22024年A股年度策略展望：天不变道亦不变

SAC执业证书编号：S1450520010001 2023年12月6日 证券研究报告 天不变道亦不变 ——2024年A股年度策略展望 安信证券研究中心策略研究 林荣雄 核心观点：2024大盘指数曲折中前行，科技+出海是超额核心主线 大势研判：2024年大盘指数在曲折中前行，节奏上倾向是N字型，把握结构依然是2024年超额收益的重心。小beta在于对东升预期的观察，主要在上半年房价与财政力度；大beta来自美元外溢的开启，主要在下半年观察降息节奏与资金流入。 风格研判：大盘价值高股息+小盘成长双主线不是短期趋势，2025年之前大概率维持双主线占优格局，小盘成长对应的产业主题投资依然很重要；大盘成长偏向是波段性机遇。 产业赛道：产业赛道的核心抓手是科技+出海，对应科技股美股映射和制造业全球竞争力是2024年超额主线。 行业胜负手在TMT：情绪面定价基于当前中国是否开启财政货币化和明年经济政策预期，结构上偏向顺周期，定价核心是超跌大盘成长，对应创业板指数+沪深300指数；利率面定价基于海外高利率进入降息预期，偏向科技成长，例如TMT+医药，对应科创100指数；基本面定价基于国内房地产价格、销量和投资转好，偏向地产链消费金融，对应沪深300指数。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商）、高股息（能源、电力和运营商）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资：科创100指数。 风险提示：经济增长不及预期；全球通胀超预期 2 一、大势研判： 波浪曲折中前行 2023年核心观点回顾：2023年上证综指兜兜转转宽幅震荡 10月22日—A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，我们倾向于成长将更占优一些 7月16日—三季度是消费非常重要的窗口期 8月13日—“最后一跌”的过程中高股息策略的胜率较高 图：今年以来重要观点和判断一览 3月12日—人民币汇率向均衡水平的 回摆是A股再次走强的重要条件 11月13日—冬日里的小阳春值得期待 山腰处的歇脚冬日里的小阳春 9月18日—政策底已经清 11月5日—市场底向 上就是TMT+医药 6月27日—大盘有望 迎来技术性反弹 晰，市场底还需要时间确认 爱在 5月28日—大盘至底需磨 底，TMT第二波正开启 4月2日—只要经济弱复苏，TMT就不会输 大盘至底需磨底深秋 2月19日—低位股的迭起是把握当前轮动的核心 2月12日—春季躁动可以确认结 1月8日—春季躁动或已提前开启 5月7日—市场转入 “弱预期、弱现实” 9月25日—A股大概率在四季度市场迎来一轮反弹 束，当前A股进入：山脚处的歇脚 最后一跌 a啊啊啊 4 资料来源：Wind，安信证券研究中心 一种资金面的解释：存量博弈下外资在流出A股 准确而言，北向资金今年在调整持仓结构。年初至今北向资金实际上净流入516.32亿元，但在时间序列上分布不均匀，今年的1月 -7月，北向资金累计净流入达到2303亿元，而8月至今则累计净流出1737亿元。 结构上看，北向资金今年流入最多的是电子行业（+328亿）、汽车（+297亿）、医药生物（+212亿），其次是机械、传媒、通信等行业，整体上对于TMT+医药的流入是明显较多的。 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5 图：年初至今北向资金交易特征：买入TMT+医药，科技领域流入较多 一种资产联动的解释：人民币汇率与中美十年期债券利差 从今年年初到11月，人民币汇率呈现贬值趋势，中美利差不断走扩，使得市场定价出现不利于A股的被动局面。 然后在近期美债利率见顶回落，中美利差筑底回升，人民币汇率升值过程中，全球权益市场普涨，A股并未同步出 现明显反弹。 6 图：中美利差回升阶段沪深300表现较好：当前中美利差处于底部回升阶段 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图：人民币汇率升值往往对应沪深300走强：当前人民币汇率受美元指数回落被动升值 资料来源：Wind，安信证券研究中心 一种更准确的解释：A股盈利中枢的下移，伴随ROE在持续回落 2023年三季报全A/全A两非归母净利润同比分别为-1.21%/-4.59%，ROE持续回落至8.36%与7.24%。 从历史上来看，PPI与净利润增速正相关，PPI拐点出现对应业绩增速底部的形成，ROE底部的形成则需要依赖于产成品存货拐点的出现。从目前来看，PPI底部已经探明，工业企业库存品已经在去库存末端。 资料来源：Wind，安信证券研究中心 7 图：全A两非盈利增速与PPI同比正相关(%)图：全A两非ROE与库存周期正相关(%) 2023全球权益表现：全球资本依然愿意给予持续高增长新兴国家较高估值 回顾今年全球权益市场，MSCI发达市场及MSCI新兴市场分别涨幅为16.39%、3.52%。在新兴国家市场内部，全球资本依然倾向于给高增长国家权益资产较高估值溢价。中国作为新兴市场国家，5%左右的GDP增速在全球资本眼中开始出现估值修正。 我们将核心指数今年以来的表现拆解为估值贡献和盈利贡献两个部分，沪深300指数和创业板指数的估值明显下移，小盘指数（国证2000、中证1000等）以估值贡献为主，wind全A估值水平基本持平。 图：2023全球股指年内涨跌幅表现 50% 40% 41.29% 36.57% 28.70% 17.78% 30% 23.38% 19.50% 20% 16.39% 12.87% 9.26% 11.19% 10% 8.59% 3.52% 0% -0.54% -10%-3.00%-4.54% -20% -11.00% -11.19% -30% -17.37% -13.41%-18.99% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 8 安全边际：当前上证综指处于长期相对底部位置，具备较强支撑 图：以上证综指衡量，当前市场具备较强的支撑 资料来源：Wind，安信证券研究中心9 2024年小Beta核心因素观察：“东升”的阶段性预期 图：历史上定价东升西降（国内复苏，海外衰退）的阶段，A股整体表现较好 “东升西降”预期：中美利差缩窄+中国经济预期强于美国+A股上涨 2017H1 2023Q1 2019Q1 资料来源：Wind，安信证券研究中心10 11 国内基本面：岁末年初建信高金增长因子回升暗示经济存在“东升”预期 岁末年初爆发行情的可能性较大，近十年仅2016年没有岁末年初行情，主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现边际改善来判 断。 一般而言，岁末年初行情启动时刻经济数据持续向好与稳增长政策预期扮演重要触发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特 征，典图型：例建如信在高2金01多2年资末产宏-20观1因3年子初增以长及因子在与20工18业年企末业-利20润19同年比初高。度正相关 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2018岁末-2019年初：岁末处于政策底到市场底的最后一跌，年初内部去杠杆到稳杠杆外部中美贸易摩擦边际改善助股市回暖，呈现价值搭台、成长唱戏 图：2018年末-2019年初A股行情复盘 5月3-4日，美方代表访华 5月8日，白宫表示中方将赴华盛顿谈判 5月29日，美国突然宣布将对华500亿美元商品征25%关税。5月30日，美方抵达北京， 6月2-3日中美磋商 3月5日，《政府工作报告》 宣布增值税大规模减税 12月3日，习近平同特朗普在布宜诺斯艾利斯举行会晤：同意停止加 4月4日，商务部宣布将对500亿美元产品加征关税4月6日，特朗普 考虑追加1000亿 4月17日，美国对中兴发布7年禁令 征新的关税 7月12日，美商务部与中兴达成协议 8月2日，特朗普提议对2000 亿美元中国商品从10%关税上 调至25% 2月15日， 1月社融数据远超预期 美元商品关税 岁末年初涨幅靠前行业表现（%） 2018年12月 2018年12月 2019年1月 2019年1月 2019年2月 2019年2月 通信 1.65 家用电器 13.06 电子 28.77 美容护理 0.56 食品饮料 9.72 计算机 27.98 社会服务 0.06 非银金融 8.81 通信 27.87 食品饮料 -0.02 银行 8.24 传媒 25.66 公用事业 -0.41 煤炭 5.33 综合 22.96 7月23日，国常会提出更积极的财 政政策 10月7日，央行宣布 10月15日起降准1% 1月4日，央行宣布全面降准 资料来源：Wind，安信证券研究中心 9月16日，官方接连发声民营经济不会离场 11月1日，习近平召开民营企业座谈会 11月5日，设立科创板并试点注册制 财政力度是核心变量：中央加杠杆带动政府部门加杠杆是重要突破口 从整体上来看，中国宏观杠杆率始终保持上升态势，目前大约在280%左右；而美国宏观杠杆率则在2020年四季度达到历史最高值294%，随后逐渐回落到250%左右。 从结构上来看，美国家庭、企业、政府三部门杠杆率分配相对比较均匀，其中政府部门最高占100%以上，其他两部门杠杆水平均在70%-80%区间；相比之下，中国企业部门的杠杆率明显更高，最新水平在160%以上，占比远远超过家庭和企业两部门之和。 图：美国宏观杠杆率（%）与结构图：中国宏观杠杆率（%）与结构 350350 300 300 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 0 政府部门企业部门家庭部门美国宏观杠杆率 图片来源：Wind，安信证券研究中心 0 2002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/03 家庭部门企业部门政府部门中国宏观杠杆率 图片来源：Wind，安信证券研究中心13 房地产价格是核心变量：房价稳，则市场信心和预期稳 房地产销售逻辑被破坏：由于疫情的疤痕效应，2022年一线城市人口转向流出，影响楼市的销售；近年来收入预期放缓、理财产品波动 加大，集合信托产品违约频发，影响中产阶级以上对改善房和豪宅的销售。 11月TOP100房企实现销售操盘金额3901.9亿元，单月业绩环比降低4.1%；同比降低29.6%，同比降幅仍保持在较高位。累计业绩来看，1-11月百强房企实现销售操盘金额49536.5亿元，同比降低14.4%，年内累计业绩降幅继续扩大。 图：TOP100房企11月销售金额(亿元)同比下滑30.2% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图：2017年以来中国房价同比和环比增速持续放缓 14 2024年大Beta核心因素观察：美元外溢的开启与活跃资本市场 图：以上证综指衡量，当前市场具备较强的支撑 资料来源：Wind，安信证券研究中心15 大势研判核心变量：国内弱复苏（核心看地产与财政力度）+海外高利率（核心看降息预期） 情绪面定价基于当前中国是否开启财政货币化和明年经济政策预期，结构上偏向顺周期，定价核心是超跌大盘成长，对应创业板指数+沪深300指数； 利率面定价基于海外高利率进入降息预期，偏向科技成长，例如TMT+医药，对应科创100指数； 基本面定价基于国内房地产价格、销量和投资转好，偏向地产链消费金融，对应沪深300指数。 图：当前A股定价的核心因素：国内弱复苏（核心看地产与财政力度）+海外高利率（核心看降息预期） 当前A股定价的核心因素 国内弱复苏 （核心看地产和财政力度） 海外高利率 （核心看降 息预期） 资料来源：安信证券研究中心整理 16 外部因素：美长期利率见顶回落，当前更多体现出宽松降息预期的交易 自10月19日盘中达到最高点以来，美国5年期和10年期国债收益率出现明显回落，12月4日最新收盘价已经分别跌至4.23%、4.28%。然而，当前中长期国债收益率