2022年第四季度及全年中国宏观经济分析报告

摘要 四季度市场预期改善，但经济下行压力仍然较大。由于中美元首会晤恢复沟通交流、美联储放缓加息、国内防疫优化以及房地产金融条件放松，市场预期更加乐观，有助于信心修复。但从高频数据来看，主要经济指标增速较三季度回落。受全国疫情多发广发影响，供需同时收缩。外需走弱，出口增速转负。货币政策配合财政支出较好地支撑了基建和制造业投资，房地产投资是主要拖累项，房地产金融条件放松的效果有待显现。消费降幅进一步扩大，通讯、家电和服装消费降幅领先。 从季初和季中的高频数据来看，经济下行压力仍然不小，预计四季度GDP增速为2.7%，2022年GDP增速为2.9%，经济仍在低位运行。 展望2023年，考虑到市场对美联储加息放缓的一致性预期可能反转、疫情优化对经济复苏的影响可能是非线性的、国内经济基本面内生动能不足以及政策力度可能不及预期，明年的国内外经济形势依然复杂严峻。对2023年GDP增速的预测，中性条件下是5%以上，乐观条件下可超过6%。 建议将目标赤字率设置在3.5%左右，适度提高国债规模，加强一般性财政支出对基建的直接支持，进一步盘活存量资金、加大利润上缴、充分发挥货币政策与财政政策的协同作用；防疫优化过程不确定较多，加强预期引导是关键，争取快速平息社会的恐慌情绪；出口拉动作用减弱，扩大内需要高度重视农村市场，多措并举提振农村消费，打造农村多元产业格局；明年金融脆弱性上升，需高度重视防范化解经济金融风险。 北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣）成稿时间：2022年12月30日 联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 一、GDP：四季度经济下行压力较大，明年国内外经济形势依然复杂严峻 四季度市场预期更加乐观，有助于居民和企业家信心的修复，主要是因为中美元首会晤恢复沟通交流、美联储放缓加息、国内防疫优化以及房地产金融条件放松。一是中美元首在G20会晤，这是中美元首在疫情暴发近三年的首次面对面会晤，也是拜登上台后中美元首的首次面对面会晤，还是中美完成各自国内重大政治议程后的首次会晤。中美之间将重新开展经常性交流，对于管控分歧、推进合作、引导预期有重要作用。二是美国11月CPI连续两个月低于预期，美联储12月加息幅度降至50BP，乐观预期明年上半年美联储有可能会停止加息，人民币汇率贬值和资本外流的压力缓解。三是根据疫情形势变化，政府出台了二十条、新十条等优化落实疫情防控的措施，12月6日的中央政治局会议通稿未提“动态清零”，人员流动要求放松，理论上有利于复工复产、物流恢复、消费复苏以及打破经济的负面反馈。四是房地产金融条件放松，有望稳住房地产投资进一步下跌的趋势。11月以来，一行两会不断出台政策利好，“三箭齐发”（信贷、债券、股权）支持房企融资，叠加央行9月重启PSL支持保交楼，楼市迎来政策暖风。需要注意的是，房地产金融条件的放松并不意味房地产市场会像过去那样迎来史诗级行情，今年的中央经济工作会议依然坚持“房住不炒”的基调，目前的政策更多还是为了“稳地价、稳房价、稳预期”。 但从季初和季中的高频数据来看，增速较三季度回落，经济下行压力仍然不小，预计四季度GDP增速为2.7%，2022年GDP增速为2.9%。一是10月和11月由于疫情扰动，供需两端较三季度都出现回落，经济高频数据走低。二是出口的拉动作用减弱，主要是以美国和欧洲为主的外需收缩，但贸易差额仍然保持顺差。三是固定资产投资保持韧性。货币政策配合财政支出较好地支撑了基建和制造业投资。11月房地产投资增速降幅扩大，房地产金融条件放松的效果有望在12月显现。四是消费疲软，促消费政策的边际效应递减，汽车销售增速回落。五是PPI转负，CPI见顶回落，CPI和PPI之间维持一定幅度的剪刀差有利于中下游企业的利润修复。六是四季度房地产融资政策进一步放松，货币政策结构性宽松、价稳 量优，财政政策的新增空间有限，前期措施效果正在显现。 展望2023年，中国宏观经济面临的国内外形势依然复杂严峻。一是市场对美联储加息放缓的一致性预期有可能出现反转。此前美国官方就曾经错判了本轮通胀的持续性，认为通胀只是暂时性的。参考20世纪70年代美国大通胀的教训，美联储加息的节奏和幅度可能会时快时慢、时高时低，这对中国金融市场的稳定性提出较高挑战。另外，若是美联储停止加息甚至是降息，那就意味着美国经济进入实质性衰退，全球经济也将面临重大考验。二是防疫政策虽然有所优化，但在既不能“一封了之”又不能“一放了之”的要求下，如何平衡维持重症病例和死亡人数不大规模增加、医疗资源不出现挤兑和尽可能保持正常的生产生活秩序之间的关系，需要一段时间探索新的防疫模式，疫情优化对经济复苏的影响可能是非线性的。三是国内经济基本面内生动能不足。2023年出口对经济增长的拉动作用将减弱甚至由于高基数可能成为拖累项；消费由于低基数可能有一定修复空间，但很难出现报复性反弹；投资在房地产投资低基数的背景下，加上基建投资和制造业投资的拉动，可能有一定的上涨空间，关键在于财政政策积极的程度。四是虽然国内物价水平尚在可控区间，但外部金融环境收紧，掣肘货币政策宽松空间，财政政策需发挥更主要的作用。然而，自疫情发生以来财政一直保持积极状态，地方财政收支状况堪忧，易积累风险，中央财政加杠杆应该更有作为。 对明年GDP增速的预测，中性条件下是5%以上，乐观条件下可超过6%。根据党的二十大报告提出的，到2035年我国人均GDP达到中等发达国家水平的目标，我们可以推断2021年至2035年我国的GDP复合增速1下限大致为4.3%。以此复合增速倒推2023年的GDP增速约为5.7%，但疫情可能还会是明年经济的主要变数之一，需要为疫情冲击预留空间。 从海外国家防疫放开后的经验来看，他们选择放开的时间从2021年年初到 2022年下半年都有，考虑到放开的方式、面临的国际金融条件、本国的财政刺激力度、本国的医疗资源、经济增长基数等都不相同，经济表现也很难直接进行对 1根据世界银行的数据显示，2021年，中等发达国家的人均GDP大约在2万美元至4万美元之间。假设中等发达国家2020年至2035年复合增长率为0.4%，那么，2035年中等发达国家人均GDP的下限为2.12万美元。假设2035年中国的人均GDP要达到2.12万美元，2021年人均GDP为1.12万美元，那么2021年至2035年中国GDP的复合增长率约为（2.12/1.12）^（1/15）-1=4.3%。 比。不过，我们也可以观察到一些共性特点：一是国内防疫放开后会经历一至两个月的确诊高峰，入境措施放开后，随着新毒株的流行，可能又会出现新的确诊高峰。二是消费的复苏受到疫情冲击，难以恢复到疫情前的状态。防疫放开后，在新增确诊回落后，消费增速会有一到两个季度的明显反弹后趋于平稳，但随着新毒株的流行，消费增速又会回落。三是劳动力的供给难以恢复到疫情前的状态。美欧一直存在工资上涨但劳动力短缺的问题，东南亚国家的劳动力供给虽然有所上升但并未恢复到疫情前的水平。四是发达国家面临较大的通胀压力。主要是美欧等发达经济体前期采取了发放消费券等大规模的经济刺激计划，加之商品供应跟不上以及大宗商品价格飙升，国内通胀问题严峻。 综上，中性条件下，假设疫情影响逐步减弱，考虑到明年初入境措施放开以及春节假期返乡潮疫情向三线以下地区扩散，一季度疫情冲击最为严重，下半年经济快速反弹，但主要经济指标反弹空间至多恢复至疫情前，叠加基数效应，GDP增速大概率呈现N型走势，预计2023年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的GDP增速约为2.2%、5.8%、5.3%、6.4%，2023年GDP增速为5%。乐观条件下，明年疫情的影响在一季度就能得到快速控制，后续经济快速反弹，预计2023年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的GDP增速约为3.1%、8.2%、5.7%、6.7%，2023年GDP增速为6%。 表1：对经济增速的预测 时间 第一季度 第二季度 第三季度 第四季 全年 2022年 4.8% 0.4% 3.9% 2.7%e 2.9%e 2023年：中性 2.2%e 5.8%e 5.3%e 6.4%e 5.0%e 2023年：乐观 3.1%e 8.2%e 5.7%e 6.7%e 6.0%e 注：e代表预测值。数据来源：自行整理。 二、生产：工业和服务业增速回落 工业增速回落，主要是由于疫情冲击和政策退坡的影响。10月和11月，规模以上工业增加值同比实际增速分别为5%和2.2%，较9月高点6.3%明显回落；环比 增速分别为0.33%和-0.31%，11月环比出现了负增长，这是今年第二次环比出现负增长。一是11月疫情多地散发，对供需都产生了较大冲击。二是制造业相关的专项再贷款、贷款和政策性开发性金融工具额度基本已经发放完毕，政策退坡导致制造业增速回落。考虑到疫情优化和年底经济冲刺，预计12月规上工业增加值增速有望企稳反弹。 图1：规上工业增速回落图2：高技术、汽车和黑色系表现相对较好数据来源：CEIC，北大汇丰智库。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 分门类来看，采矿业增速反弹，制造业和电力热力燃气水增速回落。10月和11月，采矿业增速分别为4%和5.9%，制造业增速分别为5.2%和2%，电力热力燃气水的增速分别为4%和-1.5%。政策退坡叠加疫情冲击，制造业和电力热力燃气水的增速回落。由于大宗商品价格高位盘整、以及冬季保供需求，采矿业增速反弹。 从制造业的细分行业来看，高技术、汽车和黑色系三条主线表现相对较好，但11月高技术和汽车增速大幅回落。一是得益于政策支持，高技术制造业增长强 劲，但11月可能由于政策退坡，出现了明显回落。二是新能源汽车以及相关的中游装备制造和上游有色系景气度较高，主要是受新能源汽车促消费政策的影响，但已显疲态。三是在保交楼政策利好下，黑色系增速处于高位。 服务业生产转负，现代服务业领先。11月份，全国服务业生产指数同比下降1.9%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数分别增长10.2%、 7.3%，分别比上月加快1.0、0.9个百分点。11月份，服务业商务活动指数为45.1%；其中，邮政、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。 考虑到防疫优化可能会导致一定程度的劳动力短缺，明年劳动力密集型行业 产能将会受到冲击，但影响整体应该可控。一是由于感染新冠后很多人出现发烧症状，无法到岗，对于劳动密集型行业的产能会有一定冲击，这也会倒逼企业将设备改造升级，尽可能降低劳动力短缺对生产的影响。二是阳性无症状人员正常工作可以在一定程度上弥补劳动力缺口。从目前的政策来看，多地发文宣布阳性无症状人员可继续从事原有工作，尽可能保障产业链供应链的正常运转。三是政府高度重视重要工业企业的正常运转，政策层面将会给予最大力度的支持。 三、投资：制造业和基建投资保持韧性，房地产投资回落 投资增速回落，主要受房地产投资拖累。1-11月固投增速为5.3%，较上月回落0.5个百分点，增速回落幅度扩大。分行业来看，10月和11月制造业投资增速分别为6.9%和6.2%，基建投资增速分别为12.8%和13.9%，房地产投资增速分别为-16%和-19.9%，房地产投资是主要拖累项。随着房地产融资条件的放松，预计12月房地产投资增速下行趋势有望缓解，投资增速有望企稳反弹。 图3：固定资产投资增速回落图4：三大产业中，房地产投资是主要拖累项数据来源：CEIC，北大汇丰智库。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 从企业性质来看，国有投资大幅领先民间投资，主要是政府发挥逆周期调节的作用。1-11月国有投资增速为10.2%，较1-10月回落0.6个百分点；民间投资增速为1.1%，较1-10月回落0.5个百分点。今年以来，国有投资增速维持高位，货币政策配合财政支出助推了国有投资的走高，但这是在疫情反复、经济下行压力加大、外需走弱的背景下的无奈之举，长期来看不具有可持续性。随着