生猪养殖基础系列（四）：溯养殖利润周期，看供给变化趋势

中信期货研究|农产品专题报告（生猪） 生猪养殖基础系列（四） 溯养殖利润周期，看供给变化趋势 2023-03-06 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文是生猪养殖基础系列的第四篇，旨在通过回溯过往周期中养殖利润对于养殖环节、屠宰环节的行为变化的驱动，来研究利润对于供给端的影响。天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往，从长周期来看，养殖利润主要驱动母猪数量和生产效率。从年内季节性来看，养殖利润主要驱动压栏、二次育肥、冻品入库等短期行为，阶段性改变生猪供给节奏。 115 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 113 111 109 107 105 103 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/1 摘要： 1、利润对养殖端的驱动：从长周期角度来看，利润主要驱动养殖端两方面的因子，分别是母猪数量和母猪生产效率。 母猪存栏量（T）与养殖利润（T-10）相关性最高，达61%。行业需要积累一定的利润（净盈利月均达60-80亿元水平时）后才会普遍出现补栏的行为，所需 时间大约为10个月左右。 母猪价格（T）与养殖利润（T-4）相关性最高，达93%。除了受利润驱动外，当利润上升时，母猪价格和生猪价格共振也会刺激母猪价格提前上行，因此母猪价格提前于能繁母猪存栏量上涨。 养殖利润和淘汰母猪量呈现明显的负相关性（-54%）。当利润超跌时，行业出现集体主动淘汰母猪的行为。除此之外，受前期母猪品质及生产效率的影响，也会出现被动淘汰母猪。 养殖利润和二元能繁占比呈现明显的负相关性（-61%）。为了在未来的上行周期中有更加充足的产能，当利润转亏时，行业将生产效率比较低的三元母猪换成生产效率比较高的二元母猪。 养殖利润和母猪配种率呈现一定正相关性（43%）。当利润转正时，推升行业的配种积极性。 从短周期视角来看，压栏、二次育肥对于生猪出栏节奏的影响愈发强烈，阶段性改变生猪供给节奏。 正常情况下，年内利润的季节性波动较为明显，均重和标肥价差会呈现季节性变化趋势。随着旺季到来，肥猪需求高于标猪需求，导致标肥价差在9-10月逐 步由正转负，并于11-12月跌至低点。节后至年中，由于居民冰箱库存以及天气转热，猪肉需求进入淡季，标肥价差重新回正。从宰后均重来看，同样展现了季节性变化，主要表现为旺季前期增重，旺季消化出栏，体重向下回归至正常水平 农产品研究团队 研究员：李兴彪 010-58135950 lixingbiao@citicsf.com 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 王聪颖 010-58135955 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 重要提示：重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 中信期货研究|农产品专题报告 的过程。在供需错配较为严重时，利润走势受大周期的影响将强过年内季节性的影响，从而驱动均重的变化。 二次育肥作为时代新兴产物，对于短期供给节奏的影响越来越大，是未来重点跟踪维度。通过回溯我们发现抓猪价格越高，二育单体重效益越大。究其原因，这主要因为饲料成本的波动幅度远不及猪价的波动幅度，因此，在高猪价下，每增重一公斤体重所需的饲料成本不及一公斤体重带来的高利润，即边际受益会更高。基于以上的结论，我们认为，在理性的市场中，随着猪价不断抬高，边际受益不断上升将会刺激二育补栏积极性。整体来看，二育市场逐渐疯狂，规模逐渐扩大，快进快出的策略让市场的波动变得越来越难琢磨。成功的二育要求养户对于未来行情有相对准确的判断，确保踩准合理的时点入场，即保证有一定的安全垫，又保证未来出栏时肥猪需求较好，才有可能持续盈利。 2、利润对屠宰端的驱动：利润和冻品库容率呈现负相关关系（-35%）。当利润震荡或快速下滑时，往往导致屠宰企业建库行为的发生。我们认为，正常情况下，在猪价底部震荡且跌破13.5元/kg，行业平均亏损在300元左右时，屠企或具备分割入库的动力。 3、以史鉴今：2022年5月起，养殖利润不断抬升，驱动行业扩产，决定了从2023年2季度起，市场供给压力将逐步兑现，上半年将好于下半年。而受到当前二次育肥，冻品入库等市场行为的影响，将阶段性增大供需错配压力，从而影响猪价波动节奏和幅度。 从母猪存栏看，本轮母猪补栏从2022年5月开始至今，决定了2023年2季 度即将开启下行猪周期的大方向。本轮补栏较前几轮周期相对偏慢，对应着2023 年1季度以后的出栏量并不会出现爆发式的增长。 从生产效率看，无论是二三元占比、窝均健子数，还是断奶成活率的观测，母猪生产效率总体呈现向上的大趋势。但也存在年内季节性波动，主要在于冬季疫病对于生产效率的干扰较为严重，导致生产效率季节性走弱。 从小猪存栏看，小猪存栏自2022年7月开始环比增加，比预期要早；累计补栏7.6%，月均补栏1%，补栏速度和程度均小幅低于母猪补栏的情况。根据仔猪数据的修正，或许今年供给兑现的时点可能比预想中要更早一些。在正常出栏的情况下，22年3月左右应该出栏稍有加速，但受到冬季仔猪腹泻以及非瘟的影响，出栏加速或不明显。 2/22 目录 摘要：1 目录 图表目录4 一、利润对养殖端的驱动5 （一）利润和母猪存栏的关系5 （三）利润和二育、压栏的关系10 （四）二育成本和利润回溯12 二、利润对屠宰端的驱动13 （一）利润和冻品库容率的关系13 （二）回顾上一轮建库较低的原因14 三、以史鉴今，2023年行情展望15 （一）从能繁存栏看供给大方向15 （二）从生产效率看出栏增量16 （三）从小猪存栏修正中期供给17 （四）二育、压栏可能的影响17 （五）屠企建库可能的影响19 四、总结20 免责声明22 图表目录 图表1：往轮猪周期母猪存栏回溯......................................................... 5 图表2：对应母猪开始补栏的投资回报率................................................... 6 图表3：对应母猪开始补栏时间间隔....................................................... 6 图表4：能繁母猪存栏量滞后自繁自养利润约10个月（单位：元、万头）...................... 7 图表5：利润和能繁母猪存栏相关性（T-10，T）=61%........................................ 7 图表6：利润和母猪价格相关性（T-4，T）=93%............................................. 7 图表7：利润和淘汰母猪量相关性（T，T）=-54%............................................ 8 图表8：2021年下半年高位淘汰母猪量对应换种............................................. 8 图表9：利润和二元能繁占比相关性（T，T）=-61%.......................................... 9 图表10：利润和母猪价格同向变动........................................................ 9 图表11：利润和配种率相关性（T，T）=43%................................................ 9 图表12：仔猪价格和配种率相关性（T，T）=39%............................................ 9 图表13：标肥价差季节性变化........................................................... 10 图表14：宰后均重季节性变化........................................................... 10 图表15：往年宰后均重季节性变化回溯................................................... 11 图表16：超级猪周期前利润年内变化季节性明显........................................... 12 图表17：超级猪周期及以后利润年内变化................................................. 12 图表18：毛猪价格越高，二次育肥效益越大（单位：元/kg）................................ 13 图表19：冻品库容率变化回溯........................................................... 14 图表20：往年冻品库容率变化回溯....................................................... 14 图表21：今年补栏偏慢................................................................. 16 图表22：头部猪企扩张快于行业平均..................................................... 16 图表23：二元结构不断抬升............................................................. 16 图表24：窝均健子数、断奶成活率....................................................... 16 图表25：PSY、MSY呈现上升趋势........................................................ 17 图表26：配种率....................................................................... 17 图表27：企业多为压栏，二育主要为散户行为............................................. 18 图表28：毛猪价格越高，二次育肥效益越大............................................... 19 图表29：当期二育亏损逐步收窄，有望转正............................................... 19 图表30：当前自繁自养亏损-234元...................................................... 19 图表31：当前库容率环比回升........................................................... 19 一、利润对养殖端的驱动 （一）利润和母猪存栏的关系 能繁母猪存栏量是决定猪周期供给大方向的核心指标。回溯历史，猪周期中各阶段对于能繁母猪