存单利率会回落吗？

存单利率会回落吗？ 证券研究报告/固定收益点评2023年12月4日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 12月银行间流动性预计有所补充（资金缺口-6600亿元）。 1）财政存款：预计向银行间补充约1.4万亿元流动性。12月是财政支出大月，从近几年规律来看，财政存款通常大幅回落。在季节性规律的基础上考虑如下非季节性因素： 政府债融资方面，推测新增1万亿国债在11、12月分别增发约4000亿元、6000亿元。原定中央赤字规模为31600亿元，对应全年国债净融资规模约30400亿元。2023年1 -10月，国债累计净融资额2.72万亿元，假设剩余约3200亿元原定于11-12月平均发行，而11月份国债实际净融资规模5600亿元，则11月份增发国债约4000亿元。9月份以来，国债加速发行，附息国债单只发行量和长久期贴现国债单只发行量均有所上升，结合Q4国债发行计划推算，12月国债净融资规模预计为8300亿元，增发国债近 5700亿元。特殊再融资债方面，10、11月分别发行特殊再融资债1.01万亿、0.35万 亿，假设今年共发行1.5万亿，则12月将发行1300亿元特殊再融资债。 财政支出方面，假定特殊再融资债、增发国债使用进度较快，于发行后次月使用。 因此，季节性因素叠加非季节性因素，11、12月政府存款环比变动分别为-6200和-11100亿元。两个月的政府存款均环比减少，对银行间流动性有所补充。 2）考虑其他常规因素。根据季节性规律，M0预计消耗约3600亿元流动性，缴准消耗约800亿元流动性，外汇占款影响忽略不计。 综上所述，不考虑央行行为，12月流动性环境较为宽松，对银行间流动性能够产生近6 600亿元的补充，相比11月份（补充流动性约4100亿元）流动性压力进一步减小。跨月后大行融出能力有所改善，但国债增发压力仍存，月内存在一定的不确定性。 央行：呵护流动性与防范资金空转并存 今年以来，一方面，央行通过公开市场操作呵护流动性的力度有所加大。另一方面，10月底中央金融工作会议后“防范资金空转套利”的重要性有所上升，并在11月月中MLF续作上有所体现。11月月中央行超额续作MLF，而并未如市场预期通过降准置换 MLF，或许体现央行在呵护流动性的同时保持一定的审慎。 总体来看，在财政资金较快支出的前提假设下，12月银行间流动性将有所补充，且在央行呵护流动性总体意图不变的条件下，12月资金面有望宽松。但一方面，要警惕资金支出节奏不及预期，另一方面，防范资金空转套利的政策意图可能会影响银行融出资金的意愿，二者均有可能对资金面产生一定扰动。 12月存单利率会回落吗？ 资金面：12月信贷投放通常放缓，但“信贷均衡投放”指导下年末信贷投放有望得到支撑。从季节性规律来看，12月信贷投放通常放缓，新增人民币贷款、6M国股行票据转贴现利率通常于12月有所回落。但近期金融机构座谈会、央行三季度货币政策执行 报告均提出“着力加强信贷均衡投放”，明年年初部分信贷可能将转移至今年年末，12 月信贷投放有望高于季节性，对银行间流动性产生一定消耗。 供给端：国有行+股份行是关键，供给压力有望得到阶段性缓和。1）一级市场，近两周存单发行、净融资额有所回落，国有行+股份行存单发行量明显回落。2）从发行期限看，商业银行在季末净稳定资金比例（NSFR）考核要求下，需要拉长负债久期，发行更长期限的同业存单是有效手段之一。上周加权平均发行期限下降至0.29年的低位，1Y期限存单发行占比由18.1%降至7.6%，或显示银行负债端压力有所缓和。3）从存单到期量来看，10、11月份存单集中到期，单周到期规模高达8000亿元左右，带来刚性滚续压力。11月中下旬以来，存单单周到期量明显回落，滚续压力有所缓解，存单供需矛盾有望在12月阶段性缓和。4）11月中下旬以来，大行+股份行以及银行整体资金融出/融入比率有所上行，侧面显示大行负债端压力已经有所缓解，资金融出能力上升。 需求端：农商行抄底存单，但总体回暖仍有待观察。从主要机构买盘需求来看，农商行、保险、基金、货基和理财�类主要配置机构除农商行以外，对存单的需求尚未升温，合计净买入存单规模上周转负（-330亿元）。因此，即便从绝对收益率来看，AAA级1Y存单收益率已长期处于MLF利率之上，配置价值较高，但从机构二级交易行为来看，需求端的回暖仍有待观察。 综合资金面以及供需因素，12月份存单利率回落的幅度和节奏存在不确定性。 风险提示：财政支出进度不及预期，防范资金空转套利力度超预期等。 内容目录 1、12月流动性展望.-3- 2、12月存单利率会回落吗？.........................................................................-10- 图表目录 图表1：银行间质押式回购利率（%）.............................................................-3- 图表2：AAA存单到期收益率（%）...............................................................-3- 图表3：财政存款环比变化（亿元）................................................................-3- 图表4：2023年附息国债单只发行量（亿元）.................................................-4- 图表5：2023年贴现国债平均单只发行量（亿元）..........................................-5- 图表6：10、11月份累计发行特殊再融资债约1.37万亿（亿元）...................-5- 图表7：12月居民取现需求增加，M0环比上升（亿元）.................................-6- 图表8：12月缴准消耗约800亿元流动性（亿元）.........................................-6- 图表9：央行外汇占款环比变化（亿元）.........................................................-7- 图表10：11、12月资金缺口预测（亿元）......................................................-7- 图表11：跨月后大行融出/融入比率高于往年同期............................................-8- 图表12：跨月后大行净融出规模高于往年同期（万亿元）...............................-8- 图表13：MLF存量（亿元）...........................................................................-8- 图表14：逆回购存量（亿元）.........................................................................-9- 图表15：存单利率处于1年期MLF之上（%）.............................................-10- 图表16：存单、理财倒挂程度加深（%，BP）.............................................-10- 图表17：新增人民币贷款月度环比增加值（亿元）.......................................-11- 图表18：6M国股行票据转贴现利率（%）....................................................-11- 图表19：存单净融资额转负（亿元）............................................................-12- 图表20：国有行和股份行存单发行量（亿元）..............................................-12- 图表21：国有行+股份行存单发行占比（%）................................................-12- 图表22：1Y期限发行占比回落.....................................................................-13- 图表23：当周存单加权平均发行期限回落（年）...........................................-13- 图表24：12月存单到期量回落（亿元）........................................................-13- 图表25：大行+股份行资金融出能力上升.......................................................-14- 图表26：银行整体融出能力上升...................................................................-14- 图表27：分机构同业存单单周净买入规模（亿元）.......................................-14- 银行间质押式回购利率与存单利率分别反映短端和中长端资金供求情况，前者我们可以通过影响超储的�个传统因素对12月流动性进行展望，后者则基于资金面、供求等角度进行预测，以供投资者参考。 图表1：银行间质押式回购利率（%）图表2：AAA存单到期收益率（%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 R001R007 R001月度中枢 R007月度中枢 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 4.0000 1M 3M 6M 9M 1Y 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 1、12月流动性展望 我们首先分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等因素可能产生的资金缺口。 财政存款：预计向银行间补充约1.4万亿元流动性 12月是财政支出大月，从近几年的财政存款变动规律来看，财政存款通常大幅回落。2019年以来，12月财政存款环比变动分别为-9648、-9090、 -10032、-11090亿元，平均来看相比11月份环比回落1万亿左右。 图表3：财政存款环比变化（亿元） 2019年2020年2021年2022年2023年 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 财政存款主要受到政府债融资情况和财政收支情况两大因素影响。今年8月份以来，政府债发行明显加速，既包含新增专项债的加速发行，也包含地方特殊再融资债、新增1万亿国债的发行，因此可以看到9、10 月份财政存款环比变化规模超季节性，对流动性消耗程度加大。 12月份财政存款环比变动在季节性规律的基础上考虑如下非季节性因素： 1）政府债融资方面，推测新增1万亿国债在11、12月分别增发约4000亿元、6000亿元。原定中央赤字规模为