利率债观察：压降CD利率的政策选项较为丰富

2023年12月3日 总量研究 压降CD利率的政策选项较为丰富 ——2023年12月3日利率债观察 要点 1、预计12月DR007的均值与11月基本相当 我们在《为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察》等一系列文章中曾反复阐述“货币政策的取向才是资金市场利率走势的决定性因素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。” 在过去的若干年中，人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取得了较好的效果。当然，在围绕波动的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离，两者的数值并不会时时刻刻都一致，两者的走势也不会时时刻刻 都相同，这皆是正常的现象。 我们注意到，当前（注：12月1日）DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达28bp，已处于自2019年初以来的最高水平，我们判断未来DR007进一步大 幅上行的概率比较有限。从较短的时间来看，我们预计12月DR007的均值与11月基本相当，而明年一月会较12月有所回落。从更长的时间周期来看，鉴于DR007是围绕OMO利率波动的，因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。 2、压降CD利率的政策选项较为丰富 众所周知，当前的收益率曲线是比较“凸”的。一方面，当前1YAAA级CD与DR007滤波值之间的利差达到60bp，处于2019年初以来的69%分位数。另一方面，当前10Y国债与1YAAA级CD之间的利差仅有6bp，处于2019年初以 来的2%分位数。从利率的市场化传导角度看，CD利率的确是有些过高了，当前这样的形态并不够理想。 下一阶段CD利率回落是有力有效支持实体经济稳定增长的题中应有之义，且合理压降CD利率的政策选项较为丰富。其一，可以静待财政资金的回流。一般来说，政府债券密集发行初期，银行体系流动性有可能会损耗较多，此后随着财政 支出的扩大，流动性压力便会减小，甚至形成银行体系流动性的净增加。所以从理论上讲，即使不进行过多操作，静待财政资金回流银行体系，CD等品种利率水平亦是可能自然回落的。但需要注意的是，财政存款回流的时间点具较大的不确定性。特别是特殊再融资债对存量债务的置换进度在很大程度上取决于各地政府，其有可能是中央财政无法予以精确预测的。 其二，可以超额续作MLF。显然，下阶段央行可以通过MLF投放中期基础货币以压低收益率曲线中端。但需要注意的是，当前MLF的余额已达到6.28万亿元，形成了历史最高水平。从过去的规律上看，当MLF余额接近5万亿元后央行常会择机实施降准以缓解MLF续作压力、减少MLF对担保品的占用。 其三，可以择机降准。本阶段降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力，增强金融支持实体经济的可持续性。相对于MLF、OMO、CD、金融债、存款等负债来源，银行从降准政策中所获得的资金成本最低。而且，降准的政策红利经银行体系传导至借款人后，还具有促进融资成本下降的作用。所以，在当前至明年春节之前择机降准也许是个不错的选择。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 国债增发对流动性以及长债的影响——2023年10月24日利率债观察 如何理解降息后的资金利率上行？——2023年10月23日利率债观察 降息的“以点带面”和“以价促量”——2023年10月22日利率债观察 为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察 MLF量增价平的启示——2023年10月16日利率债观察 9月信贷增长是多是少？可否持续？——2023 年10月15日利率债观察 特殊再融资债对财政金融数据和市场有何影响？——2023年10月7日利率债观察 存量房贷利率降低对债市的影响——2023年9 月25日利率债观察 即将迎来大量14D跨季OMO投放——2023年9月24日利率债观察 不必纠结于5Y以上LPR——2023年9月19日利率债观察 CD的交易价值正在浮现——2023年9月15日利率债观察 固定收益 1、预计12月DR007的均值与11月基本相当 11月收益率曲线短端的运行较10月份更为稳健，例如最具有代表性的DR007的波动率为0.1306，低于10月的0.1444。11月资金市场利率的均值亦小幅回落，例如DR007的均值为1.9746%，略低于10月的1.9836%，但仍小幅高于1.80%的OMO利率。 图表1：DR007的波动率及月均值 动率 DR007的波 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23 DR007的月均值 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23 资料来源：Wind，光大证券研究下图：%数据截至：2023年12月1日 近期市场中有不少文章都对DR007高于OMO利率的原因做出了自己的推测，其中最为主流的两个原因是政府债券的集中发行以及人民币汇率的压力，此外也有一些文章提及了信贷投放较多、超储偏低等原因。我们认为，这里面的很多讨论都不无道理，但遗憾的是其都无法解释资金市场利率自8月下旬以来的趋势性变化，因为这些讨论都忽视了央行调控取向这一关键点。 事实上，我们在《为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察》等一系列文章中曾反复阐述“货币政策的取向才是资金市场利率走势的决定性因素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。”近期美元兑人民币中间价由7.2左右升值至7.1左右，但资金市场利率并没有随之下行，这也从侧面说明汇率因素并不是本阶段DR007运行于OMO利率上方 的主要原因。