保险行业年度策略负债端逐步改善，资产端关注利率走势、股市表现和涉房资产

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业年度策略 2023年1月30日 负债端逐步改善，资产端关注利率走势、股市表现和涉房资产 领先大市-A(维持) 保险年度策略 保险 保险板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票评级 601318.SH中国平安买入-A 601628.SH中国人寿买入-B 601601.SH中国太保增持-A 相关报告： 【山证保险Ⅲ】主力产品结构有所变化，预计销售态势良好-【山证金融&衍生品】上市险企2023开门红展望2023.1.3 【山证保险Ⅲ】寿险增速转负，产险增速继续回落-保险行业11月保费点评 2022.12.15 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 投资要点： 2022年回顾：保险指数跌5.51%，较沪深300取得+16.12%的超额收益，较万得全A取得+13.15%的超额收益。个股涨幅排名：国寿+23.36%>人保 +11.06%>平安-6.76%>太保-9.59%>新华-22.63%。1-3Q22的NBV增速：国 寿-15.4%、平安-26.6%、太保-37.8%、新华-48.5%。个股涨幅与基本面基本对应。权益资产表现不佳拖累总投资收益率，资产减值压力大幅减轻。 负债端：储蓄险新单占比提升，健康险新单占比下降。短期来看：储蓄险对于保费规模维稳仍然重要，健康险增长仍受制于居民收入增速减缓、普惠保险替代等负面影响。渠道方面，我们认为代理人的流失速度将减缓，并有望在2023年企稳回升。银保渠道发展战略将延续。展望2023年，我们预计NBV增速：太保+8.1%>国寿+5.8%>平安+0.7%>新华-2.9%。 投资端：上市险企涉房投资占比处3.6%-5.1%区间，房地产预期改善背景下，平安或最受益。IMF预测2023年中国实际GDP有望达到4.44%，高于2022年的3.21%，经济有望复苏带动利率上行，10年期国债收益率已从8月中旬的2.58%升至1月29日的2.92%，上升幅度24BP。沪深300当前市盈率处近5年约40%分位，市净率约30%分位，估值较为合理。利率上行、股市上行有望给险企带来贝塔行情。 投资建议：2023年，险企面临的或将是负债端有改善但仍相对较弱、利率上行、股市有望上行的情景，我们认为这与2020年4月至11月类似，彼时险企的贝塔行情较为明显。基于此依次推荐国寿、平安、太保。 【国寿】负债端优于同业，资产端弹性较足。人力队伍稳固程度优于同业、新单增长稳健、资产端对利率和股市走势敏感性较高。1月20日股价对应2023EP/EV0.71x，处于合理估值区间。 【平安】负债端压力缓解，涉房投资资产质量&收益率改善。公司坚定推进渠道&产品改革，目前产品结构好转、代理人质量提升，我们认为公司业绩或渐入佳境。1月20日股价对应2023EP/EV0.57x，处近5年以来相对低位。 【太保】负债端明显改善。公司新单增速快，对个险&银保渠道改革推进落地执行情况良好。1月20日股价对应2023EP/EV0.43x，处于近5年以来较低位置。 风险提示：涉房投资恶化，宏观经济下行，股市波动加剧等。 目录 1.保险股2022年股价及业绩表现3 1.1保险股较沪深300、万得全A取得超额收益3 1.2寿险：新单保费增速分化，NBVM持续承压，NBV降幅逐步收窄4 1.3产险：保费增速呈高位下行，综合成本率略有下降5 1.4资产端：资本市场拖累影响较大6 2.负债端：虽有改善但仍偏弱8 2.1产品：储蓄险对保费规模维稳仍然重要8 2.2渠道：个险渠道逐步复苏，银保渠道持续发力12 2.3各上市险企2023年NBV预测13 3.资产端：关注利率走势、股市表现和涉房资产17 3.1涉房资产：物权投资占比高的业绩弹性或最大，平安最为受益17 3.2经济复苏有望带动利率上行，股市当前估值处于合理偏低位置19 3.3关注IFRS9和IFRS17的同步实施20 4.投资建议23 4.1中国人寿：负债端优于同业，资产端弹性较足24 4.2中国平安：负债端压力缓解，涉房投资资产质量&收益率改善。25 4.3中国太保：负债端明显改善26 风险提示27 1.保险股2022年股价及业绩表现 1.1保险股较沪深300、万得全A取得超额收益 2022年全年，保险指数1跌5.51%，而沪深300跌21.63%、万得全A跌18.66%，保险指数较沪深300取得+16.12%的超额收益，较万得全A取得+13.15%的超额收益。分月度来看，保险指数的超额收益主要产生于1月、8-9月及11-12月。其中，1月时市场风格偏向与低估值的金融风格，在沪深300及万得全A下跌时保险指数走势相对稳健。8-9月时外资超预期流出，但因外资持有保险股市值比例较低，及保险股中报披露的相关业务数据显示保险业务降幅有所收窄，保险股在大市下跌之下小幅上涨。11月以来，房地产行业预期持续改善，保险股因资产质量担忧减轻，股价快速反弹，较大市取得了较为明显的超额收益。 图1：保险指数与沪深300、万得全A涨跌幅比较图2：保险指数各月的月度超额收益 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2022年全年，保险个股涨幅排名：中国人寿+23.36%>中国人保+11.06%>中国平安-6.76%>中国太保 -9.59%>新华保险-22.63%。个股涨幅排名与基本面表现基本匹配。中国人寿负债端表现相对稳健且资产端弹性较足，与之相比，平安、太保资产端弹性不足，新华负债端较为弱势，所以国寿股价表现较好。2022年前十个月，产险保费一直处于高增状态，一方面是由于2021年低基数影响，另一方面新能源车等汽车销量 增速较快使得车险销售良好。受此带动，中国人保股价表现也较为亮眼。平安2022年仍受负债端发展不佳、资产端资产质量担忧的困扰，11月之前股价走势较弱，11月之后因房地产预期改善股价反弹幅度较大。太保自重拾银保渠道以来，新单保费增速虽然较快，但价值率受到明显负面影响，因此股价表现并不突出。新华则因负债端量、价均表现不佳，且资产端受到利率下行及股市拖累，股价表现弱于其他险企。 1本文以申万二级保险指数代表保险指数，下同。 图3：各险企涨跌幅比较 资料来源：Wind，山西证券研究所 1.2寿险：新单保费增速分化，NBVM持续承压，NBV降幅逐步收窄 1-3Q22的NBV增速：中国人寿-15.4%、中国平安-26.6%、中国太保-37.8%，降幅均较H122收窄。从新单增速和NBVM两个角度来看，各险企降幅收窄原因不同：1）中国平安新单增速不佳，1-3Q22同比-12.9%； 但NBVM降幅明显收窄，1-3Q22为25.8%、较H122+0.1pct、较2021年-2.0pc（tvs2021年较2020年-5.5pct）。 2）中国人寿新单增速稳健，1-3Q22同比+6.3%；NBVM略有承压，H122为18.5%、较2021年-7.0%（vs2021年较2020年-4.6%）。3）中国太保新单增速明显上行，1-3Q22同比+30.9%，明显高于同业；同时，NBVM也出现拐点，1-3Q22为14.1%、较H122+3.4pct、较2021年-9.4pct（vs2021年较2020年-15.4pct）。4）新华保险的新单增速、NBVM双双徘徊在低位，1-3Q22新单同比-2.9%、增速仅高于平安，1-3Q22的NBVM为6.6%、较H122-6.3pct，在2021年的低基数基础上继续下滑。 各险企新单增速及NBVM变化与各自经营策略有关，在第2章中我们会进行详述。 图4：各险企NBV增速变化趋势 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图5：各险企寿险新单保费增速变化图6：各险企新业务价值率变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所 1.3产险：保费增速呈高位下行，综合成本率略有下降 2020年10月的车险综改对产险市场发展影响较大。车险综改施行后，2021年前10个月产险市场持续 低迷，但自当年10月开始，由于低基数的原因，产险保费增速迅速回正并上行至双位数的高位。到2022 年10月，产险保费增速又开始下降，这一方面是因为2021年基数较高，另一方面则是因为汽车销量增速降低。就绝对值而言，当前各家上市险企的产险保费规模基本已恢复至与车险综改前持平或略有超出。 前三季度产险综合成本率与2021年略有下降，平安、人保分别为97.9%和96.5%，较2021年全年-0.1pct 和3.0pct。综合成本率下行主要由综合费用率下行来驱动，2022年综合费用率延续了2021年的下行趋势。 图7：各险企产险保费增速变化图8：各险企产险综合成本率变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所 图9：各险企综合赔付率变化图10：各险企产险综合费用率变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所 1.4资产端：资本市场拖累影响较大 前三季度净投资收益率：平安4.20%、国寿4.12%、太保4.10%、新华未披露；总投资收益率：平安2.70%、国寿4.03%、太保4.10%、新华3.70%。 权益类资产的投资收益率波动是拖累投资收益的主因。根据太保H122公告，其权益类资产投资收益率仅1.20%，而固收类资产为4.7%、投资性房地产为6.4%，权益类资产投资收益率大大低于其他大类资产。投资资产减值损失已不再是影响投资收益的重要因素：以平安为例，平安在2021年时即处理华夏幸福 相关资产减值432亿元，H122公告显示平安持有华夏幸福股权投资仅余31.54亿元，规模较小。此外，平 安投资的中国金茂、旭辉、碧桂园等公司，计提的减值准备也基本可以覆盖投资损失。 图11：上市险企净投资收益率变化趋势图12：上市险企总投资收益率变化趋势 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图13：中国太保的投资资产中，权益投资类收益率波动最大 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.负债端：虽有改善但仍偏弱 保险市场的稳固发展需要合理平衡保险公司、渠道、消费者三方的利益。 此前销售较好的重疾险即使如此：它可以满足保险公司对保费规模及内含价值增长的需求，也可以满足保险代理人对于高佣金的需求，还能满足保险消费者患重疾后对医疗费用、收入损失等进行补偿的需求。 2020年以来，因居民收入增长乏力、重疾险需求空间被逐步填满，加之保险公司自身进行的代理人清虚等改革，保费增长一度陷入低迷。保险市场需要由一种新产品来带动发展。 以增额寿为代表的储蓄险较好地重建了险企、渠道、消费者三方利益平衡。对于保险公司而言，它可以满足增加保费规模的迫切需求；对于渠道商而言，虽然储蓄险佣金率较重疾险更低，但件均成交保费规模大，佣金收入也较为可观；对于消费者而言，保险产品具有的确定性收益满足了其储蓄需求，其中增额寿3%+的复利收益不仅收益率较高，而且完全确定，使之成为热销产品。 展望2023年，基于新平衡逐步建立、经济逐步好转后居民收入预期改善、储蓄险产品吸引力仍较强等因素，我们认为保险产品销售将逐步从“销售难—佣金收入低—人力流失”的恶性循环转向“销售改善—佣金提升—人力企稳”的良性循环。我们判断2023年代理人的规模变动将从大规模流失逐步变为自然汰换，人均产能则受益于险企改革推进而保持提升。银保渠道由于具备销售储蓄险的天然优势，新单占比有望继续提升。新单保费规模有望实现正增长，但NBVM会因销售产品的结构变化而小幅下滑。综合影响之下NBV表现有明显改善。 2.1产品：储蓄险对保费规模维稳仍然重要 储蓄险新单占比提升，健康险/保障型新单占比下降是各家上市险企的共性。以平安为例，其长期保障型新单占比从2016年的50.5%降至H12