成长性和分红收益提升空间较高，凸显投资价值

公司或具备成长性及投资价值 从在建项目上看，公司煤炭、煤化工、电力板块在未来均有新增项目。煤炭新增项目包括里必煤矿、大海则煤矿、苇子沟煤矿扩建项目。煤化工项目为陕西榆林煤化工二期，电力项目为安太堡2X350发电项目，两个项目均处于相对早期阶段。此外，公司公告了因同业竞争，后续下会注入集团其他煤炭资产，因此我们认为公司的成长性或具备一定持续性。 从资产负债结构和现金流分配来看，我们可以看到公司资产负债率持续下降，叠加公司分配更多现金用于回报投资者，因此我们认为公司资产质量和投资价值或有所提升。此外我们考虑到，在央企面临考核ROE的背景下，提高分红或是维持或者提高ROE较好的策略，因此我们认为后续分红的提高或具备持续性。 煤炭板块稳定增长，中枢有望维持新中枢，并进一步提高 公司自产煤销售价格在2018-2022年期间累计上涨35.86%，其中2020-2022年贡献了绝大部分增长，累计增长61.5%。公司煤炭产销量同样拥有较为稳定的增速，考虑到公司新增项目和资产注入的可能性，公司煤炭产销量仍有较高提升空间，进而为公司整体带来更高的成长性。 展望行业后续，从供给瓶颈、安监趋势、铁运调度三方面看，我们认为价格有望稳于新中枢。供给侧改革和双碳政策推行之后，因资本开支和投资意愿的持续减少导致煤炭供给弹性持续下降。另外，考虑到二十大对安全生产的重视，接下来“安全”或将是煤炭行业的主旋律，而非增产。后续铁路运输调度困难或同样供给瓶颈限制之一，近年来除了浩吉铁路的投产，铁路运能几乎没有新增，且供给侧改革之后晋陕蒙市占率不断提高，为煤炭运输和调度带来了更多挑战，因此我们认为铁运调度同样会影响供给。 综上，煤炭供给或已接近上限，每家大概率会维持在新中枢，并进一步提高。 盈利预测与估值：基于经营模型，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为214.4/244.7/263.2亿元，EPS分别为1.62/1.85/1.99元，同比增长分别为17.55%、14.14%、7.57%。综合考虑市盈率和市净率两种估值方法，公司目标市值为1373亿元，对应股价10.36元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；煤化工产能超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；计提资产减值风险；测算具有主观性；存在交易异动风险。 财务数据和估值 1.煤炭全产业链协同发展，或存较高投资价值 1.1.背靠中煤集团，各项业务持续增长 中煤能源是中煤集团旗下的煤炭上市公司平台，公司分别于2006、2008年在港交所及上交所上市，截至2023年10月，控股股东中煤集团持股占比为57.37%，而中煤集团控股股东为国资委，持股比例为100%，集团旗下的上市公司还包括新集能源和上海能源。 中煤集团前身是1982年成立的中国煤炭进出口总公司，主营业务包括煤炭、煤化工、电力、煤矿装备等，目前可控煤炭资源储量超过760亿吨，生产及在建煤矿70余座，煤炭产能达到3亿吨规模，煤化工总产能超过1000万吨，电力板块总装机容量超过4000万千瓦，煤矿装备业务位列全国前五，综合实力较强。截至2022年末，中煤集团管理资产总额6000亿元，同期中煤能源资产总额为3401亿元，占比大约为57%。同期，中煤能源在产及在建煤炭产能合计约为1.8亿吨左右，煤化工产能为495万吨，占集团产能大约56%。 图1：中煤能源发展历程 1.2.多业务稳定协同发展 中煤能源股份公司主营业务为煤炭、煤化工、煤矿装备、金融及其他业务，其中2022年营业收入占比最高为煤炭业务，大约为86.6%，同年毛利占比同样大约为87.4%，属于支柱业务。公司营业收入稳定增长，2010-2022年公司营业收入CAGR约为9.9%，其中煤炭、煤化工、煤矿装备分别为10.6%、13.6%、2.9%。同期公司毛利CAGR为7.3%，其中煤炭、煤化工、煤矿装备分别为6.9%、19.4%、2%。煤化工业务为增速最快的业务，其中贡献最大为2015年图克化肥和蒙大甲醇项目的投产达产，当年煤化工板块营收增速约为178.5%。 图2：中煤能源营收结构主坐标轴单位：亿元次坐标轴单位：% 图3：中煤能源毛利结构主坐标轴单位：亿元次坐标轴单位：% 1.3.公司后续产能上有增量，具备较高投资价值 从在建项目看公司的成长性：截至2022年底，公司的在建项目包括里必煤矿、大海则煤矿、依兰三矿、苇子沟煤矿改扩建、安太堡发电项目以及陕西榆林煤化工二期（已完成全部外部手续审批）。同样截至2022年底，当前煤炭在产产能约为1.39亿吨，煤化工产能为504万吨。在建产能方面，煤炭预计能提供2880万吨的在建产能增量，增幅约为20.7%； 煤化工预计还有90万吨的在建产能，投产后公司煤化工产能增幅为17.9%。因此，我们认为公司仍有一定增量，具备投资价值。此外，公司在2022年年报公告了因同业竞争，所以后续会注入其他煤炭资产，因此我们认为公司的增长或具备一定持续性。 表1：2022年公司在建项目及进度 从公司资产负债结构及现金流分配看公司投资价值： 一、公司负债率近年持续下降。2015-2022年资产负债率从61%下降至51%，我们认为这主要是公司在现金流的分配出现了变化。公司的资本开支总量持续下降，其中主要是因为主业煤炭和煤化工的投入出现了下滑，我们认为此现象或与双碳政策下要严控煤炭消费量有关联性，因此我们认为煤炭业务资本开支的减少或是趋势性的。 二、公司分配更多资金用于回报投资者。2016-2022年公司股利支付率维持在30%。但是我们从现金分红率上能看出公司在过去几年不断提高现金中股利分配的比例，2016-2022年，现金分红率从4%提升至13%。我们认为现金分红率的提升或具备持续性的，二十大会议提出要深化国资国企改革，提升企业核心竞争力，国资委对央企的考核体系也从“两利一率”调整为“一利五率”，其中净资产收益率被用于替换净利润指标。在资本开支下行、偿还债务的现金分配策略下，同时面临着国际宏观经济的不稳定性，我们认为提高分红支付是维持或者提高ROE较好的策略，因此我们认为现金分红率的提升或具备持续性。 图4：资产负债率持续下滑 图5：公司分配更多现金用于回报投资者主坐标轴单位：亿元次坐标轴单位：% 图6：整体来看，资本开支呈现稳定下行趋势主坐标轴单位：亿元次坐标轴单位：% 2.以煤炭板块为支柱，全产业链发展 2.1.煤炭储量资源丰富，产销量稳定增长 公司营收及毛利均实现稳定的年化增长，2010-2022年公司营收从712.68亿元上升至2205.08亿元，幅度约为210%，毛利从238.19亿元上升至554.19亿元，幅度约为133%。 其中煤炭是占比最高的板块，截至2022年煤炭业务营收在公司占比大约为86.6%，毛利占比约为87.4%。煤炭板块营业收入在2010-2022年从567亿元上升至1909亿元，幅度约为237%，同期毛利从217.4亿元上升至484.3亿元，上升幅度约为123%。 图7：中煤能源营收结构主坐标轴单位：亿元次坐标轴单位：% 图8：中煤能源毛利结构主坐标轴单位：亿元次坐标轴单位：% 公司储量较为丰富：与其他煤炭行业龙头公司相比，中煤能源的煤炭资源量仅次于中国神华，证实储量仅次于陕西煤业，煤炭资源以动力煤为主，绝大多数均分布在晋陕蒙三个煤炭主产省，少量分布在黑龙江、江苏、新疆三地。截至2022年底，公司拥有煤炭资源量268.6亿吨，证实储量140.01亿吨。主要集中在山西、内蒙古、陕西三个省份，证实储量分别为44.53亿吨、53.27亿吨、35.15亿吨，一共占公司总储量的95%。从煤种结构上看，动力煤证实储量大约为125.5亿吨，占比89.6%，炼焦煤证实储量约为14.6亿吨，占比10.4%。 图9：2022年中煤能源煤炭资源量仅次于中国神华单位：亿吨 表2：中煤能源2022年煤炭储量分布分省份单位：亿吨 图10：中煤能源2022年煤炭证实储量分省份结构 图11：中煤能源产量分地区结构单位：万吨 煤炭产能方面，截止2022年底，在产煤矿大约拥有年产能1.39亿吨左右，加上2022年产能核增以及在建煤矿，公司拥有年产能大约1.8亿吨。煤矿资产主要集中于子公司平朔集团，其拥有公司58%的煤炭产能，剩余占比较高的子公司为中天合创和西北能源，分别占比15%、12%。 表3：中煤能源生产煤矿产能 公司煤炭产销量稳步增长，为2022年七家煤炭产量上亿吨企业之一。公司煤炭产销量在供给侧改革经历过一轮下滑之后，在2017年触底回升，2017-2022公司煤炭产量年化增速约为9.5%，期间动力煤产量cagr约为10.3%，焦煤产量年化增速约为2.9%，我们认为主要是因为在这个期间母杜柴登煤矿、纳林河二号煤矿（合计产能为1400万吨/年）的投产为公司带来了较好的成长性。与其他煤炭行业龙头公司相比，公司2022年煤炭产量仅低于中国神华和陕西煤业，销量紧随中国神华之后。 展望后续，中煤能源集团煤炭资产的证券化率或仍有提升空间，根据公司公告，集团公司承诺在2028年5月11日之前将与公司存在同业竞争的资源公司和华昱公司注入。截至2022年底，控股股东中煤集团拥有生产及在建煤矿70余座，核定产能约3亿吨/年。因此我们认为公司煤炭的产销量仍有很大提升空间，有望为公司整体带来更高的成长性。 图12：公司煤炭产量结构及增速 图13：公司煤炭销量结构及增速 2.2.供给受到三因素限制，展望后续煤价有望维持新中枢并抬升 公司自产煤销售价格在2018-2022年期间累计上涨35.86%，其中2018-2020年价格是下跌区间，2020-2022年是价格抬升的主要区间，累计上涨61.5%。相比其他几家动力煤龙头公司，公司的煤炭实现价格弹性还是偏低的，且明年电煤长协的签约率或有下降，若签约率下降市场煤供给或有增量，进而可能降低市场煤价格的波动率。 图14：公司自产煤销售价格波动率不高单位：元/吨 展望后续，从供给瓶颈、安监趋势、铁运调度三方面看，我们认为价格仍有望稳于新中枢并且进一步提高。 一、供给侧改革以及双碳政策推行之后，煤炭供给弹性大幅度下降：长期来看，煤炭在我国一次能源消费结构中占比最高，但是碳排放来自煤炭及相关产业链占比同样较高，因此煤炭消费的达峰对碳达峰碳中和的意义重大且深远。在相关政策中我们能明确看到政府提出“坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展”、“严控化石能源消费”、“加快煤炭减量步伐”等语句，因此这是煤炭产能无法再大幅增加的底层逻辑。双碳政策要逐步减少化石能源用量的目的深入人心，这也影响了煤炭行业的投资意愿，资本开支增速有所放缓，叠加供给侧改革之后晋陕蒙的市场份额不断提高，增加了铁路运输调度的困难，因此煤炭供给弹性大幅削弱，煤价中枢仍大概率维持在新中枢。 但是在2021年，供给端受到“倒查20年”、安检政策趋严以及煤炭进口量大幅度下滑三方面的冲击，恰逢2021年我国疫情管控得当导致需求恢复速度较快，供需双向挤压，最终出现”拉闸限电“的现象。我国立即出台了保供稳价政策，其中包括加快产能核增，推动项目投产，签订长协等一系列措施。政策落实后，煤电顶牛、煤价快速上行的现象均得到一定程度的缓解。 二、从安监角度看，我们认为煤炭供给增量极为有限，“安全”或将是接下来的主旋律：从历史数据上看，我国煤矿事故及死亡人数增长最快的阶段为1949-2000年，该阶段各类不同煤矿数量高速增长，其中乡镇煤矿数量增速最快，期间CAGR为13.7%。2002-2012年为煤炭工业的黄金十年，该阶段煤炭行业投资增速、产量增速、消费量增速均较高，不过传统煤炭工业在此期间加快向现代工业转变，煤矿安监体系逐步完善，安全生产状况仍逐步好转。2012-2020年随着十八大的召开，国家安监总局出台多项针对煤矿安全的政策，而各省也逐渐将相关安全指标纳入安全生产年度目标考核，期间煤矿安全事故和死亡人数快速下降。但到了2021-2022年，煤炭供给受到大幅冲击，恰逢