原油研究系列（十二）：从近期Phillips 66股价上涨，来透视炼化企业估值与发展策略

行业研究 2023年12月05日 行业简评 标配从近期Phillips66股价上涨，来透视炼化企业估值与发展策略 ——原油研究系列（十二） 证券分析师 张季恺S0630521110001 石油石化 zjk@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 联系人张晶磊 zjlei@longone.com.cn 联系人花雨欣 hyx@longone.com.cn 15% 10% 4% -1% -7% -12% -18% 22-1223-0323-0623-09 申万行业指数:石油石化(0775)沪深300 投资要点： 公司股价自6月23日以来上涨了45.41%。Phillips66公司股价在6月23日触及88.1美元的半年内低点后，公司股价走出箱体震荡行情并呈现单边增长的趋势。在9月13日触及124美 元的高点后有所调整，但近期再次快速增长。截至12月1日触及131.26美元的历史高点后收于129.70美元，自6月23日以来上涨了45.41%，2023年以来上涨了33.55%。 Phillips66最初是康菲石油的子公司，2012年，康菲石油宣布将其炼油、化工、油气运输和成品油零售业务分拆为Phillips66。该公司的头部业务为炼油及零售，拥有13座炼厂， 其中海外炼厂两座，原油净处理能力为196万桶/天，同时还拥有1.5万英里的管道系统。油气运输业务方面，公司拥有DCPMidstream的50%股权，是美国最大的天然气收集和加工公司之一，拥有72亿立方英尺/天的天然气加工能力。化工业务方面，公司持有ChevronPhillipsChemicalCompanyLLC（CPChem）的50%股权。 营收方面，2022年公司实现营收1699.9亿美元，实现净利110.24亿美元，较2021年实现大幅增长，其中炼油、中游、化学品、零售贡献的税前溢利分别为78.16、47.34、8.56、24.02亿美元。2023年前三季度公司实现税前溢利77.08亿美元，同比减少36.26%。 对比行业内可比公司的股价变动，可以发现公司股价的驱动因素可以主要分为两个阶段：阶段一为受益于美国成品油出口量价双增，阶段二为近期催化异动。与同业公司对比， ExxonMobil及Chevron同时拥有油气资产，故三季度在油价上行结束后，ExxonMobil、Chevron股价迅速下行，而不拥有油气资产的MarathonPetroleum、ValeroEnergy、Phillips66则受益于裂解价差保持相对改善，跌幅较低。 11月29日，公司股东ElliottInvestmentManagementLP致函董事会，催化公司股价。 相关研究 1.石化航运专题系列：巴拿马运河详解——原油研究系列（十一） 2.天然气专题系列：冬季已至，欧洲天然气供需及价格展望——原油研究系列（十） 3.天然气专题系列：欧洲天然气供应风险仍存，看好国内资源供应标的— —原油研究系列（九） 4.油价中高位背景下，关注油服公司业绩表现及市场机遇——原油研究系列（八） 5.历史上几次石油危机复盘及启示 ——原油研究系列（七） 6.埃克森美孚收购先锋自然资源启示，及页岩油气市场影响展望——原油研究系列（六） 7.近期油价回调与影响，及供需基本面展望——原油研究系列（五） 8.从国际页岩油公司资本开支，展望未来原油供需——原油研究系列 （四） Elliott的诉求主要为精简公司业务增强分红：1.公司进行管理改革；2.缩小目前Phillips66和Valero之间每桶炼油EBITDA2~3美元的差距；3.通过出售公司持有的CPChem股份、欧洲便利店以及部分非经营性中游业务的股份，实现150~200亿美元的税后现金收益，以实现资本回报计划。 作为回应，Phillips66重申了公司会坚持实现早在10月27日提出的目标：1.将分红目标提高至130~150亿美元；2.将出售30亿美元的非核心资产；3.未来将把50%以上的经营现金流对股东进行分红；4.到2024年底，公司将业务转型运行成本节省目标提高到14亿美元， 其中包括将每桶炼油成本减低1美元；5.到2025年将中期调整后EBITDA目标提高至140亿美元。 投资建议：从Elliott与MarathonPetroleum合作来看，彼时Elliott的建议同样是精简业务专注炼化、优化成本，因赶上此次炼油周期的成本改善而形成路径依赖。我们认为考虑到预期未来炼油的利润边际面临下行，炼化一体化企业抗风险能力更强，建议关注国内油气行业龙头：中国石油、中国石化、荣盛石化、恒力石化等。 风险提示：油价上涨导致通胀加剧，引发主要经济体一系列抑制政策；地缘政治等因素影响全球油气供应格局；全球经济复苏进程被打断进入衰退，下游需求萎缩不及预期。 正文目录 1.事件：Phillips66股价连续增长4 2.Phillips66公司概况4 3.2023年以来可比公司股价复盘5 4.短期催化：股东Elliott要求精简业务7 5.投资建议8 6.风险提示8 图表目录 图1公司产业链5 图2公司按部门划分税前溢利（亿美元）5 图32023年以来可比公司股价与WTI油价涨幅（%）5 图42023年以来可比公司ROE（%）6 图5ValeroEnergy炼厂产能利用情况（万桶/天，%）6 图6ValeroEnergy成品油产量及炼油利润（万桶/天，美元/桶）6 图7Phillips66炼厂产能利用情况（万桶/天，%）7 图8Phillips66成品油产量及炼油利润（万桶/天，美元/桶）7 图9EIA预期美国裂解价差（美元/加仑）7 图10EIA预期美国LNG出口（十亿立方英尺/天）7 图11Phillips66、MarathonPetroleum和ValeroEnergy每桶运营成本（美元/桶）8 图12可比公司调整后EBITDA（亿美元）8 表1公司炼厂一览4 1.事件：Phillips66股价连续增长 自今年6月23日Phillips66股价触及88.1美元的半年内低点后，公司股价走出箱体 震荡行情并呈现单边增长的趋势。在9月13日触及124美元的高点后有所调整，但近期再 次快速增长。截至12月1日触及131.26美元的历史高点后，收于129.70美元，自6月23 日以来上涨了45.41%，2023年以来上涨了33.55%。 2.Phillips66公司概况 表1公司炼厂一览 Phillips66最初是康菲石油的子公司，由康菲石油成立于1917年，Phillips66品牌名 则最初于1927年提出，用于命名其新开发的汽油产品。其来源一是1927年美国汽油价格为66美分/加仑，其二则是汽油的辛烷值为66。2012年，康菲石油宣布将其炼油、化工、油气运输和成品油零售业务分拆为Phillips66。 该公司的头部业务为炼油及零售，拥有13座炼厂，其中海外炼厂两座，原油净处理能 力为196万桶/天，同时还拥有1.5万英里的管道系统。油气运输业务方面，公司拥有DCPMidstream的50%股权，是美国最大的天然气收集和加工公司之一，拥有72亿立方英尺/天的天然气加工能力。化工业务方面，公司持有ChevronPhillipsChemicalCompanyLLC （CPChem）的50%股权。 产能（万桶/天） 炼厂 场地 汽油 馏分油 原油吞吐量 复杂系数 建成时间 本土炼厂 BillingsRefinery Billings,Montana 3.7 3 6.6 12.4 1949 BaywayRefinery Linden,NewJersey 15.5 13 25.8 7.7 1909 BorgerRefinery Borger,Texas 5 3.5 7.5 11.6 1926 FerndaleRefinery Ferndale,Washington 6.5 3.9 10.5 7.7 1954 LakeCharlesRefinery Westlake,Louisiana 10.5 11.5 26.4 11.1 1941 LosAngelesRefinery Wilmington,California 8.5 6.5 13.9 14.3 1919 PoncaCityRefinery PoncaCity,Oklahoma 12 10 21.7 8.8 1918 1896 SanFranciscoRefinery SantaMaria,ArroyoGrande,California Rodeo,BayArea,San 66.51213.3 1955（2023年 起停运改造） Francisco SweenyRefinery OldOcean,Texas 15.8 12.5 26.5 13.4 1942 WoodRiverRefinery Roxana,Illinois 8.8 7 17.3 11 1917 海外炼厂 MiRORefineryKarlsruhe,Germany2.52.75.87.71963 HumberRefinery NorthLincolnshire,UnitedKingdom 9.511.522.111.81968 资料来源：公司官网，东海证券研究所 营收方面，2022年公司实现营收1699.9亿美元，实现净利110.24亿美元，较2021年实现大幅增长，其中炼油、中游、化学品、零售贡献的税前溢利分别为78.16、47.34、8.56、 24.02亿美元。2023年前三季度公司实现税前溢利77.08亿美元，同比减少36.26%。 2022年业绩改善主要是由于实际炼油利润的增加、与DCPMidstream和GrayOakHoldings合并相关的Midstream部门中扣除税前收益总额的30.13亿美元、精炼部门减少减值损失，以及国际市场燃料利润的改善。同时以上项目部分抵消了所得税费用的增加、CPChem的股权受益的下降，以及公司在NOVONIX投资项目中未实现收益的减值。 图1公司产业链图2公司按部门划分税前溢利（亿美元） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2020202120222023Q1-3 炼油中游化学品零售其他 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 3.2023年以来可比公司股价复盘 对比行业内可比公司的股价变动，可以发现公司股价的驱动因素可以主要分为两个阶段：阶段一为受益于美国成品油出口量价双增，阶段二为近期催化异动。 公司主要盈利由炼化业务贡献，故选取美国前五大炼化企业进行对比：ExxonMobil、Chevron、MarathonPetroleum、ValeroEnergy、Phillips66。其中有所不同的是，ExxonMobil及Chevron同时拥有油气资产并开展油气开采销售业务，故三季度在油价上行结束后，ExxonMobil、Chevron股价迅速下行，而不拥有油气资产的MarathonPetroleum、ValeroEnergy、Phillips66则受益于炼油利率保持相对改善，跌幅较低。 图32023年以来可比公司股价与WTI油价涨幅（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 WTI油价Phillips66ExxonMobilChevronMarathonPetroleumValeroEnergy 资料来源：Wind，东海证券研究所 从ROE的角度来看，MarathonPetroleum、Vale