投资价值分析报告：医用敷料奠定业内龙头地位，护肤品乘势而上开辟新增长

医用敷料领域的龙头企业：公司总部位于黑龙江哈尔滨，具备浓厚药企基因，目前从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，于2023年8月1日上市，旗下主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。2018-2022年，公司营业收入由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR为48%；同期归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。 成功打造“白膜、黑膜”械字号单品，妆字号护肤品乘势而上：通过成功打造两款核心的械字号明星单品——“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018-2022年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品95%以上营收。在械字号产品成功打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。 紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：公司紧跟化妆品发展趋势，抓住线上流量红利。2020-2022年，线上平台推广服务费从8526万元增长至2.42亿元，2018-2022年，公司的线上渠道营收CAGR达到100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至2022年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约2.5万家，连锁药房2.1万家。在扩大市场范围的同时，公司严格管理经销商体系，2020-2022年，公司的中大规模经销商营收贡献保持94%以上。 多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：公司在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，2023年9月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流，探究产品背后的研发模式。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019-1H2023，公司的销售费用率均值为17.76%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.98%。 看好公司发展前景，给予“买入”评级：公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.92、8.42、9.03亿元，EPS分别为1.98、2.10、2.26元，当前股价对应PE分别为20、19、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、新品推出不及预期风险、新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 随着中国美护行业的发展，我们预计2023-2025年，公司的营收仍将保持稳健增速。我们预计2023-2025年，公司的医疗器械业务将保持稳定增长，营收分别为9.52、10.38、11.21亿元，同比增速分别为10.0%、9.0%、8.0%。化妆品业务将持续拓展目标客群，保持较高增速。我们预计2023-2025年营收分别为10.12、11.23、12.35亿元，同比增速分别为12.0%、11.0%、10.0%。随着北方美谷项目投产释放规模效应，我们认为公司的综合毛利率将逐步提升，预计2023-2025年分别为82.4%、83.2%、83.3%。而销售费用率将因线上投入增加持续上升，2023-2025年预计为27.0%、27.5%、28.0%；过去公司自研能力较为欠缺，而随着公司逐步做大做强，管理层对自研能力愈发重视，我们预计2023-2025年公司的研发费用率将分别为1.2%、1.2%、1.3%。 我们的核心观点 敷尔佳的前身为华信药业，具备浓厚的药企基因，这也为公司涉足医用敷料提供了丰富的生产、研发经验与信用背书。 我们认为公司的核心竞争力主要是以下三点： 1、通过打造“白膜、黑膜”械字号明星单品，逐步扩充产品矩阵。公司在医疗器械业务获取成功后，逐渐布局妆字号业务，丰富产品的SKU矩阵。公司的妆字号护肤品的营收从2018年的0.38亿元增至2022年的9.03亿元，营收占比从10.1%提升至51.1%，已经成为公司的第二增长曲线。 2、紧抓线上流量红利，经销管理体系严格。线上渠道对护肤品公司至关重要，2020-2022年，公司线上渠道营收占比从29%提升至41%，紧抓线上渠道红利。 另外，公司在线下的大本营也在稳步拓展，经销商管控严格。截至2022年末，公司的产品覆盖线下商超、化妆品专营店约2.5万家，连锁药房2.1万家。 3、多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本。公司在线上建立了传统媒体、KOL等多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。在线下则通过采用经销商的推广模式，销售费用率较低。我们认为公司未来虽然会加大销售费用的投放，但是随着北方美谷基地投产，规模效应亦有望增强，未来的收入和利润天花板仍然会进一步提升。 股价上涨的催化因素 抖音渠道营收继续高增，新品迭代。 投资建议 公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号医用敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.92、8.42、9.03亿元，EPS分别为1.98、2.10、2.26元，当前股价对应PE分别为20、19、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、公司概况 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。 1.1、传统药企转型成为专业皮肤护理龙头 1996年5月，公司前身——黑龙江省华信药业有限公司（简称“华信药业”）于哈尔滨成立；2012年，华信药业瞄准皮肤护理产品市场，与生产企业合作，于2014年11月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并提交“敷尔佳”商标注册申请，于2015年取得商标注册证书；2017年，“敷尔佳”从华信药业独立，成立敷尔佳有限；2021年，公司由敷尔佳有限变更为股份有限公司；2023年8月1日，公司在创业板上市。 图1：公司发展简史 1.2、股权高度集中，高管团队稳定且经验丰富 根据公司招股说明书，截至2023年9月，公司的董事长兼总经理张立国持有公司84.41%的股份，为公司的实际控制人，第二大股东为哈三联，持股4.5%。 股权集中，有助于大股东有效推行经营决策，着眼企业长远发展，减少追求短期利益的行为。此外，公司发起股权激励计划，将核心骨干与公司的长远发展绑定。 截至2023年9月，敷尔佳共拥有三家全资子公司——上海敷尔佳科技、北星药业与哈尔滨敷特佳经贸。 图2：公司股权架构图（截至2023年9月） 董事长兼总经理张立国先生具有扎实的药业学术与实业背景，获得执业药师资格，曾担任黑龙江省干部疗养院药剂师，先后在哈药集团、黑龙江省中医药开发有限公司等公司任职，积累了丰富的药业管理经验。其余核心高管均分别在管理及医疗美容行业有着深厚的经验，助力公司的可持续发展。另外，公司的三位副总经理、财务负责人已形成了长达10余年的共事经历，公司的核心管理层团队较为稳定。 表1：公司高管团队履历（截至2023年9月） 1.3、营收增速稳健，敷料化妆品并驾齐驱 2018-2022年，公司营业收入由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR为48%； 同期归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。即使自2020年以来，在疫情冲击下，公司的营收与归母净利润仍然保持增长，2021/2022年营收的同比增速分别为+4.1%/+7.3%， 归母净利润的同比增速分别为+24.4%/+5.1%。2023年前九个月，公司营收同比增长1.9%至13.4亿元，归母净利润同比下滑17.3%至5.4亿元。 图3：2018- 9M2023 公司营业收入 图4：2018- 9M2023 公司归母净利润 公司的产品主要分为两类：医疗器械与化妆品。其中，2019年以来化妆品营收增速较快，2022年化妆品与医疗器械产品各占总营收的半壁江山。2018-2022年，医疗器械类的营业收入从2018年的3.36亿元增至2022年的8.66亿元，CAGR为26.7%，其中2018-2021年医疗器械类的营业收入占比均超半数。2019年，公司与天猫展开合作，化妆品业务逐步发力，营收从2018年的0.38亿元增至2022年的9.03亿元，CAGR高达121.3%，营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。 图5：2018-1H2023公司分产品类别营业收入（亿元） 图6：2018-1H2023公司分产品类别营业收入占比 细分产品品类看，医疗器械类产品中，由于两款医用透明质酸钠修复贴的上市时间较早，已经积累良好的市场口碑，在公司医疗器械类产品中的收入占比较高且稳定。化妆品类产品中，受益于胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴、透明质酸钠修护贴等核心产品，面膜品类的营业收入持续提升且占比较高，为化妆品类的第一大收入支柱。除面膜外，公司也积极打造种类较丰富的水、精华及乳液等产品，与面膜业务形成较好互补，2022年，公司主打的含积雪草成分的水、精华及乳液产品有效推动该类产品的收入增长。 图7：2018-2022年医疗器械细分产品营收占比 图8：2018-2022年化妆品细分产品营收占比 截至1H2023，公司的销售渠道仍以线下为主，但是线上的营收占比逐渐提升，反映出管理层积极把握行业发展趋势，对线上渠道的重视程度逐渐提升。 2020-1H2023，公司线上渠道收入占比从29%增长至45%，其中，线上直销占据较大的份额，2020-2022年，线上渠道收入中，线上直销的份额始终保持在85%以上。我们认为较高的直销占比，有助于公司产品终端价盘保持稳定，第一时间获取消费者对产品的反馈。 图9：2020-1H2023公司线上与线下渠道营收占比 图10：2020-2022年公司线上销售渠道营收结构 1.4、自主生产与直销、代销模式拉动毛利率稳定增长 公司收购北星药业实现自主生产，叠加直销、代销模式的营收占比提升，拉动公司的毛利率稳定增长。2018- 9M2023 ，公司的毛利率从76.4%提升至82.38%。 2019年，公司毛利率有所下降主要系加大各电商平台的产品促销力度。公司线上代销毛利率略高于线上直销，主要是因为代销中医疗器械产品收入占比较高，而医疗器械产品毛利率更高。 图11：2018- 9M2023 公司毛利率 图12：2018-2022年公司各销售模式的毛利率 2018-9M2023 ，公司的期间费用率从6.4%提升至28.8%。随着收入规模的增加，公司持续加大线上、线下推广，销售费用呈快速增长趋势，另外，2020年公司实施股权激励计划，导致销售费用率与管理费用率较高。2020年下半年引入高级管理人员，也使得公司2020年管理费用率有所增长。2018- 9M2023 ，公司的销售费用率从5.7%提升至26.5%，管理费用率从0.6%提升至4.8%。 图13：2018- 9M2023 公司期间费用率 图14：2018- 9M2023 公司各项期间费用率 图15：2018- 9M2023 公司销售净利率 分品类看，公司化妆品业务起步较晚，营销投入更大，毛