2024年度转债投资策略：曙光初现、格局重塑

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2024年度转债投资策略：曙光初现、格局重塑 2023年12月1日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr@＠tebon.com.cn 1.《国债大量发行对债券利率及利差的影响探讨》，2023.11.16 2.《国债期货主力多头加仓明显》，2023.11.13 3.《基金转债配置跟踪指标的进一步优化》，2023.11.12 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 年度走势复盘 在慢复苏的经济背景下，2023年股票市场表现偏弱，转债市场上半年相对正股表现稍强， 8月中旬后，由于10年期国债收益率有所抬升，转债估值压缩使转债指数调整斜率上升。 我们根据11月至今和1月的转债估值指数拟合转换价值和转债价格的曲线，曲线变动显示债性转债估值相比年初提升相对明显，可能原因为股票市场的调整促使投资者通过配置债性转债降低组合的弹性导致债性转债估值有所上调。通信、商贸零售、食品饮料、非银金融等行业全年估值上升幅度相对靠前，电力设备、石油石化估值下降幅度相对靠前。 可通过构建行业的超配意愿指标分析基金三季报的转债配置变动。根据23年基金三季报，23年Q3相比22年Q4公募基金配置显著增加的行业为国防军工、基础化工、汽车、通信等行业，减配的行业主要为美容护理、社会服务、建筑装饰、食品饮料等行业。 转债估值变动预判 我们认为转债估值主要受四个方面的影响，分别为转债条款、利率和流动性、投资者预期、转债供需缺口四个因素，总体来看，明年转债估值中枢有望相对当前位置出现明显的上移，转债供给的收缩是支撑转债估值走强的核心因素。 从转债净增加的角度，22年、23年上市新债增量持续下降，24年上市公司再融资政策或有收紧的可能，届时24年转债发行量可能进一步的下降。转债预案金额或可预测转债未来上市金额，从当前的数据看，23年转债发行预案金额接近22年，相比21年显著下降。总的来说，我们认为明年供需缺口有望扩大，供小于求有望支持转债估值底部回升。 24年上半年货币政策预计将维持合理宽松的状态，国债收益率或将维持低位震荡的趋势。但需预防国债收益率受短期因素影响形成波动，阶段性上行的风险，24年主要风险来源有三个方面：1、国债集中发行造成短期的流动性紧张；2、股票市场好转、投资者风险偏好提高，债市受到资金面的扰动；3、经济复苏斜率加快导致长端国债收益率波动。 转债策略及赛道推荐 我们认为24年股票市场指数有望底部反弹，转债估值有望相较当前水平出现明显的回升。在转债投资者风险偏好回升的假设下，转债行业选择我们认为应该更偏正股弹性，而且前文我们观察到下半年股市调整的过程中，债性转债的估值表现更强，或因投资者避险情绪升温导致资金对债性转债的偏好上升，后续预期扭转后可能部分资金从债性向平衡或股性端切换。 通过行业基本面的横向比较结合上述转债策略，24年建议关注三条投资线索：（1）国产替代、AI产业化等趋势有望持续支撑科技成长的风格走强，电子和TMT两板块或涌现较多个券投资机会；（2）机器人产业化、自动驾驶渗透率上升等趋势有望重塑汽零相关公司的竞争格局；(3)稳增长政策发力可能使得周期相关转债的经营环境率先复苏。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场走势复盘4 1.1.指数走势4 1.2.转债估值4 1.3.机构配置6 2.转债估值变动预判7 2.1.供需缺口7 2.2.利率和流动性8 2.3.下修与强赎9 2.4.投资者预期10 3.转债策略及行业赛道推荐11 3.1.电子11 3.2.计算机13 3.3.汽车/机器人14 3.4.周期14 4.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：2022年12月至今万得全A和中证转债指数走势4 图2：2022年12月至今部分转股价值区间转债价格中位数走势（单位：元）5 图3：【40%-60%】估值指数（分位数）转债价格-平价曲线对比5 图4：【60%-80%】估值指数（分位数）转债价格-平价曲线对比5 图5：【20%-40%】估值指数（分位数）转债价格-平价曲线对比5 图6：行业平均估值指数（三期平均）变化5 图7：23年三季报相比22年四季报：基金转债行业持仓占比的变化率和超配意愿变动6 图8：可转债持有量变化（单位：亿）7 图9：可转债年余额变动统计（单位：万）7 图10：可转债历史预案金额统计（单位：亿）7 图11：转债年净增量与上一年年末余额存量对比（单位：亿）7 图12：2019年至今10年期国债收益率明显上行后对转债估值的影响复盘9 图13：国债发行对10Y国债收益率的影响(%，亿元)9 图14：中长期强赎强度跟踪（中长期强赎强度=月均平价130元以上转债数量/提议强赎转债数量）10 图15：短期强赎强度跟踪（短期强赎强度=提议强赎转债数量/触发强赎转债数量）10 图16：中长期下修强度跟踪（中长期下修强度跟踪=月均平价85元转债数量/提议下修转债数量）10 图17：短期下修强度跟踪（短期下修强度=提议下修转债数量/触发下修转债数量）10 图18：当前行业估值指数和对应分位数11 图19：2022-2027年全球PCB产业发展预测12 图20：PC端侧大模型应用展示12 图21：天阳科技数据治理咨询业务介绍13 图22：优必选、波士顿动力等机器人概念产品示意14 图23：中国:库存:炼焦煤:国内样本钢厂(247家)（单位：万吨）15 1.市场走势复盘 1.1.指数走势 2023年，万得全A指数1月呈现上涨行情、2-4月高位震荡、4月至10月中旬稳中趋降，10月中旬至今底部出现反弹。转债指数1-7月震荡上行至年内高点后出现调整，截至11月14日，中证转债相对去年年末上涨1.00%。在慢复苏的经济背景下，2023年股票市场表现偏弱，转债市场上半年相对正股表现稍强，8月中旬后，由于10年期国债收益率有所抬升，转债估值压缩使得转债指数调整斜率上升。 图1：2022年12月至今万得全A和中证转债指数走势 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至11月14日，万得全A对应左轴，中证转债对应右轴） 1.2.转债估值 我们使用分平价区间的价格中位数走势分析转债全年估值走势，1月转债估值快速上行，随后上升斜率放缓，2-8月各平价区间转债估值普遍形成2个小周期高位震荡，8月中旬-10月中旬，估值指数震荡下行，10月下旬至今触底回升。 我们根据11月至今和1月的转债估值指数拟合转换价值和转债价格的曲线，按照估值指数的高低分【20%-40%】、【40%-60%】、【60%-80%】三个组，三个组在70元平价以下的部分相比年初都有所提升，可能股票市场的调整促使投资者通过配置债性转债降低组合的弹性导致债性转债估值有所上调；【20%-40%】在120元-130元部分的曲线相比年初有所降低，原因同样可能为转债投资者风险偏好下降导致。 通过个券估值指数算得行业均值可分析年初至今行业角度的估值指数变动，通信、商贸零售、食品饮料、非银金融等行业全年估值上升幅度相对靠前，电力设备、石油石化、有色金属的估值下降幅度相对靠前。 图2：2022年12月至今部分转股价值区间转债价格中位数走势 （单位：元） 图3：【40%-60%】估值指数（分位数）转债价格-平价曲线对比 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至11月14日，转换价值单位：元）资料来源：wind，德邦研究所（横、纵轴单位均为元，横轴为平价（转换价 值）、纵轴为转债价格，下同） 图4：【60%-80%】估值指数（分位数）转债价格-平价曲线对比图5：【20%-40%】估值指数（分位数）转债价格-平价曲线对比 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 图6：行业平均估值指数（三期平均）变化 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至11月14日） 1.3.机构配置 可通过构建行业的超配意愿指标分析基金三季报的转债配置变动。 超配意愿指标的构建逻辑：个券/行业基金超配意愿=【个券/行业基金持仓占比】/【个券/行业转债余额占比】-1。个券/行业基金超配意愿的变动=本季度个券/行业基金超配意愿-上季度基金个券/行业基金超配意愿（详见前期外发报告 《基金转债配置跟踪指标的进一步优化》）。 根据23年基金三季报，相比22年Q4公募基金配置显著增加的行业为国防军工、基础化工、汽车、通信等行业，减配的行业主要为美容护理、社会服务、建筑装饰、食品饮料等行业。 图7：23年三季报相比22年四季报：基金转债行业持仓占比的变化率和超配意愿变动 资料来源：Wind，德邦研究所 2.转债估值变动预判 我们认为转债估值主要受四个方面的影响，分别为转债条款、利率和流动性、投资者预期、转债供需缺口四个因素，下文分别对4个因素进行分析预判转债估值的变动趋势，总体来看，我们认为明年转债估值中枢有望相对当前位置出现明显的上移，转债供给的收缩是支撑转债估值走强的核心因素。 2.1.供需缺口 从转债需求的角度，我们从持有量数据中观察到总体转债持有量仍处于同比为正的趋势中，近年来增速下行可能主要受转债供给收缩的影响，但预计24年转债需求的增量仍然为正增速。 从转债净增加的角度，22年、23年上市新债增量持续下降，我们认为24年上市公司再融资政策有收紧的可能，届时24年转债发行量可能进一步的收缩。从退出的维度，我们认为退出量和股票市场走势呈现较强的相关性，20-21年退出量相对较大，但22年-23年退出量相对收缩，我们认为24年股票指数有望持续走强，股票市场的回暖有望推动转债退出量显著增大。 可转债预案公告是发行的一个重要步骤，我们统计了已上市转债和待上市转债加总的历史预案公告的日期及金额，并整理其历史走势。转债预案金额或可预测转债未来上市金额，从当前的数据看，23年转债发行预案金额接近22年，相比21年显著下降，因此从预案金额的维度也印证了未来转债供给增量有限的观点。 总的来说，我们认为明年供需缺口有望扩大，从新增转债和存量转债的对比来看，23年转债年净增量相比存量规模较小，通过上文分析我们认为供给明年有望持续收缩，供小于求有望支持转债估值底部回升。 图8：可转债持有量变化（单位：亿）图9：可转债年余额变动统计（单位：万） 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 图10：可转债历史预案金额统计（单位：亿）图11：转债年净增量与上一年年末余额存量对比（单位：亿） 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 2.2.利率和流动性 24年上半年预计仍处稳增长政策发力阶段，货币政策预计将维持合理宽松的状态，国债收益率或将维持低位震荡的趋势，国债收益率趋势性上行对转债债底造成压力的概率相对较小。但需预防国债收益率受短期因素影响形成波动，国债收益率阶段性上行的风险，24年主要风险来源有三个方面：1、国债集中发行造成短期的流动性紧张；2、股票市场好转、投资者风险偏好提高，债市受到资金面的扰动；3、经济复苏斜率加快导致长端国债收益率波动。 10年国债收益率大幅度上行对转债债底形成冲击影响转债估值。我们统计 复盘了2019年至今10年期国债收益率明显上行后对转债估值的变动情况，除 21年转债估值在10年期国债收益率上升期间有所上升外（我们认为主要受到转 债条款执行倾向改变的利好影响形成对利率利