨，国际生物柴油炒作，阿根廷工厂工人罢工，6月美国大豆产区爆发洪水，多重因素叠加下豆粕强势上涨；9月份全球金融危机爆发，所有商品普遍下跌，持续拖累3、4季度指数下跌，市场情绪悲观。 2012年，1、3季度分别受南美、北美大旱大豆减产预期影响，价格两度大涨；2季度全球宏观形势下行，引发了大豆抛售，4季度工厂高榨利驱使下供应端承压、需求端降温、豆粕指数有所回调。 2014年，6月末USDA预期美豆丰产，豆粕指数开始大跌，10月小幅反弹后又因大豆到港量增加等因素，指数维持弱势。2015年5月份大量南美大豆到港，豆粕一路下跌。 2016年，由于厄尔尼诺天气炒作，报告利多信息支撑，2季度豆粕指数强势上涨；下按年拉尼娜未如预期，加之库存积累，3季度指数大幅回调；4季度人民币贬值推动进口成本上升，又拉升了豆粕。 2020年首次打破了四年周期，第五个周期高点出现在2022年，受拉尼娜天气主导，南美大豆减产，随后巴西极端干旱减产剧烈，指数飙升。22/23年度巴西大豆进入丰收，贴水高位暴跌。23年6-8月USDA报告下调种植面积叠加厄尔尼诺炒作，豆粕迅速上涨，年末到达顶点后市场降温，开始下调。 图8：2008年以来豆粕指数走势复盘图 2024年豆粕指数走出了逆季节性，1月，巴西产区降雨增多预期丰收，贴水大跌。2月，美豆及阿根廷产区丰收预期带来供应压力，价格有所回调。在巴西升贴水和美豆盘面都经历了一轮下跌后，连盘豆粕的利空暂时出尽。3月，盘面榨利大幅好转，美豆基金空头回补。5月，巴西南奥收割期突发洪水，引发了大幅减仓预期。因此3-5月指数整体呈上涨趋势。6-8月，美豆主产区风调雨顺，预期丰产，国内交易恰开始收缩，空头创下历史记录。9月，巴西雨季推迟，种植工作推迟，价格小幅回升。10月，巴西进入雨季，北美收割进度加快，市场供应改善预期增强，价格下滑。11月，USDA下调了美豆单产，特朗普胜选带来关税提升预期，但由于需求端疲软及整体供应偏宽松，价格仅小幅回弹。12月，巴西降雨充足，丰收预期下贴水继续下跌。12月底，预报称南美降雨减少，天气炒作下指数开始反弹。 总结而言，盘面上的豆粕多头信号有：猪周期+天气炒作+贸易战+4年周期+汇率贬值+通胀预期；空头信号有：非洲猪瘟+锁定榨利+政策打压+南北美增产。 图9：2024年豆粕指数走势复盘图 历史上，2-7年