固定收益点评：存单利率会继续上行吗？

固定收益点评 存单利率会继续上行吗？ 近期同业存单发行利率持续抬升，二级市场到期收益率发生明显倒挂。12月8日作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月09日 股份行3个月、6个月同业存单的发行利率已经分别上升至2.70%、2.78%。而二 级市场同业存单到期收益率也持续攀升，12月8日3个月、6个月、1年AAA的同业存单收益率分别为2.73%、2.72%、2.66%，3个月和1年的存单到期收益率已经发生明显倒挂。 月初以来央行持续回笼流动性，虽然DR007在政策利率左右，但R007和GC007 利差与之拉大，且处于高位，显示央行态度依然审慎。央行自12月1日至7日连 续净回笼资金，但本月以来至8日累计净回笼1.6万亿。大行融出资金仍较低，资 金市场再次出现流动性分层。大行净融出资金规模趋势性下降，10日移动平均来看融出量仍处低位，使得资金价格分化较大，虽然DR007在政策利率附近，但R007 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 与DR007利差的14天移动平均值已经接近50bp，GC007与DR007利差也拉大 且处于高位，显示央行态度依然审慎。 月初国债发行节奏较慢，同时票据利率低位显示信贷投放不足，月初资金需求阶段性偏低，带来资金的阶段性宽松和市场杠杆的回升。然而年底资金缺口依然存在，而资金供给并未解决，因此后续依然有阶段性资金价格上升风险。12月3日和10日当周两周国债和地方债合计净发行3612亿元，半年国股票据利率维持 1.1%附近的低位，显示信贷需求投放不足，市场需求阶段性偏低带来资金阶段性宽松，资金价格小幅回落，银行间质押式回购量明显增加，单日成交量再次回升至 7.9万亿，显示市场杠杆有所回升。然而大行由于后续要承担国债购买和信贷投放等责任，资金缺口持续。再考虑到年末需要较大体量的跨季资金需求，公开市场来看已经公布的本月有4.53万亿到期，因而在不考虑央行投放的情况下本月资金缺口仍较大。而12月以来央行进行逆回购投放仅1.20万亿元，市场还需要更多的资金投放。如果央行基于对空转的担忧以及稳定汇率等考虑，继续保持当前审慎操作，那么后续资金需求增加时资金价格仍有上行风险。 近期存单净融资未大幅扩张，但本月到期量仍处于高位。结构上来看短期限发行占比明显增加，反映了银行的资金压力未缓解。供给端来看同业存单净融资没有大幅扩张，本周净融资-522亿元。但是12月同业存单到期量并不低，全月存单到期 2.22万亿，虽然较上月环比减少2000亿元，但到期规模仍处高位。本月后三周来看分别到期6005、5103、5475亿元，均高于本周。除了总量上的压力外，存单发行结构的变化也反映了银行的资金压力。近几周1M、3M发行占比明显上升，而1Y发行占比明显回落，反映出银行缺资金但是只能发出短期限存单募集资金的现象。 货币基金抛售未见明显减弱。前期起到稳定作用的保险、理财等配置力量减弱，目前以农商行为存单的增配主力。受到银行资金紧张和资本新规影响，货币基金持续抛售存单。往年来看2021年和2022年的10-12月货币基金累计净减持存单分别 为1095亿、1210亿，而今年自10月以来至12月7日货基累计净减持存单现券 7396亿元，而且抛售未见缓解。虽然当前存单利率已经高于货币基金收益率，银行或许赎回货基转为直接买入存单更划算，但二级市场表现来看国股大行未直接大幅增持存单。配置力量来看，之前保险和理财大幅增配存单，一定程度上起到了稳定市场的作用，但是近期保险和理财买入存单力量明显减弱甚至单日来看会进行减持，11月22日至12月7日保险和理财分别累计净增持存单仅仅28亿元和 236亿元，远低于之前增配强度。目前来看，二级市场存单的主要需求力量来自于 农商行，农商行自11月以来累计净增持存单2860亿元，主因存单与长债的期限利差收窄，符合农商行的机构行为特点。 存单利率短期内难以明显回落，参照之前1年存单与MLF之差高点在30bps左右，本轮1年存单收益率高点有可能达到2.7%-2.8%。由于本月资金缺口仍然较大，存单到期量仍处于高位，银行资金压力仍在，12月依然面临着较大资金需 求，在央行操作存在不确定性情况下，年内资金面的风险并未解除。而需求端配置力量减弱货币基金抛售未见明显缓解，存单利率短期内难以明显回落。但1年MLF利率和AAA存单的利差已经接近2019年以来的下限，2019年以来1年MLF和存单利差最低值为-36bp，而当前二者利差已经达到-16bp。参照之前1年存单与MLF之差高点，本轮1年存单高点有可能达到2.7%-2.8%。从曲线形态来看，存单收益率曲线已经极其平坦，建议关注3个月存单的配置价值。 风险提示：流动性超预期收紧，利率风险超预期。 1、《固定收益专题：化债中的信贷——2023Q4信贷经理调研》2023-12-07 2、《固定收益点评：二永债规模估值全梳理》2023-12- 05 3、《固定收益定期：生产放缓、地产弱、食品价格回升 ——基本面高频数据跟踪》2023-12-05 4、《年度策略：何处寻票息？——2024年信用债年度策略》2023-12-05 5、《固定收益定期：曲线倒挂之后》2023-12-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示7 图表目录 图表1：同业存单发行利率持续抬升3 图表2：同业存单到期收益率倒挂3 图表3：资金市场再次出现流动性分层3 图表4：央行资金投放态度审慎3 图表5：月初政府债券供给放缓4 图表6：票据利率低位显示信贷投放不足4 图表7：市场再次加杠杆4 图表8：大行融出资金仍处低位4 图表9：近期同业存单净融资未大幅放量5 图表10：12月存单到期规模仍然较大5 图表11：1M和3M同业存单发行占比明显抬升5 图表12：货币基金抛售未见减弱，保险和理财配置力量减弱6 图表13：货币基金抛售存单远大于往年同期6 图表14：1年MLF和存单利差接近历史极值7 图表15：1Y和3M存单收益率明显倒挂7 近期同业存单发行利率持续抬升，二级市场到期收益率发生明显倒挂。近期同业存单发行利率持续抬升，12月8日股份行3个月、6个月同业存单的发行利率已经分别上升至 2.70%、2.78%。而二级市场同业存单到期收益率也持续攀升，3个月和1年的存单到期收益率甚至已经发生明显倒挂。截至12月8日3个月、6个月、1年AAA的同业存单收益率分别为2.73%、2.72%、2.66%。 图表1：同业存单发行利率持续抬升图表2：同业存单到期收益率倒挂 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 3M股份行存单发行利率 6M股份行存单发行利率 1Y股份行存单发行利率 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 3MAAA存单到期收益率 6MAAA存单到期收益率 1YAAA存单到期收益率 2023-012023-042023-072023-102023-012023-042023-072023-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 月初以来央行持续回笼流动性，虽然DR007在政策利率左右，但R007和GC007利差与之拉大，且处于高位，显示央行态度依然审慎。央行自12月1日至7日连续净回 笼资金，但本月以来至8日累计净回笼1.6万亿。大行融出资金仍较低，资金市场再次出现流动性分层。大行净融出资金规模趋势性下降，10日移动平均来看融出量仍处低位，使得资金价格分化较大，虽然DR007在政策利率附近，但R007与DR007利差的14天移动平均值已经接近50bp，GC007与DR007利差也拉大且处于高位，显示央行态度依然审慎。 图表3：资金市场再次出现流动性分层图表4：央行资金投放态度审慎 20222023 R007-DR007(MA14) 100 80 60 40 20 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 2019-2021均值 亿元公开市场到期量公开市场净投放量 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -50020023-012023-042023-072023-10 -10000 -15000 -20000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 月初国债发行节奏较慢，同时票据利率低位显示信贷投放不足，月初资金需求阶段性偏低，带来资金的阶段性宽松和市场杠杆的回升。12月3日和10日当周两周国债和地方债合计净发行3612亿元，半年国股票据利率维持1.1%附近的低位，显示信贷需求投放 不足，市场需求阶段性偏低带来资金阶段性宽松，资金价格小幅回落，银行间质押式回购量明显增加，单日成交量再次回升至7.9万亿，显示市场杠杆有所回升。 然而年底资金缺口依然存在，而资金供给并未解决，因此当后续资金需求增加时将依然有阶段性资金价格上升风险。大行由于后续要承担国债购买和信贷投放等责任，资金缺口持续。本月将有1万亿国债增发，其中5000亿资金需要结转到明年使用，因而整体 财政存款或难以明显回落。考虑到信贷平滑，12月需要更大体量的信贷投放，而且年末需要较大体量的跨季资金需求，公开市场来看已经公布的本月有4.53万亿到期，因而在 不考虑央行投放的情况下本月资金缺口仍较大。而12月以来央行进行逆回购投放仅1.20万亿元，市场还需要更多的资金投放。如果央行基于对空转的担忧以及稳定汇率等考虑，继续保持当前操作，那么后续资金需求增加时资金价格仍有上行风险。 图表5：月初政府债券供给放缓图表6：票据利率低位显示信贷投放不足 元 地方债净发行 国债净发行 亿 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 202320222021 -5000 2022-01-012022-07-012023-01-012023-07-01 1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112 月月月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：银行间质押式回购交易量抬升图表8：大行融出资金仍处低位 2023 2022 2021 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 净融出，10MA，亿元 48000 44000 40000 36000 32000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 大型商业/政策性银行 0 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 近期存单净融资未大幅扩张，但本月到期量仍处于高位。供给端来看，本周同业存单净融资没有大幅扩张，本周发行4422亿元，净融资-522亿元。但是12月同业存单到期量 并不低，全月存单到期2.22万亿，虽然较上月环比减少2000亿元，但到期规模仍处高位。本月后三周来看分别到期6005、5103、5475亿元，均高于本周到期规模。 图表9：近期同业存单净融资未大幅放量图表10：12月存单到期规模仍然较大 总发行量总偿还量净融资额（右） 总发行量总偿还量 亿元 亿元 亿元亿元 30000 净融资额(右轴) 5000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023-012023-042023-072023-10 6000 4000 2000 0 -2000