宏观及大类资产月报：美国降息预期摇摆，资产价格见顶回落

2024年6月11日 美国降息预期摇摆,资产价格见顶回落 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 美国经济：一季度GDP和PCE双双下修，CPI年内首次如 期下行，地产销售、制造业景气偏冷，就业和服务业景气偏热，但就业数据未走向一致，5月新增非农大超预期，失业率却上行至4.0%，或与移民持续流入有关。冷热不均的数据及联储表态导致降息预期反复摇摆，基准情景为年内11月降息一次，关注6月FOMC会议及经济预期。 中国经济：国内经济仍然呈现“供好于需”的局面，物价维持低位运行，随着相关政策的出台，部分行业产能过剩的局面将得到缓解，叠加基数效应，未来一个季度预计CPI、PPI将温和回升。金融数据开启“挤水分”模式，社融、M1双双转负，居民、企业信贷尚未见起色，但未来将更真实反应融资需求。地产方面迎来重磅新政，供需两端齐发力，体现政策对房价企稳的诉求，新旧动能缺口缓慢弥合中。 。 大类资产：5月国内外大类资产走势分化，海外资产表现更优。国内市场方面，商品（1.68%）＞债券（0.49%）＞人民币（-0.64%）＞权益（-1.21%）；海外市场方面，权益（3.46%）＞债券（1.31%）＞商品（0.97%）＞美元（-1.60%））。5月权益资产及主要大宗商品围绕着“美联储降息预期”这一主线定价，纷纷在5月20日左右见顶回落较为亮眼的资产为纳斯达克指数，在AI业绩、宽松预期的催化下，接连创下历史新高。 风险因素：政策效果不及预期，地产修复不及预期，海外降息时点晚于预期。 目录 一、宏观经济5 1、美国5 2、中国7 二、大类资产表现9 1、权益市场10 2、债券市场14 3、商品市场16 4、外汇市场18 三、经济数据预测20 图表目录 图表1美国GDP环比增速及同比增速5 图表2美国GDP环比贡献项5 图表3美国CPI及核心CPI6 图表4美国CPI同比贡献分项6 图表5美国非农就业人数及失业率6 图表6美国ISM制造业分项指标6 图表7美国联邦基金目标利率6 图表8芝商所FedWatch工具6 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至4月）7 图表10工业增加值同比增速8 图表11社会消费品零售总额8 图表12M1-M2增速剪刀差8 图表13居民中长期贷款8 图表1430城商品房成交面积8 图表15PPI分行业环比增速前五、后五8 图表162024年5月国内外大类资产收益率概览9 图表17权益市场表现10 图表18A股成交额11 图表19A股换手率11 图表20沪深300风险溢价12 图表21中证1000风险溢价12 图表22主要宽基指数市盈率（TTM）12 图表23融资融券余额12 图表24北向资金12 图表25一致预期净利润同比增速13 图表26工业企业利润13 图表27AH股溢价率13 图表29南向资金14 图表30恒生指数换手率14 图表31恒生指数与10Y美债收益率14 图表32恒生指数与美元指数14 图表34主要资金利率15 图表35政府债发行与到期情况15 图表36票据贴现利率15 图表37国债收益率曲线16 图表38国债期限利差16 图表39伦敦金现与美元指数17 图表40中国官方黄金储备17 图表41国内外铜价走势17 图表42LME铜库存17 图表43美国商业原油库存18 图表44美国炼油厂产能利用率18 图表45中美利差19 图表46在岸、离岸人民币汇率19 图表47美元指数19 图表48花旗经济意外指数19 图表49国内主要经济指标预测20 一、宏观经济 1、美国 美国经济数据冷热交织，指向边际降温。一季度美国GDP环比折年率下修至1.3%,主要系个人消费支出变动拖累，核心PCE也同步下修。5月公布的一系列美国经济数据均呈现不同程度的降温，包括4月非农、PMI、地产销售、PCE、职位空缺等，降息预期也有所松动， 而6月上旬公布的经济数据又有所偏强，表明目前美国经济冷热交织，后续或继续反复。最新GDPNow预计二季度GDP环比折年增速为3.1%，此前最高为4.2%、最低为1.8%，其中个人消费支出和私人库存为主要驱动项。 去通胀最后一公里，4月CPI如期下行。4月美国CPI同比录得3.4%，预期3.4%,前值3.5%，为年内首次未超预期；核心CPI同比录得3.6%，预期3.6%，前值3.8%，为2021年5月来最低，且核心商品、核心服务双双降温。值得关注的粘性通胀方面，根据Zillow房租指数，其同比自2022年高点回落后持续放缓至2023年9月，领先CPI、PCE房租项一年，因此今年Q3前通胀项中房租同比增长将放缓。 非农就业升温，景气有所分化。5月美国新增非农就业27.2万人，预期18万人，3-4月累计下修1.5万人；失业率录得4.0%，前值3.9%，创2年多来新高。这两者持续背离的原因可能是移民的流入及具有多份工作的人数占比提高。工资增速回升至0.4%，预期0.3%；劳动参与率录得62.5%，低于前值和预期62.7%。分行业看，商品和服务部门就业均升温，其中建筑业、商业服务、休闲酒店增长显著。景气方面，5月ISMPMI制造业不及预期，回落至荣枯线下方；而服务业大超预期，创九个月新高。 5月FOMC会议纪要偏鹰，降息预期反复摇摆。5月中下旬公布的会议纪要中，官员们表达了对通胀下降进展不足的担忧，认为需要更多时间才能对降息充满信心，因此暗示将继续维持高利率的观望状态更长时间。偏鹰的纪要与降温的经济数据导致降息预期反复摇摆，目前基准情景为年内降息1次，重点关注6月FOMC会议及经济预期。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2美国GDP环比贡献项 %15.0 10.0 5.0 0.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -5.0 美国:GDP环比 %10.0 5.0 0.0 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额 个人消费支出 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表3美国CPI及核心CPI图表4美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -2.0 %2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 食品能源 CPI同比 %核心商品核心服务 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -2.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表5美国非农就业人数及失业率图表6美国ISM制造业分项指标 % 0.8 0.6 0.4 0.2 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.0 美国:私人部门:平均时薪:环比 % 美国:私人部门:平均时薪:同比 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 进口 新出口订单 订单库存 物价 2024-05 新订单 60 45 30 客户库存 2024-04 产出 就业 供应商交付自有库存 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表7美国联邦基金目标利率图表8芝商所FedWatch工具 美国:联邦基金目标利率 %美国:国债收益率:10年6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0.0 资料来源：iFinD，CMEFedWatch，铜冠金源期货 2、中国 经济依旧呈现“供好于需”的局面。5月公布的经济数据显示，工业生产偏强运行，出口链相关行业表现较好；投资方面结构分化，制造业＞基建＞地产格局延续；社零低于预期，必选消费好于可选消费，大件消费延续以价换量趋势。供给好于需求的情况下，物价保持低位运行，4月CPI同比0.3%，PPI同比-2.5%。5月29日，国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》，方案要求优化产能布局，有望从供给侧缓解产能过剩局面。预计未来一个季度物价将在低基数、供给侧优化推动下回升。 金融数据挤水分，融资需求未见起色。4月社融新增-1987万亿元，同比少增14236亿元，不仅弱于往年同期，同时为2005年来首次负增。信贷方面，居民端信贷延续弱势，企业端依靠票据冲量。4月M1同比录得-1.4%，预期1.2%，前值1.1%；M2同比录得7.2%，预期8.3%，前值8.3%。社融与M1双双转负的背后，一方面受到央行防止资金空转禁止“手工补息”影响，另一方面也表明目前实体融资需求依然偏弱。 地产迎来重磅新政，供需两端齐发力。在上半年地产销售尚未企稳的背景下，5月17日央行出台地产优化政策，需求端下调首付比例、取消贷款利率下限、松绑限购等，供给端央行设立3000亿元保障性住房再贷款，用于支持地方国企收储以消化存量库存。地产政策的重点逐渐从供给侧（房企融资三只箭、三大工程、白名单等）转向需求侧，体现政策对房价企稳的诉求，以防范房价过快下滑带来的系统性风险。在经济增速中长期下台阶的背景下，政策的思路是“发展新动能，托举旧动能”，因此经济复苏呈现波动或为常态。 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至4月） %40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 2023-11 2024-01 2024-03 2023-11 2024-01 2024-03 2023-11 2024-01 2024-03 2023-11 2024-01 2024-03 2023-11 2024-01 2024-03 2023-11 2024-01 2024-03 2023-11 2024-01 2024-03 2023-11 2024-01 2024-03 -30.0 工业生产消费投资地产销售出口PPICPI工业企业利润 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表10工业增加值同比增速图表11社会消费品零售总额 规模以上工业增加值:全部:累计同比 采矿业 14.0制造业 中国:社会消费品零售总额:季调:环比（右轴） %中国:社会消费品零售总额:当月同比% 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2022-03 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.0 公用事业 20 10 0 -10 -20 5.0 3.