行业周期底部信号明确，盈利能力迎来改善拐点

江波龙(301308.SZ) 电子 2023年12月05日 行业周期底部信号明确，盈利能力迎来改善拐点 推荐（首次） 股价：95.7元 行业 电子 公司网址 www.longsys.com 大股东/持股 蔡华波/39.26% 实际控制人 蔡华波,蔡丽江 总股本(百万股) 413 流通A股(百万股) 113 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 395 流通A股市值(亿元) 108 每股净资产(元) 14.34 资产负债率(%) 45.2 主要数据 行情走势图 证券分析师 付强 投资咨询资格编号S1060520070001FUQIANG021@pingan.com.cn 徐勇 投资咨询资格编号S1060519090004 研究助理 XUYONG318@pingan.com.cn 郭冠君 一般证券从业资格编号S1060122050053GUOGUANJUN625@pingan.com.cn 陈福栋 一般证券从业资格编号S1060122100007CHENFUDONG847@pingan.com.cn 平安观点： 供应端减产效应显现，存储周期底部信号明确。随着头部存储原厂采取积 极减产等措施后，当前市场供需逐步得到改善，存储产品价格出现涨价势头，根据TrendForce数据，预计23Q4单季度DRAM合约均价环比+3-8%，NANDFlash产品合约均价环比+8-13%。我们认为当前存储行业已处于周期底部，在下游库存恢复正常以及AI新技术拉动下，存储需求有望逐步复苏，存储模组厂作为产业链下游，有望优先受益于本轮周期反转。 国内领先存储模组厂商，双品牌战略助力市占提升。江波龙作为国内领先的存储模组厂商，拥有行业类存储品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexar，相关产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子等领域，凭借领先的固件算法开发、存储芯片测试、集成封装设计等核心竞争力，公司行业地位和市场影响力不断提升。其中，2022年公司eMMC&UFS市场份额位列全球第六位，Lexar品牌存储卡/闪存盘在2021年全球市场分别位列第二/三位，SSD模组在2022年全球自有品牌渠道市场出货量中位列第三位。 经营业绩短期波动，盈利能力环比改善。受行业下行周期影响，公司经营业绩短期承压，但随着头部厂商控产效果逐步显现，市场供需平衡迎来改善，公司业绩出现环比改善势头，23Q3单季度公司实现营收28.72亿元，同比+66.62%，环比+29%，归母净利润亏损2.87亿元，亏损环比收窄，毛利率环比+4.41pct至4.94%。考虑到当前存储晶圆有望延续涨价趋势，且价格向下传导顺利，预计公司盈利能力将进一步得到改善。 逆周期投资并购封测厂，纵向完善产业链布局。2023年10月，公司完成苏州力成70%的股权收购，公司存储芯片封装测试能力得到进一步提升，同年11月公司还完成收购巴西领先存储器生产企业SMARTBrazil及全资子公司的81%股权；另外，公司两款自研主控芯片已完成流片验证，预计将于23H2投入量产。当前公司已完成封测+主控环节的有效覆盖，产业链布局不断延伸完善，核心竞争力和市场影响力不断加强，有望提高公司产品盈利能力的同时，进一步夯实公司在市场的领先地位。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,749 8,330 9,317 12,069 14,136 YoY(%) 34.0 -14.6 11.9 29.5 17.1 净利润(百万元) 1,013 73 -828 371 597 YoY(%) 266.7 -92.8 -1,236.7 144.9 60.9 毛利率(%) 20.0 12.4 5.9 15.4 17.5 净利率(%) 10.4 0.9 -8.9 3.1 4.2 ROE(%) 23.2 1.1 -14.2 6.4 10.1 EPS(摊薄/元) 2.45 0.18 -2.00 0.90 1.45 P/E(倍) 39.0 542.8 -47.7 106.4 66.2 P/B(倍) 9.0 6.0 6.8 6.8 6.7 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 投资建议：行业端头部存储原厂减产措施效果逐步显现，通过观察近期头部存储厂商的业绩、库存变化，以及DRAM/NANDFlash大存储产品价格走势，我们认为当前存储周期底部信号明确，随着存储产品价格逐步企稳，相关存储产业链企业将迎来业绩改善拐点。公司作为国内领先的存储模组厂商，凭借eMMC&UFS的产品竞争力及前瞻布局，以及Lexar在高端消费市场的品牌影响力，市场份额有望进一步提升。另外，公司企业级存储业务拓展顺利，eSSD、RDIMM产品已通过联想、京东云、BiliBili等重要客户认证并实现部分订单的量产出货，长期来看，我们看好信创需求带来的广阔国产替代空间，公司有望充分受益。预计公司2023-2025年EPS分别为-2元/0.9元/1.45元，考虑到公司净利润可能产生较大波动，因此采用PS进行估值，对应2023年12月4日收盘价的PS估值分别为4.2X/3.3X/2.8X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求恢复不及预期：当前宏观经济处于下行周期，下游需求比较疲软，若后续需求恢复速度不及预期，将影响公司相关产品销售；（2）存储晶圆价格波动危险：存储晶圆为公司存储产品的主要成本，若后续存储晶圆价格出现下跌，有可能会对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响；（3）新品研发进展不及预期：当前公司主控芯片、车载存储等多款新品处于发展早期，若后续相关新品研发或推广进度不及预期，将无法对公司形成有效业绩支撑。 正文目录 一、国内领先存储模组厂商，盈利能力迎来改善拐点6 1.1国内领先存储模组厂商，双品牌战略持续拓宽影响力6 1.2国家大基金加持，核心团队履历丰富7 1.3业绩受周期影响短期波动，盈利能力呈现环比改善势头9 二、供应端减产成效显现，存储周期有望筑底回升11 2.1存储市场空间广阔，海外厂商长期垄断11 2.2供应端减产效果显现，行业周期底部信号明确13 2.3下游需求有望复苏，AI赋能创造增量空间16 三、产业链布局持续完善，核心竞争力不断加强19 3.1技术+品牌双轮驱动，产业链布局持续完善19 3.2产品矩阵持续拓展，信创替代空间广阔20 四、投资建议21 4.1盈利预测21 4.2估值分析22 4.3投资建议22 五、风险提示22 图表目录 图表1公司业务布局和主要产品情况6 图表2公司主要运营模式7 图表3公司发展历程与战略转型情况7 图表4公司股权结构（截至2023年9月底）8 图表5公司管理层履历情况8 图表6公司营业收入情况9 图表7公司归母净利润情况9 图表8公司营收结构分布情况（单位：亿元）10 图表9公司关键业务毛利率情况10 图表10公司期间费用率情况10 图表11公司研发人员数量（单位：人，按学历划分）10 图表122018-2022年公司毛利率和净利率情况11 图表1322Q1-23Q3公司单季度毛利率和净利率情况11 图表142011-2024年全球存储芯片市场规模情况11 图表152021-2024年全球DRAM市场规模12 图表162021-2024年全球NANDFlash市场规模12 图表17半导体存储产业链12 图表182022年全球DRAM市场份额情况13 图表192022年全球NANDFlash市场份额情况13 图表20全球DRAM下游应用分布（按出货量）13 图表21全球NANDFlash下游需求分布（按出货量）13 图表222012-2024年集成电路及细分领域市场规模增速情况14 图表2323Q3-23Q4DRAM及NANDFlash产品合约价环比跌幅预测14 图表2412Q1-23Q3海力士和美光单季度营收增速和营业利润率情况15 图表25全球DRAM资本支出情况（亿美元）15 图表26全球NANDFlash资本支出情况（亿美元）15 图表27FY21Q1-FY23Q4美光存货和存货周转天数情况16 图表2822Q1-23Q3全球智能手机出货量情况16 图表2921Q1-23Q3全球PC出货量情况17 图表30AIPC发展演进趋势18 图表312023-2027年AIPC出货量（单位：百万台）18 图表3223Q1-24Q4全球服务器出货（单位：千台）18 图表332022-2026年全球AI服务器出货量18 图表34公司自研主控芯片产能及指标19 图表35公司存储产品发展历程20 图表36公司盈利预测21 图表37行业公司估值对比22 一、国内领先存储模组厂商，盈利能力迎来改善拐点 1.1国内领先存储模组厂商，双品牌战略持续拓宽影响力 深圳市江波龙电子股份有限公司（301308.SZ）成立于1999年，主营业务为半导体存储应用产品的研发、设计与销售。公 司拥有行业类存储品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexa（r雷克沙），并逐步形成了嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、 移动存储及内存条四大产品线，相关存储器产品已广泛应用于智能手机、智能电视、平板电脑、计算机、通信设备、可穿戴设备、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等领域。 嵌入式存储为主要收入来源，市场份额位于全球前列。根据Omdia（IHSMarkit）数据，2021年公司旗下品牌Lexar存储卡/闪存盘（U盘）在全球市场份额分别位列第二/三位，另外，根据TrendForce数据，2022年Lexar品牌SSD模组在全球自有品牌渠道市场出货量中位列全球第三位。eMMC和UFS市场份额方面，根据CFM闪存市场数据，2022年公司市场份额位列全球第六位，前五名均为头部存储晶圆原厂。 图表1公司业务布局和主要产品情况 资料来源：江波龙招股书，江波龙官网，Wind，平安证券研究所 公司为国内领先存储模组厂商，拥有固件算法开发、存储芯片测试、集成封装设计、存储芯片设计等核心竞争力。在产业链运营模式中，公司首先根据市场需求确定产品方案，紧接着开发存储芯片固件并匹配存储晶圆，然后根据要求选定主控芯片等主辅料，并通过外协的专业封测企业或者利用自有的封测产能，完成封装测试，最终实现存储产品的制造。 图表2公司主要运营模式 资料来源：江波龙招股书，平安证券研究所 存储行业深耕二十余年，产业链布局不断完善。2011年，公司打造了专注行业应用的存储品牌FORESEE，2017年，公司收购美光科技旗下品牌雷克沙，正式进军高端消费类存储市场，形成了两大品牌的经营战略。2023年10月，公司完成收购存储芯片封装测试厂商苏州力成70%股权，后续在11月还完成收购巴西领先存储器生产企业SMARTBrazil及全资子公司的81%股权，公司产业链布局不断得到完善，进一步加强了与存储晶圆原厂的业务合作关系。 图表3公司发展历程与战略转型情况 资料来源：江波龙招股书，平安证券研究所 1.2国家大基金加持，核心团队履历丰富 公司股权结构集中，国家大基金为第二大股东。截至2023年9月底，公司实际控制人为蔡华波和蔡丽江，分别直接持有公司股份39.24%/3.56%，其中，龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理咨询、龙熹五号为蔡华波一致行动人，而国家集成电路基金作为公司重要股东，于2019年11月入资公司，直接持股6.23%，前十大股东持股合计达76.12%。 图表4公司股权结构（截至2023年9月底） 资料来源：江波龙季报，平安证券研究所 核心管理层经验丰富，为公司长期发展保驾护航。公司核心团队具备丰富的半导体行业从业经验，大部分成员拥有国内外知名企业任职经历，其中，公司副总经理李志雄为深圳市高层次专业人才，副总经理王景阳曾任职于华为、意法半导体等知名企业，对相关半导体技术及产业链具