2023年7月宏观月报：美国“软着陆”预期升温，中国修复动能触底回升

2023年7月30日 美国“软着陆”预期升温，中国修复动能触底回升 ——2023年7月宏观月报 ■美国经济方面，美国通胀快速回落，但核心通胀仍有韧性，高利率对物价的影响开始扩大。美国劳动力市场仍然紧张，但边际上出现转冷迹象。美国金融条件整体仍在趋紧，但股票市场表现强劲，大幅对冲了货币、信用双紧缩的影响。美联储于7月再次加息25bp至5.25-5.5%区间，通胀已回落至3%附近，此轮加息周期或已见顶。但美国二季度GDP增长显著超过市场预期，或导致美联储政策利率水平在高位持续更久。 ■国内实体经济方面，剔除基数效应，二季度中国经济修复动能显著放缓，拖累主要来自三方面。一是出口增速下行幅度超预期，二是房地产投资在低基数下收缩加剧，三是消费修复动能明显放缓。当前经济增长的主要支撑仍在于基建和制造业投资，经济动能的结构分化显示出鲜明的逆周期特征，内生动能仍显不足。 ■从边际上看，除房地产和出口外，6月经济动能有所改善。居民消费复苏稳中有进，基建和制造业投资动能改善。受需求修复带动，生产端也有所回暖。 ■金融形势方面，受二季度经济修复动能再度转弱的拖累，6月金融表现量价背离。全社会资金来源上升、运用下降，导致上半年我国货币流通速度创下历史新低。 ■财政形势方面，上半年财政积极靠前发力，但由于收入修复受阻，债务负担加重，二季度以来扩张速度边际放缓。中等口径下，上半年财政支出累计同比下降3.6%，显著低于名义GDP增速。 ■宏观政策方面，7月政治局会议聚焦“扩大内需、提振信心、防范风险”三大目标，在去年末中央经济工作会议后重提“加大宏观政策调控力度”“加强逆周期调节”，明确释放了支持实体经济的信号。会议尤为强调政策效能，强调要“用好政策空间，找准发力方向”，“精准有力”实施宏观调控。会议强调加强“政策储备”，指向当前政策仍然留有后手，未来将相机抉择、渐进温和发力。 谭卓宏观经济研究所所长 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、美国经济：“软着陆”预期升温1 二、中国经济：修复动能触底回升3 三、宏观政策：加强储备，渐进发力6 （一）金融形势：量价背离6 （二）财政形势：收入承压，扩张放缓7 （三）政策基调：渐进温和发力8 图目录 图1：美国通胀已难大幅反弹1 图2：美国劳动力市场仍然紧张1 图3：近期美联储紧急工具用量未见显著增长2 图4：美国货币、信用双紧缩2 图5：美联储7月再度加息25bp2 图6：美国经济持续强劲2 图7：中国名义与实际GDP走势背离3 图8：我国净出口对经济增长拖累加剧3 图9：基建和制造业投资支撑中国经济增长动能4 图10：商品和餐饮消费修复动能稳中有进4 图11：大宗耐用品消费动能改善4 图12：房地产投资降幅持续走阔5 图13：进、出口同比降幅双双扩张5 图14：通胀表现全面低迷5 图15：经济增长创造新岗位的弹性下降5 图16：6月信贷超预期新增3.1万亿6 图17：6月新增社融高于预期，但同比仍然少增6 图18：居民存贷款剪刀差仍维持在10pct的高位7 图19：M2-M1剪刀差扩张至8.2pct7 图19：财政收支进度均不及往年均值8 图20：二季度以来财政扩张力度边际收敛8 2023Q2美国GDP再超市场预期，美国经济“软着陆”预期升温，美联储加息周期大概率已见顶。国内经济修复动能触底回升，消费基建和制造业等需求端动能改善，带动生产回暖，但房地产和出口仍是经济最大的拖累。宏观政策将加强储备，渐进发力。 一、美国经济：“软着陆”预期升温 美国通胀快速回落，但核心通胀仍有韧性。6月美国CPI通胀3.0%，较前值回落1.0pct；核心CPI通胀4.8%，较前值回落0.5pct。高利率对物价的影响开始扩大。商品方面，二手车价格开启新一轮下跌，且价格下跌已扩散至多个分项。房租方面，尽管年内租金水平发生阶段性反弹，但通胀读数仍将持续稳定回落。其他服务方面，劳动力市场供需缺口仍是支撑，但需求收缩的影响也已开始显现。前瞻地看，高利率对物价的影响有望从商品向服务扩散，核心通胀回落速度或快于市场预期。 美国劳动力市场仍然紧张，但边际上有所转冷。6月美国新增非农就业人数20.9万（市场预期23.0万），近15个月首次低于市场预期，叠加4-5月数据大幅下修，新增就业已在转冷。失业率3.6%符合市场预期且仍处历史低位，叠加劳动参与率连续4个月持平于62.6%，指向劳动力供给低位企稳。另一方面，5月美国职位空缺数回落至1,000万下方，指向劳动力需求已在收缩。劳动力供需缺口相应收敛。6月薪资增速同比增速回落至4.4%，环比增速回落至0.4%，略高于市场预期，或主要受到非耐用品制造业大幅裁减低收入员工影响，实际动能并不算强。前瞻地看，随着高利率对需求的抑制向更多行业扩散，美国就业市场或进一步转冷。 图1：美国通胀已难大幅反弹图2：美国劳动力市场仍然紧张 美国CPI通胀预测（分情形） 乐观中性风险 9.1 预测区 2.0 10 9 8 7 6 % 5 4 3 2 1 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国金融条件整体仍在趋紧，但股票市场的强劲表现大幅对冲了货币、信用双紧缩的影响。AI科技牛叠加“软着陆”预期升温，年初以来纳斯达克指数累计涨幅已超40%。美联储持续推进缩表，货币供给自上世纪30年代“大萧条”后首度同比收缩。美国M2同比增速于去年12月转负，今年6月增速低至-3.6%。美国商业银行信用供给增速亦陡峭回落，由去年三季度超过10%陡峭下 行至0.7%，同样濒临收缩。前瞻地看，持续的高利率或令美国股市涨幅放缓甚至转而下跌，但货币、信用收缩仍将持续，金融条件仍将进一步收紧。 图3：近期美联储紧急工具用量未见显著增长图4：美国货币、信用双紧缩 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美联储加息周期大概率已见顶。一方面，美联储加息幅度先急后缓，6-7月进一步减速。本轮加息周期“减速”自2022年末开始，2022年12月加息速度从75bp/次降至50bp/次；2023年2月加息速度进一步降至25bp/次，6-7月进一步降至12.5bp/次。另一方面，美联储表态显著软化。一是相较于6月议息会议“几乎所有委员都支持进一步加息”的表态，7月议息会议表示“未来加息取决于数据”，如果看到通胀确实得到缓解，那么加息可以在通胀读数回到2%之前就停止，态度显著转鸽。与此同时，本次议息会议还强调了“货币紧缩滞后效应”的问题，表示当前利率水平已具备限制性。二是尽管鲍威尔继续强调“年内不会降息”，但也表示会在看到可以降息的时候开启降息。 图5：美联储7月再度加息25bp图6：美国经济持续强劲 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 2023Q2美国GDP再超市场预期，环比折年率录得2.4%（市场预期 1.8%），很大程度上受到财政政策支撑。出于执政党支持率、地缘政治问题等 问题的考量，美国政府仍在对居民部门进行大量转移支付，并通过《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等计划持续提振制造业投资。尽管高利率持续打压耐用品消费和房地产投资，但财政扩张仍在支撑私人部门的其他消费和投资活动。此外，疫后重启带来的出行需求脉冲也是数据超预期的重要支撑。美国 货币紧缩但财政积极，宏观政策出现“左右互搏”，这将加剧美国通胀和经济增长前景的复杂性。 前瞻地看，随着通胀回落至3%附近，本轮美联储加息周期或已见顶。经济数据持续超预期令“软着陆”预期升温，利率水平或在高位保持更久。 二、中国经济：修复动能触底回升 二季度中国经济修复动能显著放缓，且低于预期。二季度我国实际GDP同比增速较一季度上行1.8pct至6.3%，主要受低基数支撑，修复不及市场预期（7%）；两年复合同比增速较一季度放缓1.4pct至3.3%；季调环比0.8%，仅为疫前三年均值的一半。此外，通胀低迷映射至GDP名义与实际GDP走势背离。二季度GDP平减指数同比增速较一季度下行2pct至-1.5%，名义GDP同比增速较一季度下行0.2pct至4.8%，两年复合同比增速放缓幅度更大，较一季度下行2.5pct至4.4%。 以支出法核算GDP，低基数下最终消费支出的高增长，构成二季度GDP同比增长的主要拉动（5.3pct），资本形成总额的拉动也维持韧性（2.1pct），但货物和服务净出口随外需收缩，对增长的拖累明显加剧（-1.1pct）。 图7：中国名义与实际GDP走势背离图8：我国净出口对经济增长拖累加剧 GDP季度同比增速 三驾马车对GDP增长的拉动 实际增速两年复合实际增速 名义增速 0 6 2 86.3 46.36.05.95.84.8 3.3 0 4 最终消费支出 0 6 2 8 4 0 4 8 货物和服务净出口 资本形成总额 GDP当季同比增速 6.32.1 5.3 -1.1 22 11 % % 11 -- 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 -8- 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 不过，上述三驾马车的贡献基于同比视角，受到基数效应的扰动。剔除基数效应，二季度经济修复的拖累主要来自三方面。一是出口增速下行幅度超预期，二是房地产投资在低基数下收缩加剧，三是消费修复动能明显放缓。当前经济增长的主要支撑仍在于基建和制造业投资，两者增速持续高于经济大盘。经济动能的结构分化显示出鲜明的逆周期特征，内生动能仍显不足。 从边际上看，除房地产和出口外，6月经济动能有所改善。虽然多项经济数据同比增速下行，但剔除基数效应影响，消费、基建投资以及制造业投资的两年复合当月同比增速均有所上行。社会消费品零售总额两年复合增速较5月上行0.5pct至3.1%；全口径基建投资单月两年复合增速较5月上行2.8pct至12.2%；制造业投资单月两年复合增速较5月上行1.9pct至7.9%。受需求修复带动，生产端也有所回暖。规模以上工业增加值当月同比4.4%，两年复合增 速上行2.0pct至4.1%，服务业生产指数当月同比6.8%，两年复合增速上行1.0pct至4.0%。 图9：基建和制造业投资支撑中国经济增长动能 出口、投资和消费累计同比（2023年6月） 25 20 15 10 % 5 0 -