2023年11月宏观月报：美国繁荣见顶，中国延续修复

2023年11月30日 美国繁荣见顶，中国延续修复 ——2023年11月宏观月报 ■美国经济的繁荣难以为继，一方面，劳动力市场转冷，美国经济动能显著走弱，证实了三季度经济脉冲式增长不具备可持续性。另一方面，“再通胀”熄火，核心通胀环比动能回归合意水平，“抗通胀”取得阶段性胜利。11月议息会议通过了不加息并维持缩表计划不变的决议，前瞻地看，美联储加息周期大概率已经见顶。 ■国内实体经济方面，经济延续修复态势但动能较9月边际弱化。外需动能有所放缓，内需中，基建和制造业仍保持中高速增长，但动能自高位小幅下行，房地产销售与投资降幅双双扩张，社零动能也边际放缓。由于需求温和修复对供给支撑偏弱，生产动能未进一步改善。前瞻地看，随着政策效应持续显现，叠加基数走低，预计年内经济同比增速将明显改善，动能则延续温和修复，全年GDP增速或达5.2%以上。年末各项经济政策密集出台，意在蓄力来年，明年宏观政策或积极发力，聚焦质的有效提升同时着力保持量的合理增长。 ■金融形势方面，本月融资修复呈现两大特征，一是居民融资优于企业，二是政府部门融资强于私人部门；货币供给方面，企业生产活跃度不高，资金沉淀在定期存款，M2增速维持10.3%，M1连续下滑6个月至1.9%。 ■财政形势方面，10月一般公共预算收支加速改善，但中等口径下，政府性基金显著拖累整体财政收支进度和增速。预计年内使用的5,000亿增发国债将提升全年支出增速1.5-2.0pct，并将助力需求回暖，带动财政收入持续修复。 ■重要会议方面，10月末中央金融工作会议召开，定调未来金融工作，首次提出“要加快建设金融强国”，强调必须做好“八个坚持”，金融工作的政治性、人民性进一步强化。未来金融工作将统筹发展和安全，一方面聚焦提升服务实体经济质效，做好“五篇大文章”，另一方面重心在于全面加强监管，防范化解风险，重点关注中小银行、地方债务和房地产三大风险。 ■货币政策方面，央行发布《2023年三季度货币政策执行报告》，要求“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。相较二季度，此次隐去“加大宏观政策调节力度”的表述，政策天平倾向跨周期。《报告》要求“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”。未来信贷供给应更好把握存量和增量、总量和结构之间的关系，做好精准有力、盘活存量。 谭卓宏观经济研究所所长 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外宏观：经济繁荣的尾声，加息周期的终结1 二、中国经济：延续修复，动能弱化3 三、宏观政策：精准有力，盘活存量6 （一）金融形势：居民优于企业，政府部门优于私人部门6 （二）财政形势：收支进度加快7 （三）重要会议：中央金融工作会议8 （四）货币政策：精准有力，盘活存量9 图目录 图1：美国年中以来的经济扩张或已终结1 图2：失业率确认上行趋势1 图3：能源分项持续下拉通胀2 图4：住房服务通胀仍将继续回落2 图5：美国金融条件大起大落3 图6：美联储本轮加息周期或已见顶3 图7：10月需求端动能边际弱化3 图8：10月供给端动能均未进一步改善3 图9：基建投资增速有所下降4 图10：制造业投资动能小幅放缓4 图11：房地产销售收缩加剧4 图12：商品和餐饮消费修复再放缓4 图13：出口金额环比略弱于疫前季节性中枢水平5 图14：我国对东盟出口动能大幅减弱5 图15：工业企业利润修复放缓5 图16：服务业生产动能有所放缓5 图17：8-10月核心CPI环比动能持续偏弱6 图18：PPI同比跌幅小幅走阔6 图19：10月信贷新增7,384亿7 图20：特殊再融资债发行推升新增社融7 图21：广义流动性盈余收缩至1.0pct7 图22：M1连续6个月下行至1.9%7 图23：政府性基金收支拖累整体财政收支进度8 图24：中等口径财政支出增速降幅收窄8 i 一、海外宏观：经济繁荣的尾声，加息周期的终结 雇佣需求快速收缩，美国劳动力市场转冷。10月美国新增非农就业人数 15.0万（市场预期18.0万），失业率3.9%（市场预期3.8%），劳动参与率62.7%（市场预期62.8%），平均时薪同比增速4.1%（市场预期4.0%），环比增速0.2%（市场预期0.3%）。 劳动参与率下行而失业率上行，反映10月雇佣需求已在快速收缩。10月失业率上行至3.9%，上行趋势进一步确认。创2022年2月以来新高，较2023年4月低点累计上行0.5pct。10月劳动参与率小幅回落至62.7%，低于市场预期，劳动力供给扩张或已遇到瓶颈。劳动力供给停止扩张，失业率却上行，反映雇佣的需求在减少。 受金融条件收紧的滞后影响，10月美国经济动能显著走弱，新增就业人数亦从29.7万大幅收缩至15.0万。10月服务业新增就业从26.9万大幅收缩 至16.1万，反映了居民部门消费活动的收缩。尽管三季度美国消费超预期扩 张，但其动能来源是储蓄率下降而非收入增长，这决定了三季度的扩张是不可持续的。制造业新增就业从2.8万跌至-1.1万，转负，主要来自于全美汽车工人联合会（UAW）罢工事件的影响。据统计约5万人参加了本次罢工，商品 制造新增就业从1.4万收缩至-3.5万，贡献了10月制造业新增就业环比跌幅的126%。与就业数据相一致，制造业和服务业双双走弱。10月美国制造业PMI回落至46.7，服务业PMI则跌至51.8，全面低于预期。 前瞻地看，10月非农就业数据基本宣告了年中以来一轮经济脉冲的终结，加息周期大概率也将随之终结。 图1：美国年中以来的经济扩张或已终结图2：失业率确认上行趋势 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 “再通胀”熄火，通胀的环比动能回归合意水平。10月美国CPI通胀3.2%，环比增速0；核心CPI通胀4.0%，环比增速0.2%。两项数据双双低于市场预期。 哈以冲突对国际油价的支撑阶段性证伪，能源是非核心通胀的最大拖累。 受此影响，10月能源价格同比下跌4.5%，环比下跌2.5%，继续成为总通胀的 最大拖累项。不同于1979年埃及、以色列建交前的巴以冲突，当前哈马斯并未得到阿拉伯世界的广泛支持，对油价的影响因而受限。 随着年中以来美国经济脉冲的可持续性被证伪，核心通胀继续去化，不但同比读数进一步下跌至4.0%，而且环比读数收敛至合意水平0.2%。从结构上看，核心商品通胀的拖累项为汽车、手机和家具，指向部分耐用品供需失衡问题。核心服务方面，疫后首个暑期消费脉冲退潮叠加房租去通胀的影响，核心服务通胀持续去化。10月核心服务CPI同比增速回落0.2pct至5.5%，环比增速大跌0.3pct至0.3%。房租方面，前瞻指标Zillow房租价格指数指向房租通胀仍将持续下行。其他服务方面，四季度以来居民部门消费动能已在趋弱，叠加工资-价格螺旋斜率向下，主要分项环比增速均跌至疫前水平下方。 图3：能源分项持续下拉通胀图4：住房服务通胀仍将继续回落 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美联储于11月议息会议继续选择“按兵不动”。美东时间11月1日，美联储召开议息会议，宣布将联邦基金利率区间维持在5.25-5.5%区间，缩表上限按计划维持每月950亿美元，并开始关注金融条件大幅收紧的问题。 前瞻地看，美联储加息周期大概率已经见顶。一方面，9月以来美国金融条件大起大落，美元、美债、美股对利率路径的边际变化高度敏感，反映货币紧缩对美元流动性的影响已经到了临界位置，进一步紧缩可能带来金融条件的非线性收紧；另一方面，三季度的经济扩张或不具备可持续性，随着财政支撑力度的边际减弱，居民消费或难保持快速增长。 图5：美国金融条件大起大落图6：美联储本轮加息周期或已见顶 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 二、中国经济：延续修复，动能弱化 10月国内经济延续修复态势，修复动能有所转弱。在需求端，内外需景气度同步向下。内需之中，固定资产投资修复连续放缓，社零环比持续环比低增长。外需动能有所放缓，出口增速超预期回落。受需求端拖累，供给端工业和服务业生产动能均改善乏力，供需失衡格局仍在持续，通胀延续低迷。 图7：10月需求端动能边际弱化图8：10月供给端动能均未进一步改善 出口、投资和消费累计同比(2023年10月) 注：2021、2023年各月为两年复合增速 工业和服务业生产复合增速 0 5 工业增加值 6.9 6.8 服务业生产指数 5.0 4.7 0 5 0 5 1 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 基建投资 制造业投资 社零 出口 9.8 7.9 房地产投资 3.7 2.0 -12.4 % %(以2019年同期为基) - -1 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -1 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 城镇固定资产投资连续两个月放缓，季调环比增长0.1%，累计同比增速较前月下行0.2pct至2.9%，其中，基建和制造业投资动能高位趋缓，房地产投资拖累加剧。 一方面，基建和制造业投资仍保持中高速增长，累计同比增速分别为8.3%、6.2%，但动能小幅下行，基建投资当月同比增速下行1.2pct至5.6%，制造业投资当月同比增速下降1.7pct至6.2%。10月底落地的“稳增长”政策效能还未显现，10月地方政府工作重心偏向债务风险化解，推动基础设施建设的能力和效率有所下降。制造业投资结构性特征仍然突出，高技术制造业投资持续高增长，中游装备制造业投资支撑仍然强劲，形成增长的主要贡献。 图9：基建投资增速有所下降图10：制造业投资动能小幅放缓 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 另一方面，房地产投资拖累加剧，累计同比增速进一步下行0.2pct至-9.3%。10月房地产市场未能延续上月降幅收窄的态势，销售收缩再加剧，商品房销售面积和金额两年复合增速分别较9月下行3.8pct、2.4pct至-21.8%、-19.2%，房企流动性和信用持续承压。 消费修复动能趋缓，社零总额季调环比0.07%，连续第二个月环比低增长，低于疫前季节性中枢。社零修复格局延续上月，商品零售与餐饮服务消费复苏进程均持续放缓，两年复合增速分别下行0.3pct、2.1pct至3.5%、3.7%。 图11：房地产销售收缩加剧图12：商品和餐饮消费修复再放缓 商