医药行业2024年度策略展望：亦攻亦守，观其之变

莫尼塔研究 CEBMGroup 亦攻亦守，观其之变 ——医药行业2024年度策略展望 莫尼塔医药 程偲ccheng@cebm.com.cn 2023年12月 自上而下选取行业机会 •医药行业处于十年以来的估值低位：在经历年初呼吸道感染疾病高发，随后公共卫生事件影响减弱，院内诊疗修复，再到三季度的医药反腐政策出台，医药行业全年在波动中前行。目前整体估值在36倍左右，贴近2010年以来的25分位水平，区间位置类同于与2012年、2019年的底部，各子行业的估值也有不同程度的调整，行业正是配置时机。 •我们从主线复盘与板块逻辑两个维度出发选取行业机会： •第一，通过回顾今年GLP-1类减重药物行情，推导出其背后逻辑是具有大行业空间的大单品，海外出现催化后在国内的映射。参考公共卫生事件行情与今年上半年的AI行情演绎规律，我们认为明年该种主线模式依然有重复的可能性，因此，类似的大行业大单品领域可能存在投资机会。 •第二，复盘今年以来的板块涨跌幅情况，在上涨的板块中，中药行业预期先行，但主要逻辑并未完全兑现，基药目录预期以及国企改革进程依然在推进中，我们看好明年中药行业政策推进以及在并购整合进程中所带来的行业机遇。 •此外，我们认为今年以来涨幅平缓，并且行业逻辑没有发生根本性变化、业绩层面有望迎来拐点的子行业也值得考虑。近期美国进入补库阶段，国内器械出口数据明显提速，低值耗材作为中国器械出海的“排头兵”，有望优先在业绩中体现。 Ⅰ2023年医药行情复盘3 Ⅱ大单品逻辑：海外映射在国内催化演绎9 Ⅲ中药：政策推动与行业整合变化并进17 Ⅳ低值耗材：迎来补库周期，困境反转29 A股医药生物、创业板综、沪深300涨跌幅（2023年1月1日-2023年12月1日） • 15.00% 10.00% Q1：中药（+12.64%）、医药流通（+12.69%）与诊断服务 （+19.55%）领涨，呼吸道感染高发为主要催化因素，国企改革逻辑也助力了中药行业的涨幅。原料药、疫苗和CXO跌幅靠前。 •Q2：涨幅最大的是血制品 （+10.34%），主要是因为疫后血制品需求旺盛，行业持续整合，市场集中度提升。疫苗、CXO、药店、医院、体外诊断和诊断服务均调整较多。 •Q3：医药反腐前期压制，9月中旬后医药整体开始复苏，在减肥药大单品行情的催化下，化学制剂（+2.18%）、原料药（+4.38%）、CXO板块 （+21.97%）有不同程度的涨幅。药店、医疗设备、诊断服务继续调整。 •Q4：医药板块从底部修复，除了医院和CXO子板块有所调整，其他子板块均有不同程度上涨。 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-03 医药生物000808.CSI创业板综399102.SZ沪深300000300.SH 注：涨跌幅为总市值加权平均涨跌幅；数据来源：Wind、莫尼塔研究 •与院端相关的化学制剂、医药流通、中药等三季度反腐影响已消除，年初至今涨势较好。血制品今年以来有较大涨幅。 •原料药、CXO、疫苗上半年跌幅较多，三季度以来已有所修复。 •医院、医疗耗材、医疗设备、体外诊断、诊断服务、线下药店年初至今涨幅平缓。 医药子板块复盘 板块营收增速2023年初至2023年2023年初至12月1日要点 化学制剂 2021A 8% 2022A 2% 2023H1 6% 2023Q3 3% 趋势线 6月30日涨跌幅 11% 涨跌幅 22%大逻辑是集采的影响逐步消除，Q1疫情影响院内诊疗，Q2院端修复，Q3反腐后筑底回升。 医药流通中药 11%6% 8%4% 13%8% 14%9% 24% 16% 19%流通和院内复苏趋势一致。 9%Q1疫情对新冠相关处方药和OTC板块拉动，Q2院端复苏。Q3医药反药预期再次重演。 血液制品 17% 20% 19% 20% 12% 27%疫情促使静丙使用增加。23年采浆和终端均复 原料药 15% 7% 0% -2% -8% 49%行业无明显变化，减肥药拉动 CXO 40% 60%4%2% -23% -8%2020年起因海外数，减肥 医院21% -3% 31% 24% -10%- 医疗耗材7% -15% -8% -4% -3% 医疗设备 14% 14% 18% 13% 体外诊断 40% 71% -73% -70% 疫苗54%9%-3 诊断服务31% 线下 注：行业分类选取申万行业分类，涨跌幅为总市值加权平均涨跌幅；数据来源：Wind，莫尼塔研究 •复盘2010年1月至今，申万医药生物行市盈率（TTM）（剔除负值）中位数为42倍，25分位数为35倍，75分位数为52倍，目前医药整体在 36倍左右，贴近25分位数值，区间位置类同于与2012年、2019年的底部。 •六个二级行业估值也有不同程度的调整，年初至12月1日的估值变化如下：化学制药（37.8x→34.0x）、生物制品（41.5x→43.8x）、医疗器械（33.9x→38.0x）、医药商业（28.1x→19.9x）、中药（31.9x→30.9x）、医疗服务（56.8x→48.0x）。 医药生物行业历史估值变化 （2010年1月29日-2023年12月1日） 医药子行业历史估值变化 （2010年1月29日-2023年12月1日） 120 100 80 60 40 20 2010/1/29 2010/5/31 2010/9/30 2011/1/31 2011/5/31 2011/9/30 2012/1/31 2012/5/31 2012/9/28 2013/1/31 2013/5/31 2013/9/30 2014/1/30 2014/5/30 2014/9/30 2015/1/30 2015/5/29 2015/9/30 2016/1/29 2016/5/31 2016/9/30 2017/1/26 2017/5/31 2017/9/29 2018/1/31 2018/5/31 2018/9/28 2019/1/31 2019/5/31 2019/9/30 2020/1/23 2020/5/29 2020/9/30 2021/1/29 2021/5/31 2021/9/30 2022/1/28 2022/5/31 2022/9/30 2023/1/31 2023/5/31 2023/9/28 0 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2010/1/29 2010/5/31 2010/9/30 2011/1/31 2011/5/31 2011/9/30 2012/1/31 2012/5/31 2012/9/28 2013/1/31 2013/5/31 2013/9/30 2014/1/30 2014/5/30 2014/9/30 2015/1/30 2015/5/29 2015/9/30 2016/1/29 2016/5/31 2016/9/30 2017/1/26 2017/5/31 2017/9/29 2018/1/31 2018/5/31 2018/9/28 2019/1/31 2019/5/31 2019/9/30 2020/1/23 2020/5/29 2020/9/30 2021/1/29 2021/5/31 2021/9/30 2022/1/28 2022/5/31 2022/9/30 2023/1/31 2023/5/31 2023/9/28 0 市盈率(TTM,中值)剔除负值SW医药生物市盈率(TTM,中值)剔除负值中位数 市盈率(TTM,中值)剔除负值25分位数市盈率(TTM,中值)剔除负值75分位数 数据来源：Wind，莫尼塔研究 市盈率(TTM,中值)SW中药市盈率(TTM,中值)SW医疗器械市盈率(TTM,中值)SW医疗服务市盈率(TTM,中值)SW化学制药市盈率(TTM,中值)SW医药商业市盈率(TTM,中值)SW生物制品 历经公共卫生事件的波动，公募基金医药配置已经修复到2019年同期水平 •医药生物板块目前公募基金持仓占比恢复到2019年的水平，2023年Q3持仓占比为12.26%，相比与2023年Q1、Q2略有提升。 公募基金医药配置比例（%） 公募基金医药行业持股市值占比有所提升 •从筹码结构看，2023年Q3公募基金医药生物持股市值占流通市值的6.04%，属于2019年、2020年的较高水平。 公募基金持股市值占流通市值的比例（%） Ⅰ2023年医药行情复盘3 Ⅱ大单品逻辑：海外映射在国内催化演绎9 Ⅲ中药：政策推动与行业整合变化并进17 Ⅳ低值耗材：迎来补库周期，困境反转29 •GLP-1（胰高血糖素样肽1）：是减重药物主流研发靶点，具有30个氨基酸的肽类激素，广泛分布于胰岛细胞、胃肠道、脑、肝脏等，核心通过通过抑制食欲、加强胰岛素分泌以达到降糖、减重的效果。 •今年GLP-1减肥药行情一共经历了四波“主升浪”，预计后续催化包括：2024年Q1预期礼来替尔泊肽NASH适应症、阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）的临床数据读出；2024年Q3预期礼来替尔泊肽糖尿病合并心血管疾病的临床数据读出；2024年底，诺和诺德司美格鲁肽减重适应症的新剂量临床数据读出。此外，司美格鲁肽和替尔泊肽的减重适应症已经于2023年6月和2023年8月在国内递交NDA。 GLP-1的作用 30% 25% 20% 15% 2023年4月13日，诺和诺德首次上调业绩指引，收入增速上限为30% 减肥药指数变化 2023年5月22日，50mg口服司美临床3期OASIS1数据读出，减重15.1-17.4% 2023年8月4日，司美读出首个CVOT临床3期数据SELECT，降低肥胖患者心血管突发疾病20% 10% 5% 0% 2023年10月10日，司美慢性肾病数据优异提前结束临床3期FLOW研究;10月18日诺和诺德第3次上调业绩指引，收入增速上限为38%，叠加反腐修正和国内相关药品数据信息刺激 2022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-01 数据来源：Wind、MeierJJ.NatRevEndocrinol2012,8(12):728-742，莫尼塔研究 司美格鲁肽成为新一代“药王” •艾伯维的阿达木单抗、辉瑞的Paxlovid、礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽等重磅创新药为海外大药企带来市值弹性： •其他未满足的临床需求还包括AD（阿尔兹海默症）、痛风、NASH（非酒精性脂肪肝）等。 300 250 200 四代“药王”销售额（亿美元） 203196 212 203207 250 200 1600% 1400% 1200% 1000% 海外大药企市值涨幅 150 100 50 79 65 4555 31 110 95 128 143 164 184 72 38 111 144 33 172209 109 57 800% 600% 400% 200% 9 1520 03 6144165 0% -200% 替尔泊肽(Tirzepatide)阿达木单抗(Humira) 帕博利珠单抗(Keytruda)司美格鲁肽(Ozempic+Wegovy+Rybelsus) 艾伯维(ABBVIE)ABBV.N诺和诺德NVO.N 礼来(ELILILLY)LLY.N辉瑞制药(PFIZER)PFE.N 默克(MERCK)MRK.N 注：海外大药企市值走势基准日期为2023年1月4日；数据来源：公司资料