保险行业年度策略负债端逐步改善，资产端关注利率走势、股市表现和涉房资产

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1保险保险年度策略领先大市-A(维持)负债端逐步改善，资产端关注利率走势、股市表现和涉房资产2023年1月30日行业研究/行业年度策略保险板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票评级601318.SH中国平安买入-A601628.SH中国人寿买入-B601601.SH中国太保增持-A相关报告：【山证保险III】主力产品结构有所变化，预计销售态势良好-【山证金融&衍生品】上市险企2023开门红展望2023.1.3【山证保险III】寿险增速转负，产险增速继续回落-保险行业11月保费点评2022.12.15分析师：崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com研究助理：王德坤邮箱：wangdekun@sxzq.com投资要点：2022年回顾：保险指数跌5.51%，较沪深300取得+16.12%的超额收益，较万得全A取得+13.15%的超额收益。个股涨幅排名：国寿+23.36%>人保+11.06%>平安-6.76%>太保-9.59%>新华-22.63%。1-3Q22的NBV增速：国寿-15.4%、平安-26.6%、太保-37.8%、新华-48.5%。个股涨幅与基本面基本对应。权益资产表现不佳拖累总投资收益率，资产减值压力大幅减轻。负债端：储蓄险新单占比提升，健康险新单占比下降。短期来看：储蓄险对于保费规模维稳仍然重要，健康险增长仍受制于居民收入增速减缓、普惠保险替代等负面影响。渠道方面，我们认为代理人的流失速度将减缓，并有望在2023年企稳回升。银保渠道发展战略将延续。展望2023年，我们预计NBV增速：太保+8.1%>国寿+5.8%>平安+0.7%>新华-2.9%。投资端：上市险企涉房投资占比处3.6%-5.1%区间，房地产预期改善背景下，平安或最受益。IMF预测2023年中国实际GDP有望达到4.44%，高于2022年的3.21%，经济有望复苏带动利率上行，10年期国债收益率已从8月中旬的2.58%升至1月29日的2.92%，上升幅度24BP。沪深300当前市盈率处近5年约40%分位，市净率约30%分位，估值较为合理。利率上行、股市上行有望给险企带来贝塔行情。投资建议：2023年，险企面临的或将是负债端有改善但仍相对较弱、利率上行、股市有望上行的情景，我们认为这与2020年4月至11月类似，彼时险企的贝塔行情较为明显。基于此依次推荐国寿、平安、太保。【国寿】负债端优于同业，资产端弹性较足。人力队伍稳固程度优于同业、新单增长稳健、资产端对利率和股市走势敏感性较高。1月20日股价对应2023EP/EV0.71x，处于合理估值区间。【平安】负债端压力缓解，涉房投资资产质量&收益率改善。公司坚定推进渠道&产品改革，目前产品结构好转、代理人质量提升，我们认为公司业绩或渐入佳境。1月20日股价对应2023EP/EV0.57x，处近5年以来相对低位。【太保】负债端明显改善。公司新单增速快，对个险&银保渠道改革推进落地执行情况良好。1月20日股价对应2023EP/EV0.43x，处于近5年以来较低位置。风险提示：涉房投资恶化，宏观经济下行，股市波动加剧等。 行业研究/行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2目录1.保险股2022年股价及业绩表现.......................................................................................................................................31.1保险股较沪深300、万得全A取得超额收益..........................................................................................................31.2寿险：新单保费增速分化，NBVM持续承压，NBV降幅逐步收窄...................................................................41.3产险：保费增速呈高位下行，综合成本率略有下降..............................................................................................51.4资产端：资本市场拖累影响较大..............................................................................................................................62.负债端：虽有改善但仍偏弱.............................................................................................................................................82.1产品：储蓄险对保费规模维稳仍然重要..................................................................................................................82.2渠道：个险渠道逐步复苏，银保渠道持续发力....................................................................................................122.3各上市险企2023年NBV预测................................................................................................................................133.资产端：关注利率走势、股市表现和涉房资产...........................................................................................................173.1涉房资产：物权投资占比高的业绩弹性或最大，平安最为受益........................................................................173.2经济复苏有望带动利率上行，股市当前估值处于合理偏低位置........................................................................193.3关注IFRS9和IFRS17的同步实施......................................................................................................................204.投资建议...........................................................................................................................................................................234.1中国人寿：负债端优于同业，资产端弹性较足....................................................................................................244.2中国平安：负债端压力缓解，涉房投资资产质量&收益率改善。....................................................................254.3中国太保：负债端明显改善....................................................................................................................................26风险提示..............................................................................................................................................................................27 行业研究/行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明31.保险股2022年股价及业绩表现1.1保险股较沪深300、万得全A取得超额收益2022年全年，保险指数1跌5.51%，而沪深300跌21.63%、万得全A跌18.66%，保险指数较沪深300取得+16.12%的超额收益，较万得全A取得+13.15%的超额收益。分月度来看，保险指数的超额收益主要产生于1月、8-9月及11-12月。其中，1月时市场风格偏向与低估值的金融风格，在沪深300及万得全A下跌时保险指数走势相对稳健。8-9月时外资超预期流出，但因外资持有保险股市值比例较低，及保险股中报披露的相关业务数据显示保险业务降幅有所收窄，保险股在大市下跌之下小幅上涨。11月以来，房地产行业预期持续改善，保险股因资产质量担忧减轻，股价快速反弹，较大市取得了较为明显的超额收益。图1：保险指数与沪深300、万得全A涨跌幅比较图2：保险指数各月的月度超额收益资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所2022年全年，保险个股涨幅排名：中国人寿+23.36%>中国人保+11.06%>中国平安-6.76%>中国太保-9.59%>新华保险-22.63%。个股涨幅排名与基本面表现基本匹配。中国人寿负债端表现相对稳健且资产端弹性较足，与之相比，平安、太保资产端弹性不足，新华负债端较为弱势，所以国寿股价表现较好。2022年前十个月，产险保费一直处于高增状态，一方面是由于2021年低基数影响，另一方面新能源车等汽车销量增速较快使得车险销售良好。受此带动，中国人保股价表现也较为亮眼。平安2022年仍受负债端发展不佳、资产端资产质量担忧的困扰，11月之前股价走势较弱，11月之后因房地产预期改善股价反弹幅度较大。太保自重拾银保渠道以来，新单保费增速虽然较快，但价值率受到明显负面影响，因此股价表现并不突出。新华则因负债端量、价均表现不佳，且资产端受到利率下行及股市拖累，股价表现弱于其他险企。1本文以申万二级保险指数代表保险指数，下同。 行业研究/行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4图3：各险企涨跌幅比较资料来源：Wind，山西证券研究所1.2寿险：新单保费增速分化，NBVM持续承压，NBV降幅逐步收窄1-3Q22的NBV增速：中国人寿-15.4%、中国平安-26.6%、中国太保-37.8%，降幅均较H122收窄。从新单增速和NBVM两个角度来看，各险企降幅收窄原因不同：1）中国平安新单增速不佳，1-3Q22同比-12.9%；但NBVM降幅明显收窄，1-3Q22为25.8%、较H122+0.1pct、较2021年-2.0pct（vs2021年较2020年-5.5pct）。2）中国人寿新单增速稳健，1-3Q22同比+6.3%；NBVM略有承压，H122为18.5%、较2021年-7.0%（