周度经济观察：存货影响趋缓，政策出台途中

——存货影响趋缓，政策出台途中 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450523010002) 内容提要 国常会内容表明监管当局对当前经济存在的问题保持了高度关注，相关政 策可能在出台的途中。 6月以来国内定价的大宗商品价格出现反弹，暗示企业去存货的行为可能在 接近尾声，这或许会带来经济下行斜率的放缓，而最终经济的企稳反弹仍需等 待。 考虑到经济下滑斜率趋缓、以及潜在政策逐步出台，权益市场单边下行的风 险较低，震荡的格局或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险 一、存货影响趋缓，政策出台途中 国务院总理李强于6月16日主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回 升向好的一批政策措施。 会议提到“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能， 优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力 扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提 出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时 加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。” 会议内容表明监管当局对当前经济存在的问题保持了高度关注，相关政策可 能在出台的途中。从资产价格的表现来看，市场对稳增长政策的期待似乎更高。 实际上回头来看，最近两年在如何看待发展与安全的问题上，市场往往与监管当 局的认知存在落差，这一落差也最终反映在各类资产的定价上。货币政策的宽松、 以及潜在的各项稳增长政策出台，有助于推动市场预期的逐步改善。 5月公共财政收入当月同比为32.7%；剔除去年留抵退税的影响后，财政收入 同比为-4.7%，较4月大幅回落9.5个百分点。企业所得税、消费税和个人所得税 均显著回落，反映了积压性需求释放完毕后，经济再次回落的影响。 5月公共财政支出同比1.5%，较4月回落5.2个百分点，其中基建相关分项 回落幅度最大，而社保就业分项则增速最高。在收入承压的背景下，财政扩张力 度边际回落。 广义财政亦表现偏弱。5月政府性基金预算收入同比-7.5%，较上月回落8.9个 百分点，其中国有土地使用权出让收入同比-13.0%，较上月回落12.3个百分点。 和高频的土拍数据一致，当下土地市场仍在磨底当中。 5月政府性基金预算支出同比-18.2%，较上月大幅回落20.6个百分点，主要 受到卖地收入下降和专项债发行节奏靠后的影响。 合并来看，当前地方政府的财政收支面临较大压力。土地市场遇冷、前期减 税降费导致地方政府收入快速下滑，而基层政府运转、债务偿还等支出较为刚性， 这使得基建投资或将从高位逐步回落，城投平台的债务风险抬升。 图1：政府性基金收支月度同比，% 2021同比数据均为两年复合同比 6月以来，高频的地铁客运量、航班执飞量等人流数据边际提升。整车货物物 流指数和快递物流园指数小幅抬升，显示工业生产、货物消费和服务消费表现平 稳。 6月以来，30大中城市的商品房销售面积显著回落，而二手房销售最新数据 则环比持平，20城口径的新房批准预售面积弱于季节性，暗示供给收缩的影响不 可忽视。商品房销售面积下滑的同时，多数城市出现房价连续下跌的信号，房地产市场的减速对经济的影响值得密切留意。 南华工业品指数在5月下旬以来出现大幅反弹，黑色品种的需求回升。观察 全球螺纹钢价格，5月中旬以来，北美和欧洲均出现回落，亚洲平稳，外需回升或 许不是国内黑色商品反弹主要的推动因素。国内企业去库存行为的结束可能主要 解释了黑色等大宗商品价格的反弹。 往后看，随着预期转弱和房地产市场压力的交互影响，总需求的收缩尚未表 现出明显结束的迹象，经济仍在磨底过程中。不过考虑到企业去库存行为或许正 在接近尾声，预计经济年内大概率不会单边下行。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算 二、权益市场仍在磨底中 6月以来权益市场出现反弹，成交量再次回升至日均万亿的水平。 上周(6.12-6.16)伴随降息落地，市场参与者普遍对稳增长政策的预期升温，指 数出现幅度不小的反弹，成长、消费和周期板块表现占优。本周以来，权益市场小 幅回落，投资者关注的焦点转入后续的稳增长政策出台情况。 当前房地产市场面临较大下行压力，居民部门和民营企业的信心预期总体偏 弱，经济处于磨底的过程中，这意味着企业盈利减速的趋势或将延续，不过存货 去化的结束也将带来企业盈利下滑的放缓。在此背景下，市场期待强有力的政策 扭转经济下行的趋势，改善社会各主体的信心，这一过程的出现需要密切留意。 总体来看，考虑到经济下滑斜率趋缓、以及潜在政策逐步出台，权益市场单 边下行的风险较低，震荡的格局或将延续。 图3：各风格指数表现 上周债券市场波动较大，收益率呈V型走势。上半周主要银行下调存款利率、 OMO利率调降、以及金融数据走弱，推动10年期国债收益率触及2.62%的年内 低点，但后半周稳增长政策预期的升温导致债券市场收益率大幅上行。 本周债券市场企稳，收益率小幅回落。与股票市场的定价类似，债券市场也 在博弈稳增长政策。 考虑到政策出台的力度、时间存在不确定性，如果聚焦于经济内生增长，我 们倾向于认为债券仍处于有利的环境中。 总需求的收缩在未来一两个月或将延续，这也导致通货膨胀水平处于历史低 位、实体部门对信贷的需求回升缓慢、以及央行货币政策易松难紧。而且当前与 去年11月相比，居民部门预期改善相对缓慢，由居民风险偏好大幅回升带来的理 财赎回、债市踩踏的场景或难出现。尽管当前各期限债券市场利率水平处于历史 低位，但从基本面的角度来看收益率或许仍有下行空间。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、美联储表态偏鹰，加息或将继续 北京时间6月15日，美联储召开6月FOMC会议，维持联邦基金利率的目 标区间在5%-5.25%，同时维持既定缩表路线，基本符合市场预期。 声明中解释保持利率不变的原因在于为了观察更多数据，以评估其对货币政 策的影响，这意味着非农、通胀数据将对7月的会议形成主要影响。 与3月会议相比，本次美联储大幅上调了对今年的经济增长预期，将2023年 实际GDP增速预期从0.4%上调至1%，但是对2024、2025年实际GDP增速预期 均小幅下调，将2023年失业率的预期由4.5%调整至4.1%。同时将2023年的PCE 由3.3%下调至3.2%，核心PCE由3.6%上调至3.9%。 此次点阵图相较3月出现明显变化，大多数委员认为2023年利率水平会处在 5.5%-5.75%的区间，且2023年不会出现降息。这意味着7月加息的概率较高，剩 余的3次会议里仍有一次加息。美联储的这一预期明显比市场更为鹰派。 总体而言，美国居民部门资产负债表健康、劳动参与率中枢偏低，进而使得 经济的表现较强、居民收入快速增长、通货膨胀居高不下，最终也导致美联储货 币政策易紧难松，市场预期不断向美联储靠拢。 从最新公布的美国5月CPI数据来看，能源价格的下跌导致5月CPI同比增 速大幅回落至4%；但核心通胀同比增速从5.5%下滑至5.3%，下行节奏仍然缓慢， 显示劳动力市场的压力对服务业领域价格形成有力支撑。 6月美联储偏鹰的表态一度对大类资产价格形成冲击，当日美股小幅下跌，美 债和美元指数走高。但随后美股重新上行，表明经济预期的改善对美股的影响更 为主导，这一因素解释了今年来美债收益率的抬升与美股的强劲表现。 在美联储暂停加息的同时，6月15日欧央行加息25BP，并继续推进缩表。欧 央行行长拉加德表示除非基准情形出现重大变化，否则欧央行非常可能在7月继 续加息，未来加息路径更多是数据驱动。同时拉加德强调劳动力成本的高企增加 了通胀上行的风险。目前来看，难以排除9月欧央行继续加息的可能。 由于美国和欧洲在通货膨胀中枢层面存在差异，欧央行的货币政策较美联储 更为鹰派，这使得欧元相对美元快速升值，进而推动美元指数下行。 往后看，考虑到发达经济体在疫后劳动力供应的短缺与超额储蓄的释放，预 计美国和欧洲通胀压力难以快速缓解，经济增长的表现有望维持偏强。在此背景 下，在主要发达国家债券市场收益率高位震荡的同时，权益市场有望延续中枢上 行的表现。 图5：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。