2023年5月宏观月报：美国加息周期见顶，中国经济修复转弱

2023年5月30日 美国加息周期见顶，中国经济修复转弱 ——2023年5月宏观月报 ■美国经济方面，美国CPI通胀快速回落，就业市场边际转冷，但失业率仍处历史低位。美联储于5月再次加息25bp至5.0-5.25%区间，此轮加息周期或已见顶，但高利率或在年内持续。美国经济受居民消费支撑展现韧性，但随着美国实际利率由负转正，金融条件进一步收紧，或难逃衰退前景。 ■国内实体经济方面，一季度经济恢复性好转后，4月多项指标在低基数下实现高增长，但基于两年复合增速和环比增速评估，实际修复动能显著放缓。经济修复的结构上仍然延续“外需强于内需、服务业强于制造业、公共部门强于私人部门”的特征。4月政治局会议强调，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，这将成为未来经济工作的重中之重。 ■货币金融方面，一季度“开门红”过后，4月金融数据受需求不足拖累，金融与经济数据的分化出现向下收敛。贷款和社融大幅弱于季节性，货币效能明显下降，货币流通速度暂时降低。 ■财政收支方面，一是公共财政收入受非税收入拖累，增速小幅放缓；二是税收收入回暖向好，非税收入支撑减弱，收入结构进一步改善；三是公共财政支出小幅提速，完成进度加快，基建类支出放缓，民生类支出稳定；四是土地出让收入难言好转，政府性基金收支仍然疲弱。 ■宏观政策方面，货币政策更加强调合理适度、更可持续，财政政策更加注重提升效能。短期政策利率或保持稳定，年内人民币贷款和M2增速料将回落。财政收入整体有望恢复性增长，财政支出将更加凸显结构化特征。 谭卓宏观经济研究所所长 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、美国经济：加息周期见顶，消费支撑韧性1 二、中国经济：修复动能放缓3 三、宏观政策：合理适度，更可持续6 图目录 图1：美国通胀快速下行1 图2：美国失业率处于历史低位1 图3：近期美联储紧急工具用量未见显著增长2 图4：美国金融条件持续收紧2 图5：市场预期美联储6月将继续加息25bp2 图6：美国消费向上、投资向下2 图7：三驾马车修复放缓3 图8：固定资产投资增速边际下行3 图9：外需强于内需、服务业强于制造业、公共部门强于私人部门4 图10：出口增速温和放缓，贸易顺差衰退式扩张4 图11：生产转弱，工业生产放缓幅度大于服务业4 图12：商品和餐饮消费增长分化5 图13：房地产销售转弱5 图14：CPI通胀新涨价因素转负6 图15：PPI通胀低迷持续冲击工业企业利润6 图16：居民存贷款增速差位于高位7 图17：广义流动性盈余收窄0.3pct至2.4pct7 图18：M2与名义GDP的增速差上升至7.2pct8 图19：一季度实体经济融资成本继续下降8 4月以来，美联储加息周期见顶，但后续政策不确定性仍存。国内经济修复放缓，拖累金融形势转弱，通胀持续下行。恢复和扩大需求将成为未来我国经济工作的重中之重。 一、美国经济：加息周期见顶，消费支撑韧性 4月美国CPI通胀回落至5%下方，后续有望延续回落。美国CPI通胀已连续十个月下行。今年美国CPI通胀累计回落1.5pct至4.9%，能源、食品分项分别累计贡献1.0pct/0.3pct。结构上看，能源通胀已经转负，食品通胀连续八个月下行，核心商品通胀基本回归疫前水平，核心服务通胀亦已见顶回落。环比上看，年初以来仅核心服务通胀环比中枢尚未回落至0.2%以内，成为美国CPI环比韧性的主要来源。值得注意的是，4月PCE价格指数环比上行0.4%超出市场预期，其中服务价格环比上行0.5%，指向服务消费需求仍然旺盛。服务通胀韧性将成为后续美联储货币政策决策的主要考量。 美国就业市场边际转冷，但劳动力供需缺口之下失业率仍处历史低位。从新增非农就业人数看，美国就业市场供需缺口正在收敛。继1月非农数据在圣 诞旺季和季调因素双重影响下非正常高增后，2-4月新增非农就业中枢降至22 万，较去年四季度的28万有所下移。但美国职位空缺数仍然高企（959万），叠加劳动参与率仍然低迷（62.6%），使得4月失业率超预期下行0.1pct至3.4%，年初至今中枢低于3.5%。 图1：美国通胀快速下行图2：美国失业率处于历史低位 美国CPI通胀预测（分情形） 乐观中性风险 9.1 预测区 2.0 10 9 8 7 6 % 5 4 3 2 1 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国银行业风险总体缓释，但金融条件仍在进一步收紧，货币供给收缩，金融稳定性承压。美联储三大紧急流动性支持工具总量连续四周下行，指向现阶段银行业风险问题暂未系统性蔓延。美联储持续推进缩表，导致货币供给自上世纪30年代“大萧条”后首度出现同比收缩。美国M2同比增速于去年12月转负，且跌幅逐月走阔，4月增速下行至-4.6%。美国商业银行信用供给增速亦陡峭回落，由去年三季度超过10%陡峭下行至2.5%，引发美联储关注。 图3：近期美联储紧急工具用量未见显著增长图4：美国金融条件持续收紧 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美联储此轮加息周期或已见顶，但政策利率或在高位持续。美联储于5月议息会议再次加息25bp，将政策利率区间上调至5.0-5.25%，去年3月至今已累计加息500bp。市场预期美联储将于6月再次加息25bp，但综合美联储“双目标”及美国金融条件评估，我们倾向于认为美联储将选择不加息。前瞻地看，当前美国通胀水平仍远高于2%，且核心通胀回落速度慢于非核心通胀，叠加失业率持续位于历史低位，美联储下半年可能不会快速降息。 值得注意的是，美国实际政策利率已在5月由负转正，对经济的紧缩效果或进一步强化。美国通胀持续下行而政策利率不断走高，当前美国目标联邦基金利率下限为5.0%，CPI通胀4.9%，两者之差转正为0.1pct。 图5：市场预期美联储6月将继续加息25bp图6：美国消费向上、投资向下 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国经济已在投资带动下步入下行通道，但消费需求韧性令美国经济暂未陷入衰退。2023年一季度GDP环比折年率上修至1.3%，其中消费贡献2.5pct，投资贡献-2.1pct，其他分项合计贡献0.9pct。4月美国零售环比增速0.4%低于市场预期，但剔除汽车和能源的核心零售环比增速0.6%高于市场预期，同样指向美国居民消费需求韧性仍足。当前美国居民部门仍积累了约$1.45万亿超额储蓄，储蓄率仍在5%的低位，二者均未回归疫前水平，成为美国经济韧性的主要来源。 前瞻地看，通胀进一步下行将使得美国实际利率进一步走高，对需求的抑制或将从投资向消费扩散。叠加货币与信用供给持续收紧，预计美国经济衰退将“虽迟但到”。 二、中国经济：修复动能放缓 一季度经济恢复性好转后，4月多项指标在低基数下实现高增长，但基于两年复合增速和环比增速评估，实际修复动能显著放缓。4月规模以上工业增加值当月同比5.6%，两年复合增速1.3%；出口金额同比8.5%，环比-6.4%，进口金额同比-7.9%，环比-9.8%；社会消费品零售总额当月同比18.4%，两年复合增速2.6%；城镇固定资产投资额累计同比4.7%，两年复合增速5.7%。其中，房地产投资累计同比-6.2%，两年复合增速-6.1%，全口径基建投资累计同比9.8%，两年复合增速9.0%，制造业投资累计同比6.4%，两年复合增速9.3%。物价方面，4月CPI同比增速0.1%，环比增速-0.1%，核心CPI同比增速0.7%；PPI同比增速-3.6%，环比-0.5%。企业盈利方面，1-4月全国规模以上工业企业利润总额同比-20.6%，两年复合增速-9.4%。 4月经济数据之间横向比较，在结构上仍然延续“外需强于内需、服务业强于制造业、公共部门强于私人部门”的特征。在供给端，工业和服务业生产修复显著放缓；在需求端，出口和内需修复的动能均有所回调。内需之中，消费增长总体边际放缓，固定资产投资增长动能明显转弱。这反映出场景修复和积压需求释放带来的短期提振作用释放后，后续内生增长动能尚未完全显现。价格信号也反映出疲弱内需的影响，CPI与PPI通胀加速下行。 图7：三驾马车修复放缓图8：固定资产投资增速边际下行 投资、消费和出口累计同比增速 25 15 5 7.3 5.7 4.5 -5 15 固定资产投资完成额社会消费品零售总额出口金额 % - 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -25 房地产、基建和制造业投资累计同比增速 基建制造业房地产 20 10 % 0 -10 -20 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -30 9.3 9.0 -6.1 资料来源：Wind，招商银行研究院 注：2021、2023年各月为两年复合增速 资料来源：Wind，招商银行研究院 注：2021、2023年各月为两年复合增速 图9：外需强于内需、服务业强于制造业、公共部门强于私人部门 出口、投资和消费当月同比（2023年4月） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 6.1 6.0 5.8 2.6 -13.2 % 基建投资出口（美元计）制造业投资社零消费房地产投资 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 资料来源：Wind，招商银行研究院 注：2021、2023年各月为两年复合增速 第一，外需强于内需，但5月起外需或加速下行。虽然4月出口金额同比增速自前月高位下行6.3pct至8.5%，尤其是环比超季节性下行，已反映出积压订单消耗和外需趋弱的边际变化，但出口金额的两年复合增速仍然达到6.0%，出口增长动能温和转弱。并且，由于进口收缩加剧，同比增速下行 6.5pct至-7.9%，贸易顺差继续呈衰退式扩张，仍对经济形成支撑。今年1-4月累计贸易顺差达2,942亿美元，创同期历史新高。前瞻地看，外需整体趋弱， 叠加5-9月同期基数走高，下阶段出口同比增速下行斜率或趋陡。 图10：出口增速温和放缓，贸易顺差衰退