美联储周观察：降息预期抢跑至2024年3月

证券研究报告|宏观周报 2023年12月04日 宏观周报 降息预期抢跑至2024年3月 美联储周观察20231203# 证券分析师 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：近期美联储官员对通胀前景更乐观的表态加剧了市场对美联储降息的乐观预期，当前市场预期明年3月降息概率高达63%。基准情形下，明年经济与通胀的回落意味着产出缺口与通胀缺口的收敛，为美联储降息提供充分与必要条件。但短期来看，美联储降息仍然面临“实现通胀目标”这一重要考核，这意味着通胀回落的可持续性尚需更长时间论证。因此，短期警惕风险，当前过于乐观的降息预期存在纠偏风险，尤其是金融条件因降息预期而过度放松倒逼美联储重新释放鹰派信号。中期交易降息时点，美联储货币政策从“非常紧”到“相对紧”的叙事与流动性环境的边际改善已经开启。长期关注降息幅度，中性利率的抬升对应着美联储面临更有限的降息幅度，长期高利率的环境仍将持续。 相关研究 联邦基金利率：交易员预期12月加息概率为1.2%，降息预期提前至2024年3月，且预期明年有5次降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期12月加息概率为1.2%，前周预期4.5%。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点大幅提前至2024年3月，且预期全年降息共计125bps。本周美国经济数据喜忧参半，但市场情绪更多由密集的美联储官员鸽派讲话主导，大幅抢跑降息交易。23Q3美国GDP环比年率二次修正值录得+5.2%，初值+4.9%，为21Q4以来新 高。11月ISM制造业PMI录得46.7，持平前值，预期47.8，连续13个月收缩区间。在近期通胀顺利降温、经济数据渐露衰退迹象的环境下，美联储官员对货币政策评价均表现得更乐观。偏鹰派的美联储理事Waller在周一的讲话中表示有信心目前政策能够减缓经济增长并使通胀率回到2%1。克利夫兰联储主席Mester在采访中称经济的不确定性使得货币政策需要灵活，对双向风险做出适当的反应2。纽约联储主席Williams同样在本周的讲话中表达了对通胀继续下行至2%目标的乐观3。周五Powell在炉边讲话中强调“目前断定已采取足够限制性立场或推测紧缩政策何时放松仍为时过早”，但其对经济前景和软着陆的预期使得市场解读更为乐观。Powell讲话结束后，市场大幅提前降息预期至23年3月，10年美债收益率大幅跳水超10bps至4.19%。虽然美联储对通胀更乐观的表态被市场视作鸽派信号，但即使鸽派的旧金山联储主席Daly也表示，目前根本没有考虑降息4。 美联储资产负债表：美联储延续小幅缩表，隔夜逆回购持续回落。本周美联储总资产减少150.52亿至7.85万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少152.74亿至7.30万亿美元（美国国债增加2.38亿，MBS减少125.60亿）。贷款工具减少 5.61亿至1545亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-2、-2.28、0亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-13、3、5亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债增 加446.15亿美元至4.45万亿美元（逆回购减少175.23亿至1.25万亿美元、TGA 增加605.63亿至7536亿美元），银行准备金余额减少596.67亿至3.395万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少580亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20231128a.htm 2https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-11-29/fed-s-mester-says-policy-in-good-place-to-assess-incoming-data 3https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2023/wil231130 4https://www.boersen-zeitung.de/konjunktur-politik/nicht-voreilig-den-sieg-ueber-die-inflation-verkuenden 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年12月2日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 2023/3/8 2023/12/1 2023/5/42023/3/23 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 0 国债MBS贷款其他 国债 MBS 贷款 其他 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 22/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250 200 150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 250 200 150 100 50 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 15/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 23/04 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券