2023年9月15日利率债观察：CD的交易价值正在浮现

2023年9月15日 总量研究 CD的交易价值正在浮现 ——2023年9月15日利率债观察 要点 1、CD的交易价值正在浮现 近期CD利率上行较快，自8月18日至9月14日这19个交易日内1YAAA级品种已上行了24bp。我们认为，随着CD利率的上行，该品种的交易价值正在浮现。 资管产品“价格下跌-赎回”的负反馈是导致近期CD利率较快上行的一个重要原因。去年四季度内的一段时间市场处于“净值下跌-赎回”的负反馈之中，这令一些投资者仍心有余悸。但我们认为当前无需对此过度担心，一方面是因为目前负反馈的激烈程度远不及去年四季度，另一方面是因为金融管理部门具有丰富的应对经验和充足的工具储备。 实际上，在过去十余年债市每一次稍具规模的调整过程中，类似的负反馈都会出现，只是幅度大小不同罢了。回顾历史便不难发现，前期的负反馈皆得到了妥善的终止，甚至其中有不少次都妥善得没引起市场的广泛关注。既然这样，那么我们为什么要认为这次会不同呢？ 事实上，金融管理部门应对“净值下跌-赎回”负反馈的经验是丰富的，工具箱中的工具储备是充足的。负反馈由交易结构、市场恐慌等因素引发，而向市场提供流动性、稳定市场情绪便可以将其终止。比如说，今日（9月15日）实施的降准便对于抑制负反馈具有良好的效果。再比如说，央行也可以通过OMO或是 MLF等工具向金融体系提供基础货币。如有必要的话，央行还可以引导银行通过X-Repo向市场提供资金、支持银行向理财子公司提供流动性、鼓励金融机构以市场化原则购买价格明显偏低的债券等。 当然，上述这些工具并不是一定要使用的。金融市场具有较强的自我修复功能，“净值下跌-赎回”负反馈常是可以自我终止的。（注：随着收益率的上行，配置需求便会逐步体现出来，市场又可能回到供求平衡甚至是供不应求的状态。）我们相信金融管理部门会根据未来事态的变化，综合考虑多种因素，做出最有利于金融体系稳定健康发展的安排，同时也不会放任CD利率形成大幅波动。 资金面偏紧是导致近期CD利率较快上行的另一个重要原因。例如，8月下旬DR007的均值为2.00%，9月初至昨日DR007的均值为1.87%，均高于1.80%的OMO利率。我们相信，今日降准实施后资金面会相应地边际宽松。而且除降准外，央行完全可以通过其余方式向市场提供流动性。例如，我们预计本月央行 很有可能向银行体系大量供给跨季资金，且也很有可能启用14D的OMO工具 在过去的若干年中，DR007一直是围绕OMO利率运行的，下一阶段还会如此。在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时 而向下偏离，这皆是正常的现象。前段时间DR007走高，并带动CD利率上行；下段时间DR007较有可能有所回落，而且其阶段性地向下偏离于OMO利率也只是时间早晚的问题，在这种情况下CD利率显然亦会随之下行。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？ ——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7 月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？ ——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6 月16日利率债观察 1、CD的交易价值正在浮现 近期CD利率上行较快，自8月18日至9月14日这19个交易日内1YAAA级品种已上行了24bp。我们认为，随着CD利率的上行，该品种的交易价值正在浮现。 图表1：1YAAA级CD利率 1YAAA级CD 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 8-Aug11-Aug16-Aug21-Aug24-Aug29-Aug1-Sep6-Sep11-Sep14-Sep 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年9月14日 资管产品“价格下跌-赎回”的负反馈是导致近期CD利率较快上行的一个重要原因。去年四季度内的一段时间市场处于“净值下跌-赎回”的负反馈之中，这令一些投资者仍心有余悸。但我们认为当前无需对此过度担心，一方面是因为目前负反馈的激烈程度远不及去年四季度，另一方面是因为金融管理部门具有丰富的应对经验和充足的工具储备。 实际上，在过去十余年债市每一次稍具规模的调整过程中，类似的负反馈都会出现，只是幅度大小不同罢了。回顾历史便不难发现，前期的负反馈皆得到了妥善的终止，甚至其中有不少次都妥善得没引起市场的广泛关注。既然这样，那么我们为什么要认为这次会不同呢？ 事实上，金融管理部门应对“净值下跌-赎回”负反馈的经验是丰富的，工具箱中的工具储备是充足的。负反馈由交易结构、市场恐慌等因素引发，而向市场提供流动性、稳定市场情绪便可以将其终止。比如说，今日（9月15日）实施的降准便对于抑制负反馈具有良好的效果。再比如说，央行也可以通过OMO或是MLF等工具向金融体系提供基础货币。如有必要的话，央行还可以引导银行通过X-Repo向市场提供资金、支持银行向理财子公司提供流动性、鼓励金融机构以市场化原则购买价格明显偏低的债券等。 图表2：金融机构加权平均存款准备金率 8.9 8.4 8.1 7.8 7.6 7.4 21年7 月15日 21年12 月15日 22年4 月25日 22年11 月25日 23年3 月27日 23年9 月15日 7.07.37.67.98.28.58.89.1 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 当然，上述这些工具并不是一定要使用的。金融市场具有较强的自我修复功能，“净值下跌-赎回”负反馈常是可以自我终止的。（注：随着收益率的上行，配置需求便会逐步体现出来，市场又可能回到供求平衡甚至是供不应求的状态。）我们相信金融管理部门会根据未来事态的变化，综合考虑多种因素，做出最有利于金融体系稳定健康发展的安排，同时也不会放任CD利率形成大幅波动。 资金面偏紧是导致近期CD利率较快上行的另一个重要原因。例如，8月下旬DR007的均值为2.00%，9月初至昨日DR007的均值为1.87%，均高于1.80%的OMO利率。我们相信，今日降准实施后资金面会相应地边际宽松。而且除降准外，央行完全可以通过其余方式向市场提供流动性。例如，我们预计本月央行 很有可能向银行体系大量供给跨季资金，且也很有可能启用14D的OMO工具。 图表3：DR007、7DOMO、1YAAA级CD利率 1YAAA级CD 2.45 2.4 2.35 2.3 2.25 2.2 1-Aug9-Aug17-Aug25-Aug4-Sep12-Sep 7DOMO DR007 2.2 2.05 1.9 1.75 1.6 1-Aug9-Aug17-Aug25-Aug4-Sep12-Sep 资料来源：Wind，光大证券研究单位：%数据截至：2023年9月14日 在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的，下一阶段还会如此。在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。前段时间DR007走高，并带动CD利 率上行；下段时间DR007较有可能有所回落，而且其阶段性地向下偏离于OMO利率也只是时间早晚的问题，在这种情况下CD利率显然亦会随之下行。 图表4：DR007及其滤波值与7DOMO利率 7DOMO DR007 DR007（H-P滤波值） 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 Jan-19Jul-19Jan-20 资料来源：Wind，光大证券研究 Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23 单位：%数据截至：2023年9月14日 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自