生猪养殖行业投资四问四答：三季度看好养猪，左侧优选成长

事项： 近期猪企上半年业绩预告发布，行业季节性亏损延续，预计行业资产负债表或将进一步恶化，周期反转时点临近，生猪板块关注度也相应提升。我们针对当前行业核心关注的几个问题，主要涉及：板块提前博弈、催化剂、周期是否拉长、选股策略这四方面做了系统的梳理，希望对当前的生猪板块投资有所启示。 国信农业观点：1）从投资节奏来看，生猪板块提前博弈是表象，实质是行业资产负债表的压力远超以往周期，而养殖亏损会进一步加剧资产负债表恶化，从而导致反转预期很容易得到强化，由此出现猪价跌、股票涨这种二者背离的现象。2）从板块催化剂来看，我们认为本轮板块大的行情来源于母猪产能加速去化，现在商品猪价格的亏损深度（头均亏损接近300元）和持续时间足够了，仔猪价格也在继续下跌。因此我们预计三季度母猪去化会加速，这也是我们看好下半年生猪板块投资的核心原因。3）关于周期是否拉长的问题，我们认为行业成本离散度仍高，高成本尾端产能的去化依然没有阻力，周期依然存在。4）投资建议：从2023年二季报的业绩预告表现来看，行业维持季节性深度亏损，资产负债表继续恶化，现金继续损耗；考虑到三季度猪价大概率仍维持亏损状态，我们认为生猪养殖距离反转更进一步。标的推荐上，我们认为目前仍属于周期左侧，推荐大家更关注出栏增速快、成本改善明显的高质量成长标的，一方面从边际定价的角度，高质量成长标的边际向好趋势会更为明显，另外从估值的角度看，对于明年出栏弹性高的标的，其估值性价比也会在下半年行业做估值切换时得到更明显的体现。因此基于高质量成长的选股思路，我们核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：天康生物、新五丰、金新农、京基智农。另外，如果未来周期反转，那么在周期右侧，我们更加建议配置白马标的：温氏股份、牧原股份、新希望。5）风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。 评论： 问题1-投资节奏:之前猪价要涨的时候，板块股票才涨。现在市场买点提前，猪价跌股票涨，但最近好像这个策略也失灵，板块是不是太博弈了？ 国信农业：我们认为这是板块投资节奏的问题。2021年以前，猪股与猪价表现的背离没有那么强，一般是市场预期猪价要涨，股票才开始启动，不会启动过早。但2021年以后，猪股与猪价出现明显背离，甚至出现了猪价跌股票涨，猪价涨股票跌的情况。对于这个现象，市场有些观点是认为由于大家对周期理解深入了，开始学会提前交易，预判你的预判。但我们并不认同这种解释。 我们认为，这轮周期猪股和猪价出现背离是有基本面支撑的。这个基本面就是2021年以来，行业的资产负债表恶化速度很快，短时间内行业平均资产负债率就远超历史上猪周期底部的水平。目前的行业现状是很多上市公司资产负债率超过70%，甚至还有80%以上的，另外非上市规模企业由于缺乏多元的融资手段，估计资产负债率会更高一些。这种情况下，养殖亏损会进一步加剧大家的资产负债表恶化，从而导致市场对于猪周期的反转预期很容易得到强化，所以才会出现猪价跌股票涨这种二者背离的现象。 图1：本轮周期底部，行业的资产负债率相较于上轮周期底部2018年时的水平整体抬升不少 表1：2023Q1末各大上市猪企的资产负债率较2022年末均有明显抬升 问题2-板块催化剂:生猪板块股票启动的催化剂是什么，主要跟踪指标有哪些？ 国信农业：我们认为，要让生猪板块股票有大的行情，一定要发生母猪产能的加速去化。考虑到能繁母猪去化数据是月度披露，因此日常跟踪的指标主要包括生猪价格、仔猪价格、生猪疫情等可以影响母猪存栏的高频数据。此外，对于母猪产能加速去化的原因，一般来源于两方面，一个是大规模的疫情死淘；另一个是行业现金流出问题，有的养殖产能要破产，或者预期要破产。具体分析来看： （1）疫情方面，目前生猪疫病里主要是非洲猪瘟疫情对产能的影响大一些，但当前行业防控非瘟的技术相对成熟，可能有一些阶段性影响，但再次复制2019年猪价行情的概率不大，除非发生相关的毒株变异，变成一个新的杀伤力大的病毒。 （2）另外一个就是依靠亏损去产能，这种情况下，商品猪价格和仔猪价格是核心跟踪指标。如果价格足够低，则意味着供给多，低位持续时间足够长，就会引发行业悲观，母猪去化就会加速。现在行业商品猪价格的亏损深度（头均亏损接近300元）和持续时间足够了，仔猪价格也在继续下跌。因此，我们预计三季度母猪去化会加速，这也是我们看好下半年生猪板块投资的核心原因。 另外，从2022年底以来，国内养猪持续亏损接近3个季度，已经达到近10年内的最长持续亏损期，行业底部信号非常明显。目前我们对于三季度的猪价预期依然偏保守，尤其是从目前商品猪出栏体重和冻肉库存来看，三季度毛猪价格上涨压力仍大。考虑到现在行业资产负债率高企，下半年猪价如果持续低迷，周期反转有望有所提前。 图2：行业出栏均重依然位于120公斤以上 图3：当前冻品库存率处于历史较高水平 问题3-周期是否拉长:规模企业产能占比在提升，母猪去化难度加大，周期可能会拉长，甚至以后是不是可能就没有猪周期了？ 国信农业：这是猪周期还存不存在的问题，也是投资这个赛道到底有没有意义的问题。我们认为，市场担心周期拉长的问题是存在的，但这是一个远期才会面临的问题，可能还要等10年左右时间才会出现。短期，因为上半年母猪产能去化幅度较慢，市场情绪悲观，所以大家把这个长期问题短期化了，这也造成了生猪板块的明显低估。 从长周期来看，如果国内养殖的规模化程度达到很高的水平，比如像美国的生猪养殖链最终演绎成规模化产能占比99%以上，且行业成本几乎基本一致的情况，那么国内可能就真的会没有猪周期，到那时，参照美国的产业情况，虽然猪价大幅度波动依然存在，但是可能没有持续性的盈利，企业也很难有超额收益，那么生猪就没有板块配置价值。 但是我们从短期来看，国内的养猪业还达不到美国的水准。虽然国内这几年规模化提升速度很快，但是管理水平的提升并没有跟上资本开支的步伐，从而导致行业成本离散度很大，很多规模企业养殖的水平参差不齐。从2023年一季度和二季度头均亏损的情况来看，上市公司之间的成本差距很大，单头收益差距最高可接近500元左右。因此对于养殖高成本的尾端产能而言，这些落后产能的去化依然没有阻力，所以我们认为国内的猪周期依然存在，养猪板块还是一个很好的投资赛道。而且因为资产负债率过高，这轮猪周期很可能是金融去杠杆的反转逻辑。 表2：上市猪企2023Q1及23Q2的头均亏损、销售均价、完全成本对比 问题4:市场选股策略分歧很大，到底该怎么选股？ 国信农业：我们认为，选股策略是一个选择题。一方面，从板块性来看，农业是周期性的投资赛道。如果买周期，就应该没有偏见和执念；周期左侧买成长，周期右侧买价值。另一方面，从个股来看，农业行业又是竞争格局分散的行业，而在行业集中的过程中，伟大的企业可以做到穿越周期。因此如果是买伟大的企业，那就应该坚守，接受周期该有的波动。以上这两种选股思路对应着不一样的选股策略，这也是大家分歧大的原因，我们觉得这个分歧是合理存在的，双方都没有错误，只是理念不同。 标的推荐上，我们认为目前仍属于周期左侧，推荐大家更关注出栏增速快、成本改善明显的高质量成长标的，一方面从边际定价的角度，高质量成长标的边际向好趋势会更为明显，另外从估值的角度看，对于明年出栏弹性高的标的，其估值性价比也会在下半年行业做估值切换时得到更明显的体现。因此基于高质量成长的选股思路，我们核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：天康生物、新五丰、金新农、京基智农。另外，如果未来周期反转，那么在周期右侧，我们更加建议配置白马标的：温氏股份、牧原股份、新希望。 投资建议：左侧拥抱高质量成长股。 从2023年二季报的业绩预告表现来看，行业维持季节性深度亏损，资产负债表继续恶化，现金继续损耗； 考虑到三季度猪价大概率仍维持亏损状态，我们认为生猪养殖距离反转更进一步。标的推荐上，我们认为左侧更关注高质量成长，核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：天康生物、新五丰、金新农、京基智农；另外，右侧配置白马：温氏股份、牧原股份、新希望。 风险提示： 不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。 附表：重点公司盈利预测及估值