固定收益点评：存单利率会回落吗？

存单利率会回落吗？ 证券研究报告/固定收益点评2023年12月4日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 12月银行间流动性预计有所补充（资金缺口-6600亿元）。 1）财政存款：预计向银行间补充约1.4万亿元流动性。12月是财政支出大月，从近几年规律来看，财政存款通常大幅回落。在季节性规律的基础上考虑如下非季节性因素： 政府债融资方面，推测新增1万亿国债在11、12月分别增发约4000亿元、6000亿元。原定中央赤字规模为31600亿元，对应全年国债净融资规模约30400亿元。2023年1 -10月，国债累计净融资额2.72万亿元，假设剩余约3200亿元原定于11-12月平均发行，而11月份国债实际净融资规模5600亿元，则11月份增发国债约4000亿元。9月份以来，国债加速发行，附息国债单只发行量和长久期贴现国债单只发行量均有所上升，结合Q4国债发行计划推算，12月国债净融资规模预计为8300亿元，增发国债近 5700亿元。特殊再融资债方面，10、11月分别发行特殊再融资债1.01万亿、0.35万 亿，假设今年共发行1.5万亿，则12月将发行1300亿元特殊再融资债。 财政支出方面，假定特殊再融资债、增发国债使用进度较快，于发行后次月使用。 因此，季节性因素叠加非季节性因素，11、12月政府存款环比变动分别为-6200和-11100亿元。两个月的政府存款均环比减少，对银行间流动性有所补充。 2）考虑其他常规因素。根据季节性规律，M0预计消耗约3600亿元流动性，缴准消耗约800亿元流动性，外汇占款影响忽略不计。 综上所述，不考虑央行行为，12月流动性环境较为宽松，对银行间流动性能够产生近6 600亿元的补充，相比11月份（补充流动性约4100亿元）流动性压力进一步减小。跨月后大行融出能力有所改善，但国债增发压力仍存，月内存在一定的不确定性。 央行：呵护流动性与防范资金空转并存 今年以来，一方面，央行通过公开市场操作呵护流动性的力度有所加大。另一方面，10月底中央金融工作会议后“防范资金空转套利”的重要性有所上升，并在11月月中MLF续作上有所体现。11月月中央行超额续作MLF，而并未如市场预期通过降准置换 MLF，或许体现央行在呵护流动性的同时保持一定的审慎。 总体来看，在财政资金较快支出的前提假设下，12月银行间流动性将有所补充，且在央行呵护流动性总体意图不变的条件下，12月资金面有望宽松。但一方面，要警惕资金支出节奏不及预期，另一方面，防范资金空转套利的政策意图可能会影响银行融出资金的意愿，二者均有可能对资金面产生一定扰动。 12月存单利率会回落吗？ 资金面：12月信贷投放通常放缓，但“信贷均衡投放”指导下年末信贷投放有望得到支撑。从季节性规律来看，12月信贷投放通常放缓，新增人民币贷款、6M国股行票据转贴现利率通常于12月有所回落。但近期金融机构座谈会、央行三季度货币政策执行 报告均提出“着力加强信贷均衡投放”，明年年初部分信贷可能将转移至今年年末，12 月信贷投放有望高于季节性，对银行间流动性产生一定消耗。 供给端：国有行+股份行是关键，供给压力有望得到阶段性缓和。1）一级市场，近两周存单发行、净融资额有所回落，国有行+股份行存单发行量明显回落。2）从发行期限看，商业银行在季末净稳定资金比例（NSFR）考核要求下，需要拉长负债久期，发行更长期限的同业存单是有效手段之一。上周加权平均发行期限下降至0.29年的低位，1Y期限存单发行占比由18.1%降至7.6%，或显示银行负债端压力有所缓和。3）从存单到期量来看，10、11月份存单集中到期，单周到期规模高达8000亿元左右，带来刚性滚续压力。11月中下旬以来，存单单周到期量明显回落，滚续压力有所缓解，存单供需矛盾有望在12月阶段性缓和。4）11月中下旬以来，大行+股份行以及银行整体资金融出/融入比率有所上行，侧面显示大行负债端压力已经有所缓解，资金融出能力上升。 需求端：农商行抄底存单，但总体回暖仍有待观察。从主要机构买盘需求来看，农商行、保险、基金、货基和理财�类主要配置机构除农商行以外，对存单的需求尚未升温，合计净买入存单规模上周转负（-330亿元）。因此，即便从绝对收益率来看，AAA级1Y存单收益率已长期处于MLF利率之上，配置价值较高，但从机构二级交易行为来看，需求端的回暖仍有待观察。 综合资金面以及供需因素，12月份存单利率回落的幅度和节奏存在不确定性。 风险提示：财政支出进度不及预期，防范资金空转套利力度超预期等。 内容目录 固定收益点评 1、12月流动性展望.-3- 2、12月存单利率会回落吗？.........................................................................-10- 图表目录 图表1：银行间质押式回购利率（%）.............................................................-3- 图表2：AAA存单到期收益率（%）...............................................................-3- 图表3：财政存款环比变化（亿元）................................................................-3- 图表4：2023年附息国债单只发行量（亿元）.................................................-4- 图表5：2023年贴现国债平均单只发行量（亿元）..........................................-5- 图表6：10、11月份累计发行特殊再融资债约1.37万亿（亿元）...................-5- 图表7：12月居民取现需求增加，M0环比上升（亿元）.................................-6- 图表8：12月缴准消耗约800亿元流动性（亿元）.........................................-6- 图表9：央行外汇占款环比变化（亿元）.........................................................-7- 图表10：11、12月资金缺口预测（亿元）......................................................-7- 图表11：跨月后大行融出/融入比率高于往年同期............................................-8- 图表12：跨月后大行净融出规模高于往年同期（万亿元）...............................-8- 图表13：MLF存量（亿元）...........................................................................-8- 图表14：逆回购存量（亿元）.........................................................................-9- 图表15：存单利率处于1年期MLF之上（%）.............................................-10- 图表16：存单、理财倒挂程度加深（%，BP）.............................................-10- 图表17：新增人民币贷款月度环比增加值（亿元）.......................................-11- 图表18：6M国股行票据转贴现利率（%）....................................................-11- 图表19：存单净融资额转负（亿元）............................................................-12- 图表20：国有行和股份行存单发行量（亿元）..............................................-12- 图表21：国有行+股份行存单发行占比（%）................................................-12- 图表22：1Y期限发行占比回落.....................................................................-13- 图表23：当周存单加权平均发行期限回落（年）...........................................-13- 图表24：12月存单到期量回落（亿元）........................................................-13- 图表25：大行+股份行资金融出能力上升.......................................................-14- 图表26：银行整体融出能力上升...................................................................-14- 图表27：分机构同业存单单周净买入规模（亿元）.......................................-14-