新股报告：医用敷料龙头，增长势不可挡

本篇报告深入分析皮肤护理行业当下市场以及未来趋势，并对敷尔佳的产品研发、生产、销售进行多维度分析，认为敷尔佳龙头地位稳固，且市场份额有望持续上行。 敷尔佳出身药企，发展基因良好，逐步成为高增速医用敷料龙头企业，上市之路稳步推进。敷尔佳2017年从华信药业内部剥离，并以公司形式独立运营，经历了5年的整合发展，完成产品线、产业链的整合，开启产业链一体化布局皮肤护理市场之路，当前逐步进入佳境。截至2022年Q3在售的产品分为医疗器械类和化妆品类两大类，共计49个SKU。2018年至2021年收入呈快速增长，由3.7亿元增至16.4亿元，CAGR达64.08%； 归母净利润由1.99亿元增长至8.06亿元，CAGR为59.23%。公司股权激励到位，深度绑定核心员工利益；高管具备医药相关专业背景，对团队和业务实行精细化和专业化管理。 医美行业方兴未和多样化肌肤问题驱动市场规模持续扩大，专业皮肤护理业务发展空间广阔，医用敷料景气度更是领跑市场。据监管类别不同，专业皮肤护理产品可分为妆字号/特字号功能性护肤品及医疗器械类敷料产品。根据招股书披露，2021年基础皮肤护理产品市场规模和专业皮肤护理产品市场规模分别2857/338亿元，2017-2021年的CAGR为13.91%/33.01%，专业皮肤护理市场规模增长表现突出。其中，医用敷料市场在：（1）需求端：轻医美术后+功能性护肤需求高增+复购率较高；（2）供给端：高盈利能力吸引更多品牌布局市场，两者共同驱动下呈现领跑行业增长。集中度方面，贴片式医用皮肤修复敷料市场呈现远超化妆品行业的高集中度，核心原料围绕透明质酸和胶原蛋白，敷尔佳作为以透明质酸为主要原料的企业，占据贴式敷料市场近四成份额，领先优势显著。 产品、渠道、营销多维度强化竞争力，持续强化品牌知名度和铸造企业龙头地位。（1）大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动公司医疗器械类业务市场地位持续提升，2020年在敷尔佳在医疗器械贴类敷料产品中市占率第一达25%。此外公司持续强化产品矩阵搭建，在强品牌力驱动下，多样化产品呈现持续放量。（2）线下深度布局，线上多平台打通。公司高度重视线下布局，通过买断经销、联盟经销、渠道经销三种模式，已经实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局。线上通过直销、经销等多样化方式落实到终端消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖。（3）多维度精准营销布局，保持强品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广，精准营销下，高效提升品牌知名度，且销售费率远低于可比公司。 产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。（1）延伸至前端，加固研发实力。敷尔佳完成产业链的垂直整合，通过自产模式把控产品质量、夯实研发基础；同时通过独家合作原料、专利配方、基础研究等路径，向上寻求突破，丰富技术储备，以满足消费者的多样化需求；（2）多平台齐发力，持续提升品牌力。敷尔佳通过多层次、多维度、多元化的宣传推广矩阵，持续升级品牌影响力；在品牌力提升下，多渠道齐发力，线上布局拉动更长远发展。（3）募集资金助力产+研+宣多维强化。敷尔佳募集资金计划投放在生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目和品牌营销推广项目，形成生产、研发、宣传多维强化的战略布局，进一步夯实公司核心竞争力。 投资建议：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品在短期和长期发展上，均呈现景气度持续上行。敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，建议重点关注。 风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险；募投项目进展不及预 期 1高增速医用敷料龙头企业 出身药企，2017年开启加速发展之路。敷尔佳前身为黑龙江省华信药业有限公司，2017年敷尔佳业务从华信药业内部剥离，并以公司形式独立运营，2022年9月8日敷尔佳通过深交所创业板上市委员会审议，开启上市之路。敷尔佳主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产以及销售，目前在售的产品分为医疗器械类和化妆品类两大类，共计49个SKU，主要形态包括医用敷料贴、面膜、喷雾、精华等。2018年至2021年，收入呈现快速增长，由3.7亿元增长至16.5亿元，CAGR达64.08%；归母净利润由1.99亿元增长至8.06亿元，2018-2021年CAGR为59.23%。 表1：公司主要财务数据（亿元） 1.1深耕线下渠道，聚焦械字号产品 械字号产品贡献公司过半收入，妆字号产品快速增长。公司产品按监管体系分类可以分为妆品和械字号产品，其中医疗器械类产品均为第二类产品，即具有中度风险，需要严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械，其形态以贴式敷料和修复液为主，2018年至2021年医疗器械类产品对公司营业收入贡献均过半。此外，公司也在持续加大妆字号产品布局，产品种类多样，包括面膜、水、精华、乳液、凝胶等，公司营业收入占比由2018年的10.08%增长至2021年的43.75%，对应收入规模由0.38亿元增长至7.2亿元。 表2：公司产品收入按照监管体系划分占比（亿元） 1）械字号产品共计4款SKU，白膜和黑膜为公司核心产品。公司目前在售医疗器械类产品主要分为敷料、次抛及喷雾三种类型，共计两项医疗器械注册备案，产品主打成分均为透明质酸。公司核心大单品为白膜和黑膜，2021年贡献医疗器械类收入分别为70%和28%。其中，白膜多用于日常肌肤护理，舒缓护肤使用不当、日晒、环境污染等引起的肌肤问题；黑膜则适用于光电美容仪器和水光针等医美术后修复。 表3：械字号产品收入占比细分（亿元） 表4：公司械字号产品 2）妆字号产品涵盖贴、膜类、喷雾、水乳精华、冻干粉、洁面以及凝胶类，共45款SKU。公司的妆字号产品丰富，功效以及应用场景多样，其中面膜类妆字号产品拥有21款SKU，水、精华及乳液类妆字号产品拥有14款SKU。成分角度来看，也具备多样化功效性，包括积雪草、虾青素、传明酸、水杨酸、水杨酸果酸等；从价格跨度来看，公司妆字号产品价格主要分布在30元-150元的区间内。 表5：妆字号产品收入占比细分（亿元） 表6：公司妆字号产品 渠道角度，销售渠道以线下为主，线上为辅模式。从收入组成看，公司线下收入占比过半，但线上占比呈现持续提升。其中，2021年公司线下渠道销售产品收入为10.5亿元，占总营收的63.77%；线上渠道销售产品收入为5.98亿元，占总营收的36.23%。 表7：公司销售渠道拆分（亿元） 其中： 线上直销模式为线上的主要销售模式。截至2021年线上直销收入占比达到31.44%，其线上直营模式主要通过大型B2C平台开设直营店铺，目前共有9家线上直营平台，包括天猫、小红书、考拉海购、京东、微信小程序、微店、抖音、快手、拼多多。 表8：公司线上直销布局（亿元） 线上经销模式收入占比呈现下行。公司线上经销模式由2018年的8.06%下降至2021年的2.06%，其经销模式主要通过线上经销商，公司与符合认证要求、具备相关营业资质的线上经销商签署经销协议，由经销商在淘宝、京东、唯品会三个线上平台销售敷尔佳产品。 表9：公司线上经销（亿元） 2020年起，公司开启线上代销模式。2020-2021年公司线上代销模式收入占比由0.04%提升至2.73%，主要通过与阿里健康大药房、天猫超市、京东等大型B2C平台签署购销协议，B2C平台进行网络代销获得分成佣金。 表10：公司线上代销（亿元） 线下渠道，公司通过经销模式进行布局。公司在线下经销模式分为三类：1）经销商分级制度，细分为甲、乙、丙三类，各层经销商所销售产品的类型、价格进行差异化区分，从而实现对经销商的精细化分层管理；2）开拓联盟经销模式，终端销售市场进一步下沉，快速拓展CS和KA渠道，实现了经销商的专业化管理； 3）加大与实体渠道经销商合作，拓展了美妆护肤实体销售店铺资源和专业销售实力。三种模式下，公司将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道。 表11：公司线下经销（亿元） 1.2历史复盘：具备药企基因，跨步迈向专业皮肤护理 2012年正式涉足皮肤护理市场，逐步迈向产业链一体化布局。敷尔佳前身为华信药业，创立于1996年。公司于2012年敏锐的发掘了当时新兴的市场需求，并快速完成业务发展方向的转换，正式进军皮肤护理市场。敷尔佳公司发展可分为以下四个阶段： 1996-2011年，前身华信药业，主要经营粉针注射剂处方药批发。经营的药品主要包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。 2012-2017年，瞄准皮肤护理市场，成功完成医用透明质酸修复贴的研发并注册“敷尔佳”。2012年华信药业敏锐的捕捉到消费者需求并将皮肤护理产品调整为未来业务发展方向，两年内完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书；2016年华信药业与哈三联合作，聚焦于产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。 2018-2020年：华信停止经营，敷尔佳接手。自2017年底，敷尔佳品牌产品销售业绩突出，华信医药管理看好其未来的发展潜力，决定成立独立的公司专营皮肤护理产品业务；公司于2017年年底完成敷尔佳有限公司的注册，并将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限继承；2018年5月，华信药业停止经营，此后开始了敷尔佳的独立运营之路。 2021-至今：敷尔佳产业链一体化布局皮肤护理产品。2021年至今，敷尔佳完成对敷特佳以及北星药业两家公司的100%换股收购。完成产品线、产业链的整合，开启了产业链一体化布局皮肤护理市场之路。 图1：公司发展复盘 公司营业收入自2018年整体呈稳定增长趋势。2018/2019/2020/2021年营收分别为3.73/13.42/15.85/16.50亿元 ，其中2019年营收同比增长259.44%，2020年/2021年同比增速分别为18.07%/4.08%。2018/2019/2020年公司归母净利润分别为2.00/6.61/6.48亿元，2019年归母净利润同比增长231.20%，2020年/2021年同比增速分别为-2%/24.38%。2019年收入及业绩呈现快速增长主要系行业持续利好，市场需求较旺盛，公司线下经销商扩充迅速，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店等多元化终端销售矩阵，同时公司发力营销，增强了品牌知名度；2020年收入及业绩增速放缓主要系械字号产品的使用场景经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响，减少采买该类产品所致。 公司毛利率在2021年自主生产主营业务后有望进一步提升。公司2018年至2020年毛利率基本稳定在76%-77%。自2021年3月起，公司主营业务产品由向外部采购产成品模式转为由公司自行生产，享有生产环节利润，毛利率较前些年有所提高至81.95%。 费用率方面：公司2018年-2021年期间费用率整体随公司经营规模呈现逐年扩大态势。其中销售费率由2018年的5.72%提高至2021年的16.01%，主要由公司业务拓展能力加强，并实行多元化营销政策等两方面促成。同时，公司于2020年实施股权激励计划，计入销售费用金额为7613.37万元，剔除股份支付费用后，当期销售费用率为11.94%。 表12：公司收入、归母净利润、盈利能力及费率情况（亿元） 1.3核心员工持股，高管具专业化背景 股权集中，核心员工持有股份，具备较强激励性。公司股权相对集中，控股股东及实际控制人张立国直接持有93.811%的股份。同时，公司六位高级管理人员均持有公司股份，合计持股0.486%，核心管理人员持股绑定员工与公司利益，进一步高效刺激员工积极性。 表13：高管持股情况 图2：2021年2月，敷尔佳有限第四次增资后的公司股权结构 高管团队大多具备