食品饮料行业2024年投资策略：水落石方出

回顾：结构性弱复苏 基本面来看，2023年场景放开后消费呈结构性弱复苏，整体食品饮料板块实现收入利润稳健增长，各子板块表现不一。今年我们梳理食品饮料行业有四大特征：1）升级趋势放缓，性价比消费凸显。白酒百元价格带活跃，其他价格带表现平稳，啤酒高端化趋势放缓，但趋势仍在。2）分化加剧，龙头效应明显。白酒行业集中度进一步提升，名酒优势愈发凸显，头部连锁餐饮表现明显好于社会餐饮。3）区域品类发展不均衡，场景结构性复苏。4）营销更侧重消费者端，零食渠道模式发生变化。股票行情来看，前高后低整体低迷，北向资金下半年开始大幅流出，估值水位整体偏低，部分个股已处于历史低位。 展望：挤压式增长或成常态，企业竞争力成为胜出关键 需求端来看，需求压缩但仍具韧性，在弱复苏背景下需求较为平淡，15年以后补库存周期基本结束，行业进入存量竞争阶段，大众需求成为板块主力，整体韧性较足。供给端来看，当前供给格局逐步优化，如中小企业逐步出清，行业集中度进一步提升；此外行业竞争手段更加多元，企业更加注重消费者端投入，消费趋于理性，性价比关注度提升。成本端来看，大宗原材料价格回落，充分释放利润弹性。同时，零食店等新兴业态景气度延续，渠道竞争模式逐步演化，兼并收购持续开展，远期有望形成两极分化格局。 投资策略：水落石方出 展望明年：从需求端来看，当前需求韧性较强，随宏观积极信号释放，商务活动改善可期，宴席场景有望延续稳健增长，整体需求有望触底反弹。从供给端来看，行业分化较为明显，企业因场景布局、品牌卡位以及自身管理能力，在应对挤压式增长环境时体现出明显分化，预计这种行业趋势会持续下去。展望未来消费投资，除关注整体宏观需求和商业模式外，更需要看企业经营变化。 （1）白酒：挤压式增长背景下，重点关注竞争力突出酒企。展望明年，我们认为竞争力强化的公司仍然值得重点关注，具体来看：1）区域名酒：推荐今世缘、古井贡酒、老白干酒，建议关注迎驾贡酒、洋河股份、口子窖、金种子酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业；2）高端白酒：推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液；3）次高端白酒：推荐山西汾酒，建议关注舍得酒业、酒鬼酒、水井坊。 （2）餐饮供应链：食品工业化符合降本逻辑，新市场广阔。结合当下的消费环境，我们认为依靠大B的企业明年增长确定性依旧比较 SAC执业证书编号：S1450521120008 强，百胜等大B的渗透率提升，有望带来集中度提升红利，确保供应商实现稳健增长；小B渠道基数较低但相对仍有不确定性，推荐千味央厨、宝立食品、安井食品、立高食品，建议关注三全食品等。 zhaogf1@essence.com.cn 分析师 胡家东 SAC执业证书编号：S1450523070001 （3）休闲食品：渠道改革持续推进，有力带动行业增量。展望2024年，积极拥抱渠道变化，丰富渠道布建的公司更能驱动中长期增长动能，推荐盐津铺子、甘源食品、劲仔食品，同时推荐低估值、高分红、成本改善的洽洽食品，建议关注好想你、三只松鼠、良品铺子。 hujd@essence.com.cn 分析师 王尧 SAC执业证书编号：S1450523110002 wangyao2@essence.com.cn （4）啤酒：高端化逻辑仍在，成本下行或有催化。我们认为啤酒板块整体估值水平已处相对低位，基本面边际改善可期，推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒，建议关注重庆啤酒。 分析师 王玲瑶 SAC执业证书编号：S1450523070003 wangly1@essence.com.cn （5）饮料：预计明年增速回归常态，自下而上优选高景气度个股。 联系人 建议优选赛道仍有渗透空间、有产品矩阵开拓逻辑的成长性个股，建议关注东鹏饮料、百润股份、养元饮品。 侯雅楠 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn （6）调味品：调整延续，关注成长性标的。展望2024年，我们认为行业基本面基本到达底部位置，拐点仍需等待餐饮行业复苏进程加速，建议关注个股的投资机遇，推荐天味食品、中炬高新、千禾味业，建议关注海天味业、日辰股份、颐海国际、涪陵榨菜、恒顺醋业等。 相关报告 啤酒23Q3总结：短期销量承压，吨价印证高端化韧性食品板块23Q3业绩综述：高景气延续，盼弹性释放 23Q3基金持仓分析：板块持仓明显提升，白酒加配、大众品减配，优选确定性 食品饮料行业2023Q3业绩分析与前瞻：整体弱复苏，供给端呈分化 2023-11-08 （7）乳制品：稳健增长，利润率有望改善。推荐高分红的龙头乳企伊利股份，建议关注新乳业、天润乳业、燕塘乳业。 2023-11-08 2023-10-29 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本超预期上行等 2023-10-09 双节白酒反馈：环比改善，分化延续 2023-10-08 1.回顾：结构性弱复苏 1.1.基本面回顾：整体弱复苏，呈现几大特点 整体食品饮料板块实现收入利润稳健增长，各子板块表现不一。从规模看，各子板块相比2019年有明显扩容主要是白酒、乳品、啤酒、调味品、其他酒类板块，在整体需求较弱背景下呈现较强韧性。其中白酒板块前三季度收入利润相比2019年同期复合增速均在板块前列，具备穿越周期能力。从收入增速角度看，除了白酒、啤酒、软饮料和其他酒类，其他子板块增速均有放缓，而软饮料和其他酒类去年因疫情封控等因素，消费场景受损较为严重，基数低，剔除该部分影响，仅有白酒及啤酒行业今年仍维持较高景气度。从盈利角度看，白酒/乳品/啤酒利润增速快于收入增速，均受益于行业价格升级、高端化逻辑。 表1：食品饮料各子板块业绩规模及增速 今年我们梳理食品饮料行业有四大特征：1）升级趋势放缓，性价比消费凸显。白酒百元价格带活跃，其他价格带表现平稳，啤酒高端化趋势放缓，但趋势仍在。2）分化加剧，龙头效应明显。白酒行业集中度进一步提升，名酒优势愈发凸显，头部连锁餐饮表现明显好于社会餐饮。3）区域品类发展不均衡，场景结构性复苏。4）营销更侧重消费者端，零食渠道模式发生变化。 1.1.1.特征1：升级趋势放缓，性价比消费凸显 白酒百元价格带活跃，其他价格带表现平稳。白酒价格带表现分化明显，千元及以上价格带增速相比前几年回落，次高端受损最严重，百元价格带及100-300元价格带增速最快。从报表端来看，区域名酒在该价格带有布局，2023前三季度整体收入增速区域名酒＞高端＞次高端，2023Q3整体收入增速区域名酒＞次高端＞高端。 表2：白酒子板块收入增速情况(%) 啤酒高端化进程放缓但趋势仍在。23Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/百威亚太（亚洲西部）吨价分别同比+7.5%/+4.1%/+1.1%/+4.3%/+8.8%，23年前三季度吨价增速整体放缓。青啤23Q3啤酒吨价4133元/吨，同比+7.5%，主要系产品结构升级加速，且存在中高档产品内部升级的现象，有利于公司提升竞争力和盈利能力。百威亚太吨价提升较上半年加速受益于百威品牌的渠道扩张，中国市场的百威金尊和黑金等创新产品收入实现强劲的双位数增长。23Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒归母净利率分别同比+1.4/+1.9/-0.1/+0.3/+3.0pct至15.8%/9.2%/10.6%/15.6%/17.1%。 图1.主要啤酒上市公司23Q3销量及增速 图2.主要啤酒上市公司吨价变化（元/吨） 零食渠道变化印证性价比消费属性凸显，带动其他渠道变革转型。量贩零食店精简供应链路，缩减渠道利润率，让利消费者，实现高速扩容趋势。行业自2022年进入高速成长阶段，至今仍延续快速开店趋势，其发展速度远超其他业态。从万辰集团持续收购及快速开店历程来看，单季度营收规模环比均保持80%以上高速成长。零食店的快速发展也带动三只松鼠、良品铺子等渠道型公司变革，降低终端销售价，满足消费者性价比诉求，同时提高供应链运营效率，带动盈利能力提升。 1.1.2.特征2：分化加剧，龙头效应明显 白酒行业集中度进一步提升，名酒优势愈发凸显。据中国酒业协会统计，白酒产业2022年规上白酒企业963家，产量671.2万千升，同比下降5.6%；完成销售收入6626.5亿元，增长9.6%；实现利润2201.7亿元，增长29.4%。行业仍是量缩价增的存量竞争格局，上市酒企持续挤占中小酒企份额，收入增速领先行业。CR5从2019年33.2%提升至2022年42.7%，CR10由39.3%提升至49.4%，预计2023年行业集中度进一步提升。其中高端白酒品牌力具备绝对优势，需求韧性强，业绩确定性高；区域名酒受益于宴席市场需求的刚性，同时自身具备强基地市场和相对更全的价格带，业绩表现亮眼；次高端由于增长更依赖渠道扩张和商务宴请复苏，经济弱复苏背景下略承压。 图3.白酒行业集中度持续提升 餐饮行业分化特征亦较为显著，头部连锁餐饮表现明显好于社会餐饮。我们认为大B相对具有更强的抗风险能力，疫情后恢复速度较中小B更快，同时资金实力、供应链实力更加雄厚，新开门店加速、单店营收恢复、推新力度增强，带动上游供应链企业的大B端营收实现优异表现。而相较于大B端的快速恢复，中小B恢复速度相对较缓。一方面，由于小B企业抗风险能力较弱，疫情影响导致资金、人员、订单情况等受损，同时在疫情放开初期恢复较慢，部分份额被头部大企业蚕食,创收能力相对较差；另一方面，整体消费力尚未完全修复，部分闭店企业再开意愿较低，叠加库存仍处于去化阶段，整体表现相对承压。 表3：西式快餐近期开店计划 1.1.3.特征3：区域品类发展不均衡，场景结构性复苏 近年来白酒区域分化明显，江苏安徽地区酒企增速领先行业。江苏及安徽近年来经济增速领先全国，两地省内宴席市场等刚需消费场景用酒价格带仍在升级，带动苏酒及徽酒龙头近年来收入增速持续领先行业。2022年苏酒龙头/徽酒龙头收入增速分别为19.6%/24.5%，均领先行业整体16.8%的增速。2023年前三季度，苏酒/徽酒龙头收入增速别分为17.7%/19.3%/14.4%、24.1%/27.2%/23.0%，继续领先行业（剔除洋河调整影响预计苏酒龙头增速更快）。 图4.苏酒徽酒龙头收入增速快于白酒上市公司整体 宴席成为白酒需求底色，商务宴请恢复较弱。今年以来宴席市场火爆成为恢复的主要驱动力，而经济活跃度低导致商务活动较低迷，大众消费力尚未恢复，需求呈结构性弱复苏。据《2023中国餐饮产业生态白皮书》数据，2023年餐饮行业收入有望达4.8万亿，2023年婚庆餐饮市场规模有望达6420亿元。前期婚喜宴等刚性需求场景滞后，场景释放后宴席市场需求较为火爆，在节假日期间尤为明显。 图5.全国餐饮收入同比趋势 图6.中国婚庆餐饮市场规模及增速 1.1.4.特征4：营销更侧重消费者端，零食渠道模式发生变化 白酒开始侧重消费者端费用投放：面对结构性复苏，厂商为了争夺更多份额加大宴席市场政策投放，费用投放更侧重消费者端。由于宴席场景多为居民自主消费，对价格敏感度较高，厂商适当的返利和红包政策能够有效抢夺终端消费者。中秋国庆双节期间各大品牌均针对消费者推出一系列活动，加大扫码开瓶奖励力度，奖励设置更为丰富、参与产品品类有所增加，酒企积极发力消费者争夺战。 表4：酒企积极抢占消费者 零食渠道景气度延续：渠道模式变革，行业竞争模式演化。零食品类具备高频消费、冲动消费属性，天然适合线下渠道及社区消费场景。量贩零食店精简供应链路，缩小各环节利差，让利消费者，满足市场性价比消费诉求。在资本加持下，2022年开启高速扩店阶段，至2023年12月，头部系统开店1.5万家以上，同时行业还存在大量几百家门店的小系统。从量贩零食店的高速发展能看出当前渠道竞争模式正发生变革，作为商品的通路，更加回归对消费者需求的把握，对运营效率的提升，以灵活产品匹配、高效供应链取胜。同时渠道的变革也正引领生产型供应商变革，一方面积极拓展多元化渠道布局，另一方面提升生