收购飞源化工，巩固龙头地位

2023年12月06日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)18.00 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2023/12/5)15.76 上证指数(2023/12/5)2972.30 股价12个月高/低19.11/12.76 总发行股数(百万)2699.75 A股数(百万)2699.75 A市值(亿元)425.48 主要股东巨化集团有限公司(52.70%) 每股净值(元)5.75 股价/账面净值2.74 一个月三个月一年股价涨跌(%)3.7-1.6-0.9 近期评等出刊日期前日收盘评等2023.09.2614.89买进 2023.11.2816.10区间操作 产品组合 制冷剂 38.0% 基础化工产品及其它 20.9% 石化材料 15.7% 含氟聚合物材料 15.3% 机构投资者占流通A股比例 基金0.8% 一般法人60.3% 股价相对大盘走势 巨化股份(600160.SH)TradingBuy区间操作 收购飞源化工，巩固龙头地位 事件：公司发布公告，拟以现金出资方式，取得淄博飞源化工公司控股权。 其中以现金出资5.78亿元收购原股东30.15%股权，以8.16亿元单方面增加飞 源化工注册资本，合计取得其51%股权。 结论与建议：公司收购飞源将有助于进一步提升三代制冷剂产能，完善氟化工产业链，巩固行业龙头地位。当前制冷剂价格上涨，价差拉大，行业长期 景气行情开启。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，维持“区间操作”评级。 收购飞源化工，市场话语权进一步提高：飞源化工三代制冷剂产能处于行业第二梯队，目前包括R32产能3万吨、R125产能2万吨、R134a产 能3万吨。如果收购完成，巨化股份三代制冷剂市场话语权将进一步提升，R32产能将达16万吨，占行业总产能的31%,R125产能达7万吨，占行业总产能23%，R134a产能达12万吨，占行业总产能的31%。预计随着制冷剂配额持续缩减，行业集中度预计将持续提高。此外飞源化工还拥有R410A、R404A、R407C、R507等氟化工产品及上游原材料产能，公司完成收购后，产业链协同优势有望进一步凸显。 制冷剂价格上行，价差拉大：目前制冷剂价格上行趋势开启，价差拉大。据百川盈孚，当前二代制冷剂R22-三氯甲烷价差为10859元/吨（较季初 +14%,YOY+50%）,三代制冷剂R32-二氯甲烷价差为3430元/吨（较季初 +202%，YOY扭亏）,R134a-三氯乙烯价差为9769元/吨，（较季初+34%,扭亏），R125-四氯乙烯价差为10714元/吨，（较季初+13%,YOY+17%）。预计随着行业景气度的修复，公司业绩将走出低谷，实现持续修复。目前四代制冷剂价格昂贵且产能不足，对三代制冷剂的替代极为有限。随着冰箱、冷柜、汽车空调的保有量和维修需求的增长，我们看好二代三代制冷剂的长期景气行情。 产业链配备完善，含氟聚合物保障成长：公司具备配套的基础化工和氯碱化工产业链，一体化优势明显。且近年来，公司向下游拓展精细氟化工，提高产品价值，目前HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模均居行业领先 地位。含氟聚合物材料产能达13.99万吨，目前还有多个在建项目，包括10万吨聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、6万吨VDC单体技改扩建项目1万吨FEP扩建项目（二期）、15万吨PTT项目等。公司持续强化技术创新，推进含氟聚合物产品高质化、高值化进程，在氟化工领域的产业链持续完善，保障公司长期成长。 盈利预测：考虑到公司收购飞源，我们上修2024、2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现净利润10.24/22.8/33.8亿元， yoy-57%/+123%/+48%，前值10.2/18.8/27.1亿元，折合EPS为0.38/0.85/1.25元，目前A股股价对应的PE为42/19/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 1,109 2,381 1,024 2,282 3,380 同比增减 ％ 1062.87% 114.66% -56.98% 122.78% 48.12% 每股盈余(EPS) RMB元 0.41 0.88 0.38 0.85 1.25 同比增减 ％ 1062.87% 114.66% -56.98% 122.78% 48.12% A股市盈率(P/E) X 38.36 17.87 41.54 18.65 12.59 股利(DPS) RMB元 0.13 0.27 0.12 0.2 0.35 股息率(Yield) ％ 0.82% 1.71% 0.76% 1.27% 2.22% 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 图：各品种制冷剂-原料价差（元/吨） 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 17986 21489 18303 24759 32125 经营成本 15443 17393 16031 20549 26089 研发费用 654 824 772 1044 1355 营业税金及附加 60 87 74 100 130 销售费用 131 157 134 181 235 管理费用 687 723 554 750 973 财务费用 29 -108 -92 -124 -161 资产减值损失 312 150 135 139 143 投资收益 388 374 386 397 409 营业利润 1114 2755 1202 2642 3899 营业外收入 19 11 11 12 12 营业外支出 57 40 41 42 43 利润总额 1076 2725 1172 2612 3869 所得税 -2 329 142 315 467 少数股东损益 -31 16 7 15 22 归属于母公司股东权益 1109 2381 1024 2282 3380 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1539 2547 2268 3090 3347 应收账款 1385 1713 2718 4427 8239 存货 1735 1728 1814 1905 2000 流动资产合计 6158 7830 8764 11513 15816 长期股权投资 1429 1852 1944 2042 2144 固定资产 6364 6517 6648 6781 6916 在建工程 2221 4553 4326 4109 3904 非流动资产合计 11737 14797 14824 14945 15097 资产总计 17894 22627 23589 26458 30912 流动负债合计 3553 4904 5700 5753 5827 非流动负债合计 709 1938 1073 1592 2572 负债合计 4262 6842 6773 7346 8399 少数股东权益 298 316 323 338 360 股东权益合计 13632 15784 16815 19112 22514 负债及股东权益合计 17894 22627 23589 26458 30912 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 1247 3317 3317 3383 3417 投资活动产生的现金流量净额 -1092 -3562 -3562 -3419 -4103 筹资活动产生的现金流量净额 -410 709 709 858 944 现金及现金等价物净增加额 -285 584 584 822 258 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。