大小盘切换的困扰：天不变道亦不变

本周A股震荡下行，上证综指下跌-0.67%。市场结构来看，本周上证50上涨0.03%，国证2000下跌-3.52%，呈现大盘相对中小盘占优的边际改变。我们维持上周周报“大盘价值或存超跌反弹，但不改高成长中小盘行情中期占优行情”的判断。本周10年期国债收益率自前期底部上行5.56BP，1年期国债收益率上行6.74BP。同时，本周DR007出现跳涨，自1.3%-1.4%的平台上涨26.8BP，我们认为长短端的利率上行的类似的情况在6月末同样出现，对应当时对6月经济基本面和信贷数据环比改善的预期。我们此前就认为虽然“不排除短期经济出现超预期修复的可能”，但并不代表流动性宽松的环境被逆转。 流动性逻辑转向复苏预期逻辑还需要更加切实持续的证据，核心还是围绕房地产。从基本面逻辑来看，7月工业企业业绩单月利润增速再度转负，当月同比下降11.75%，1-7月工业企业利润累计同比增速为-1.10%，较上半年利润增速环比下降。对应到产成品存货的层面，1-7月产成品存货累计同比增速为16.8%，环比上半年的18.9%进一步下滑2.3pct，库存仍然处于近年来高位，后续去库存的压力仍然不小。对于这点我们还是维持此前判断：在当前经济回稳最吃劲关键的阶段，政策面对于“需求端”在各个领域都有积极务实的牵引，但当前基本面预期修复的核心在于房地产，房地产稳，则市场稳，甚至出现震荡中枢的上移。 同时，一个不容忽视的风险在于汇率与美股的二次探底的可能性。目前在9月FOMC会议之前还有等待8月经济数据的窗口期，在早前的投资逻辑中，经济数据越差市场越会将其理解为美联储会采取相对温和的加息与缩表节奏，呈现长期通胀中枢上移+经济软着陆的判断。但本周五美联储鲍威尔坚持鹰派加息的言论，加速美股市场对于长期通胀回落至2%+深度衰退的忧虑，美股呈现二次探底的过程。同时，目前美元指数在加息预期下升至近20年新高108.8，对非美元货币呈现明显升值，其中2年期中美利差近日出现自2015年以来的最低点-1.22%，人民币兑美元汇率达到6.88（需要区分欧元因素还是人民币因素），达到近期新高。在目前国内降息、美国加息叠加两者的经济环境中，显然汇率层面的变动对于A股资本市场的影响会更加明显，这点值得高度重视。 总结来说，对于支撑大盘价值的基本面逻辑，如果市场可以预见9月公布经济数据改善是确定的（金九银十，毕竟9-10月是多数产业的传统旺季），即便是短期超预期修复，那么当前大盘价值存在超跌反弹的较大可能。我们的评估是，虽然政策面对于“需求端牵引”是积极务实的，但尚不足以扭转流动性逻辑，我们维持震荡市判断，大盘价值或有超跌反弹，但高成长中小盘中期占优格局难言结束。高成长中小盘何时结束？我们认为产业逻辑的信号最为准确：当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。超配行业：汽车（汽车零部件，例如电控电机）、电力电网（新能源相关配套建设的绿电产业链）、光伏、食饮、军工、黄金、自主可控、医药、农化。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 本周A股震荡下行，上证综指下跌-0.67%。市场结构，本周上证50上涨0.03%，国证2000下跌-3.52%，呈现大盘相对中小盘占优的边际改变。我们维持上周周报“大盘价值或存超跌反弹，但不改高成长中小盘行情中期占优行情”的判断。 事实上，我们此前强调当前中小盘超额收益达到近三年最高水平，同时沪深300指数的成交量占比处于历史低位。自今年4月底反弹以来，市场主线以高成长中小盘为主，期间出现过两次类似于当前切换，分别发生在5月底和6月底，持续时间在半个月左右。从催化因素来看，一方面是高成长中小盘积累一定的涨幅，市场对于行情持续性产生分歧；另一方面，大小切换发生均在月底，月底是数据集中披露阶段（例如本次中报），包括上月的经济数据和当月的高频数据，在市场预期基本面存在修复的迹象时，复苏预期交易往往会开始。 一个最重要的问题是当前流动性最宽松的时候是否已经过去？本周10年期国债收益率自前期底部上行5.56BP，1年器期国债收益率上行6.74BP。同时，本周DR007出现跳涨，自1.3%-1.4%的平台上涨26.8BP，均使得对于支撑高成长中小盘的流动性逻辑受到质疑。我们认为长短端的利率上行的类似的情况在6月末同样出现，对应当时对6月经济基本面和信贷数据环比改善的预期。对于当前长短端利率的回升，我们此前就认为虽然“不排除短期经济出现超预期修复的可能”，但并不代表流动性宽松的环境被逆转。 流动性逻辑转向复苏预期逻辑还需要更加切实持续的证据，核心还是围绕房地产。从基本面逻辑来看，7月工业企业业绩单月利润增速再度转负，当月同比下降11.75%，1-7月工业企业利润累计同比增速为-1.10%，较上半年利润增速环比下降。对应到产成品存货的层面，1-7月产成品存货累计同比增速为16.8%，环比上半年的18.9%进一步下滑2.3pct，库存仍然处于近年来高位，后续去库存的压力仍然不小。对于这点我们还是维持此前判断：在当前经济回稳最吃劲关键的阶段，政策面对于“需求端”在各个领域都有积极务实的牵引，但当前基本面预期修复的核心在于房地产，房地产稳，则市场稳，甚至出现震荡中枢的上移。 同时，一个不容忽视的风险在于汇率与美股的二次探底的可能性。目前在9月FOMC会议之前还有等待8月经济数据的窗口期，在早前的投资逻辑中，经济数据越差市场越会将其理解为美联储会采取相对温和的加息与缩表节奏，呈现长期通胀中枢上移+经济软着陆的判断。 但本周五美联储鲍威尔坚持鹰派加息的言论，加速美股市场对于长期通胀回落至2%+深度衰退的忧虑，美股呈现二次探底的过程。同时，目前美元指数在加息预期下升至近20年新高108.8，对非美元货币呈现明显升值，其中2年期中美利差近日出现自2015年以来的最低点-1.22%，人民币兑美元汇率达到6.88（需要区分欧元因素还是人民币因素），达到近期新高。 在目前国内降息、美国加息叠加两者的经济环境中，显然汇率层面的变动对于A股资本市场的影响会更加明显，这点值得高度重视。 随着中报密集披露期接近，对于中报业绩的最新观察：后续重视疫后需求修复+成本冲击减弱。截止8月26日，A股一共有3342家企业披露中报，披露率为68.37%，高增长的部门仍然相对稀缺。当前披露率下，2022H1全A归母净利润增速3.51%，全A非金融6.99%，全A非金融石油石化4.69%，处于小个位数水平，较2022Q1增速预计将出现进一步下滑。 一个值得关注的现象是随着披露率的不断上升，负增长企业的数量已经开始高于正增长企业的数量。往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：区别于2020年疫情冲击后盈利持续回升，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。虽然在中报层面，疫后需求修复和成本冲击减弱的现象还不明显，但是在7月工业企业数据中已然出现，7月上游原材料利润占比高位回落，且利润累计延续同比下降趋势，中游制造业与公用事业企业盈利能力环比改善。 总结来说，对于支撑大盘价值的基本面逻辑，如果市场可以预见9月公布经济数据改善是确定的（金九银十，毕竟9-10月是多数产业的传统旺季），即便是短期超预期修复，那么当前大盘价值存在超跌反弹的较大可能。我们的评估是，虽然政策面对于“需求端牵引”是积极务实的，但尚不足以扭转流动性逻辑，我们维持震荡市判断，大盘价值或有超跌反弹，但高成长中小盘中期占优格局难言结束。高成长中小盘何时结束？我们认为产业逻辑的信号最为准确：当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。超配行业：汽车（汽车零部件，例如电控电机）、电力电网（新能源相关配套建设的绿电产业链）、光伏、食饮、军工、黄金、自主可控、医药、农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、大小盘切换：如何评估高成长中小盘行情何时结束？ 2、中报观察：中报业绩披露逐步开启，当前有什么值得关注的信号？ 3、外部因素：美联储再显鹰派，如何评估后续衰退进程和加息步伐？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一，全球权益市场方面，美股三大股指延续上周跌势，伴随进入美国中期选举会给市场带来更大波动，我们倾向于对美股保守偏悲观的看法。本周美国三大指数均大跌，纳斯达克、标普500、道琼斯指数本周分别下跌4.44%、4.22%、4.04%，目前在9月FOMC会议之前还有等待8月经济数据的窗口期，经济数据越差市场越会将其理解为美联储会采取相对温和的加息与缩表节奏。但周五在美联储主席鲍威尔发言表达强势鹰派姿态后三大股指均出现单日大幅下跌，甚至均收盘在当日最低点。受美股影响，欧洲股市普遍下跌：法国、德国、英国股指分别下跌3.41%、4.23%、1.63%。A股本周均下跌，港股表现全球股指中领先。港股方面，恒生指数、恒生科技均上涨，盘面来看接近今年5月支撑位。本周恒生指数涨2.01%，恒生科技指数涨2.62%，表现靠前的行业是能源（8.88%）、互联网（4.22%）、医疗保健（2.94%）等。 图1：本周权益市场表现 第二、目前美元指数在美联储坚持鹰派加息的预期下升至近20年新高108.8，对非美元货币呈现明显升值，其中2年期中美利差近日出现自2015年以来的最低点-1.22%，人民币兑美元汇率达到6.88（需要区分欧元因素还是人民币因素），达到近期新高。在目前国内降息、美国加息叠加两者的经济环境中，显然汇率层面的变动对于A股资本市场的影响会更加明显，这点值得高度重视。 图2：美元指数已突破前期高点，存在进一步上行的可能性 图3：美元对于日韩汇率连续升值 图4：美元对于欧元、人民币汇率连续升值 第三、本周A股震荡下行，上证综指下跌-0.67%。市场结构，本周上证50上涨0.03%，沪深300下跌-1.05%，科创50和国证2000下跌-5.63%和-3.52%，呈现大盘相对中小盘占优的边际改变。交易量上，全A日均成交量维持在在10000亿。 结构层面上，本周中小盘和成长风格上回落，风格切换至大盘价值，具体而言： 其一，近期全球的持续高温与干旱，原油价格回升，对能源需求和粮食安全的担忧持续升温，相关煤炭开采（+6.69%）、种植业（+6.12%）板块等受益上涨。 其二，本周，业绩预增板块表现相对优异，中国平安的业绩催化下，保险行业上涨+4.85%，非银金融上涨+1.26%。 其三，近期猪肉价格的回暖，谷类涨价，养殖畜牧产业链相关板块上涨，生物育种（+5.19%）、鸡产业（+4.08%）、饲料（+3.97%）、猪产业（+2.65%）。 图5：整体而言，本月中小盘、低估值风格持续占优 图6：本周主要指数涨跌幅一览 图7：本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 第四、本周10年期国债收益率自前期底部上行5.56BP至2.6430%，1年器期国债收益率上行6.74BP至1.7922%。同时，本周DR007出现跳涨，自1.3%-1.4%的平台上涨26.8BP，本周五报收1.7067%。DR007的跳涨类似的情况也处在6月末，6月30日DR007跳涨至2.29%的高位。对于当前长短端利率的回升，我们此前就认为不排除“短期经济出现超预期修复的可能”，但并不代表流动性宽松的环境被逆转。 图8：8月EPMI环比抬升或预示着后续PMI同样出现环比回升 图9：本周1年期国债和十年期国债利率出现回升 图10：本周DR007利率出现跳涨 1.大小盘切换：如何评估高成长中小盘行情何时结束？ 我们在上周周报中就鲜明提出：大盘价值或存超跌反弹，但不改高成长中小盘行情中期占优的观点。并强调 “客观而言，当前中小盘超额收益达到近三年最高水平，所以从短期交易层面对高成长中小盘形成压制。当前中证1000/沪深300相对PE比为1.74，处于100%的3年分位；申万小盘/申万大盘比为1.33，处于100%