电子行业2024年度投资策略：砥砺前行，曙光在望

电子行业景气周期底部已过，科技创新背景下板块长期配置价值凸显。在大模型驱动算力产业链发展/XR+AI PC&手机等终端应用即将落地/全球行业周期触底回暖等因素共同驱动下，截至2023年12月1日，SW电子指数上涨8.89%，在主要行业指数中排名第四。目前A股电子板块估值情况：PE- TTM 为47.20倍，十年历史分位点54.70%，指数风险溢价-0.57%，十年历史分位点61.25%。考虑到消费电子终端创新不止+AI产业发展趋势显著，我们认为电子行业景气已触底回暖，当前时点电子板块中长期配置价值凸显。 消费电子：XR+AI终端创新不止，有望带动行业新成长。复盘消费电子发展历程，各轮行情中终端创新均为主要推动力之一，建议关注终端创新带来的行业增量。XR方面，XR的硬件及内容生态成为限制其发展的主要原因，苹果VisionPro经过七年研发迭代有望于24Q1发售，其硬件配置具备多项创新，定位高端产品有望成为行业标杆；同时苹果具备强大内容生态开发能力，曾数次引领消费电子热潮，或有望拓展XR新应用场景引领行业发展方向。AI PC及AI手机方面，低延迟与隐私保护催生本地部署大模型需求，随硬件端和内容端的持续创新迭代，AI PC及AI手机均有望24年大批量落地，或可开启新一轮换机周期。消费电子创新亦有望提升泛消费类芯片需求，叠加厂商库存持续去化，泛消费类芯片行业有望于24年迎来拐点。 AI算力：AI创新一日千里，大模型迭代推动算力需求迎来指数级增长。大模型训练推动算力投资激增，GPU龙头英伟达业绩持续超预期引领产业链，三季度产业链各环节已呈现业绩加速趋势，伴随AI应用落地扩容，算力投资有望与应用生态共振爆发。单卡算力伴随芯片性能提升加速爆发，AI服务器、交换机等配套产品迭代加快，800G交换机及高性能服务器放量有望带动零组件量价齐升。AI引领技术革命，全球算力竞赛开启，美国禁运加快算力国产化进程。国内企业加码AI投入，受制于英伟达高性能GPU供应禁令，国内客户有望加快转向国内GPU采购，供给侧看以昇腾为代表的国产GPU性能已经显著提升，伴随芯片供应逐渐上量，国产芯片有望加速成长。 存储：景气拐点已至，AIGC驱动成长新周期。存储市场周期性特征明显，23Q3以来，随着终端需求边际回温叠加减产的效益展现，存储市况出现改善迹象，主流存储芯片产品价格触底反弹。原厂库存水位步入下降通道，海力士23Q3末存货111亿美金，连续两季实现环降。鉴于对后续需求复苏和存储价格的乐观预期，主要模组厂战略性备货动力充足，整体库存水平普遍提升。创新层面，AIGC驱动下存储行业有望深度受益。PC/手机方面，AI赋能加速终端配置升级，位元需求有望持续提升。服务器方面，据美光测算，AI服务器中DRAM/NAND用量分别为传统服务器的8倍/3倍；同时亦催生了更高性能新型存储器的海量需求，HBM突破了内存容量与带宽瓶颈，被视为新一代DRAM解决方案，成为AI时代不可或缺的关键技术。此轮存储周期底部信号明确，上行拐点已至，国内优质存储产业链公司将迎来发展机会。 半导体：晶圆厂扩产有望重回高增轨道，海外出口限制加码推动国产化加速。受需求疲软及终端去库存影响，2023年全球晶圆厂扩产节奏有所放缓，随着半导体行业库存调整步入尾声以及AI等新兴产业发展，2024年晶圆厂扩产有望重回高增轨道。与此同时，2023年美日荷相继推出新一轮出口管制政策，进一步凸显半导体产业链国产化的重要战略地位。设备材料作为半导体国产替代的核心环节，其发展和突破已经进入深水区，北方华创、中微公司等厂商通过多年的研发和积累，在所处赛道已具备国产替代的能力。未来在外部供给冲击和内部需求扩大的不断刺激下，相关投资机会有望不断涌现。 风险提示：下游需求复苏不及预期；国际贸易形势变化；行业竞争加剧；新技术落地不及预期。 电子行业深度研究报告 投资主题 报告亮点 报告优选消费电子、存储、AI算力、半导体等产业链细分赛道投资机会。 其中消费电子板块，各轮行情中终端创新均为主要推动力之一，建议关注XR、AI PC&手机等终端创新带来的行业增量。存储板块，行业周期拐点已至，供给端原厂减产效果逐步显现+需求端复苏迹象显现，看好板块持续演绎量价齐增逻辑。AI算力板块，大模型迭代推动算力需求持续增长，美国禁运加快算力国产化进程，建议关注服务器、AI芯片等产业链的投资机会。半导体板块，海外出口限制加码加速国产替代进程，下游晶圆厂有望迎来新一轮扩产周期，相关半导体设备/零部件/材料厂商有望深度受益，建议关注产品品类/客户结构不断优化的优秀标的。 投资逻辑 报告主要分五大板块，第一大板块通过复盘全球半导体周期，结合电子板块当前估值水平及行业发展趋势，分析电子板块的长期配置价值；第二大板块阐述VR/AR、AI PC&手机等终端创新带动消费电子行业成长，进而推动泛消费类/存储芯片需求提升的逻辑；第三大板块分别从AI行业发展驱动力和自主可控两个方面阐述了AI算力行业投资逻辑；第四大板块从国产替代和下游扩产周期两个维度介绍了半导体设备/零部件/材料行业逻辑；最后本文对电子行业可能存在的投资风险进行提示。本报告从行业出发，最终落实到个股上，介绍各板块中应当重点关注的相关标的。 一、电子：行业周期底部已过，科技创新凸显长期配置价值 复盘全球半导体周期，我们认为电子行业景气周期底部已过。半导体作为科技创新的硬件入口，其景气周期一定程度上可为电子行业周期提供参考。从2000年起，全球半导体共经历5轮左右的周期，每轮周期约4年左右。2019年下半年以来，5G、新能源车等领域爆发带动半导体需求增长，供需错配形成一轮超级周期，在超级景气的半导体周期后，全球半导体行业销售额同比增速在2021Q2见顶回落，而后同比降幅在2023Q2出现收窄。参考行业历史周期规律及当前周期现状，我们认为电子行业周期已触底回暖。 图表1全球半导体行业周期复盘（亿美元） AI+XR等行业创新带动A股电子板块估值持续修复，当前位置仍具有长期配置价值。 在大模型驱动算力产业链发展/XR+AI PC&手机等终端应用即将落地/全球行业周期触底回暖等因素共同驱动下，截至2023年12月1日，SW电子指数上涨8.89%，在主要行业指数中排名第四。目前A股电子板块估值情况：PE-TTM为47.20倍，十年历史分位点54.70%，指数风险溢价-0.57%，十年历史分位点61.25%。考虑到消费电子终端创新+AI产业发展趋势显著，我们认为当前时点电子板块具有中长期配置价值。 图表2电子（申万）十年来历史市盈率 TTM A股电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，科技持续创新宜积极布局。AI、XR等终端的蓬勃发展为我国电子行业发展注入成长动力，国产替代机遇下半导体等板块持续受益，根据Wind一致预期，电子（申万）板块前20大权重股2024-2025年业绩预计保持稳定增长，除中微公司、工业富联、寒武纪、传音控股外，其他权重股2024年业绩同比增速预期均在25%以上。电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，考虑到2024年AI算力/应用端持续推进+XR等新产品落地，我们认为当前时点下电子板块具有较高配置价值。 图表3电子（申万）板块前20大权重股估值情况 二、消费电子：创新不止，XR+AI PC+AI手机创造新成长 （一）复盘消费电子行业发展历史，终端创新仍为行业主要推动力之一 复盘消费电子行业发展历史，各轮行情中终端创新都是主要推动力之一。2010年至今主要经历三轮行情周期，分别由智能手机、TWS设备、VR/AR+汽车电子引领。各轮行情中终端创新均起到重要推动作用，证明终端创新是消费电子行业的核心驱动因素之一。 2010-2018年：消费电子创新周期推动电子产业链成长。2010年苹果发布iPhone4标志智能手机进入效率革命，智能手机出货量开始快速提升，2010年全球智能手机出货量同比增长75.09%，2011年同比增长62.13%。全球智能手机出货高峰在2016年，出货量达14.73亿部，2018年出货量缩减至14.66亿部（YoY-0.51%）。 2019-2020年：智能手机渗透率见顶，由TWS引领消费电子成长。智能手机渗透率的提升由颠覆性创新创造的增量需求，2016年之后可供选择的创新方向逐步收窄，智能手机需求提升趋势放缓。2016年苹果发布的iPhone7取消3.5mm耳机接口，同时推出了TWS耳机AirPods。2018年开始安卓厂商跟进，纷纷取消3.5mm耳机口，TWS耳机快速放量。 2021年-至今：TWS出货遭遇瓶颈，VR/AR+汽车电子接力TWS成为主要驱动力。 前期TWS耳机/手表出货量快速增长，2020年后TWS已进入成熟期，创新空间有限且用户换机需求弱于手机，难以持续高增长。VR/AR业务方面，2020年Oculus Quest2等高质量硬件发布带动VR行业复苏。同时新能源汽车渗透的提高亦带动对汽车电子的需求，VR/AR+汽车电子成为消费电子行业主要驱动力。 图表4消费电子行业发展历史复盘 （二）XR：新赛道带动新成长，Vision Pro有望引领行业发展方向 1、XR硬件持续迭代但仍缺乏标杆性产品，内容端匮乏或成主要限制因素 虚拟现实技术Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境，强调用户与虚拟世界的交互，可以提供给用户封闭式、沉浸式的虚拟世界体验。 增强现实技术Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强”。AR技术在VR技术基础上发展而来，AR和VR设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但AR眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。 图表5VR与AR对比 混合现实技术Mixed Reality（MR）是将虚拟现实和增强现实相结合，在虚拟世界、现实世界和用户之间搭起一个交互反馈的信息回路，以增强用户体验的真实感。VR是纯虚拟数字画面，而AR虚拟数字画面加上裸眼现实，MR是数字化现实加上虚拟数字画面。从概念上来说，MR与AR更为接近，都是一半现实一半虚拟影像，但当前受限于AR行业的技术成熟度仍相对较低，MR基本均基于VR技术，在VR基础上增加现实世界内容的显示，从而实现MR的效果。总体而言，MR技术结合了VR与AR的优势，具备较好的用户体验。 图表6 MR是物理世界与数字世界融合的结果 XR产业包括硬件、软件、内容和应用四大产业链环节。硬件方面，根据德勤研究与分析报告，Oculus VR头显的成本结构中，光学和屏幕占硬件成本40%，是关键核心部件。 芯片亦是重要的布局环节，处理器和存储分别占成本的30%和15%。软件方面，操作系统和开发引擎也是重要的布局关键点，能够助力构建高效的开发者生态并降低创作门槛，提高生产效率。 图表7 XR产业链 复盘XR行业发展伴随硬件迭代，XR发展亦将与硬件相关。以VR为例，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型机将行业引入了大众的视野。2014年Facebook斥巨资收购Oculus将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公司纷纷发布了自身的产品。2017-2020年由于硬件设备与内容等方面的不完善，行业出现大幅度衰退。随着2020年Oculus Quest 2等高质量硬件的出现，VR进入复苏期。 图表8 XR行业发展历程 VR成熟度相对较高，AR技术路径尚未明确。2022年Pancake光学走向大众视野，它不仅可以减少VR光学模组在VR头显中的体积占用，从而让VR“头盔”朝“眼镜”化形态更进一步，还可以优化传统光学方案透镜边缘图像模糊、鬼影和色散等问题，还可搭配Micro OLED等先进显示技术，带来高PPI、高亮度的细腻显示。而在AR领域，目前