策略点评：如何看待注销式回购增加？

│ 如何看待注销式回购增加？ 作者 分析师：包承超 证券研究报告2023年12月04日 事件：市场低位震荡，市值管理类回购注销增加 近期多家上市公司发布回购预案，将回购股份注销减少注册资本。根据Wind统计，8月以来，A股上市公司发布回购预案的数量显著高于过去四年平均水平。其中，有近30家以市值管理为目的的回购预案发布，相较今 年1-7月显著增加，即使在4月回购高峰期，也主要以股权激励注销为主。 此外，美的集团近日发布公告，计划拟对2021年2月23日回购议案中剩余的回购股份用途进行变更，变更为“用于注销并减少公司注册资本”。理论上，上市公司回购股份并注销可以提高每股收益水平。 事件点评 数量变化：政策松绑+市场下行推动回购数量增加 政策松绑叠加市场下行，上市公司回购力度持续抬升。根据Wind统计， 2017年A股回购预案仅600家左右，而自2018年以来，A股上市公司发布 回购预案数量持续维持在1000家以上，近两年则突破1500家。今年以来 市场整体下行，截至11月30日，有超1600家A股上市公司发布回购预案，其中约60%以股权激励注销为目的，其次为实施股权激励或员工持股计划，市值管理相关则占比不到3%。回购数量的增加离不开政策的推动，例如，2018年10月《中华人民共和国公司法修正案》草案（征求意见稿）建立了库存股制度；2019年1月对上市公司回购股份做了多方面放松；2020年10月鼓励上市公司回购股份；2022年10月进一步优化回购条件等。 市场表现：需区分股权激励注销和市值管理注销 市场下行阶段，A股回购力度抬升；市值管理类回购季度内超额收益明显，股权激励注销类回购整体表现较弱。历史来看，大盘指数下行阶段，A股回购数量显著提升。从上市公司发布回购预案后的市场表现来看，分不同目 的——1）市值管理：一个季度以内超额收益明显，且显著高于同期其他回购目的的公司表现；2）股权激励注销：市场超额收益较差，尤其从中位值来看，两年内均未能跑赢大盘；3）实施股权激励或员工持股计划：在三个月到半年以后市场表现较好；4）盈利补偿：整体表现最差。值得注意的是，同样是将回购股份注销，市值管理类和股权激励注销类的公司，市场表现却有明显分化。一般来讲，前者多基于市场走势、投资者信心等因素开展回购，后者则多由于业绩承诺未兑现或受股权激励的核心骨干离职导致回购股份被动注销，这在一定程度上可能会影响投资者对公司业绩的信心。 未来展望：短期利于市场企稳，中长期看市值管理占比仍低 短期回购增加或支撑市场逐步企稳，中长期来看回购注销进行市值管理的比例仍有上行空间。1）回购力度抬升下，市场或逐步筑底。历史经验来看，市场下行阶段上市公司回购数量增加。本轮自今年3月份以来，上市公司 回购数量中枢呈抬升趋势，结合近几年季节性效应来看，12月回购预案数或环比提升，对市场信心将有进一步支撑。2）A股上市公司回购股份注销进行市值管理的力度仍有上行空间。从绝对比例来看，当前上市公司以市值管理为目的的股份回购占比不到3%，2013年以来该比例最高可超过10%。 风险提示：1）回购政策发生重大变化；2）样本统计可能存在遗漏。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn 相关报告 1、《本轮北交所行情的驱动力是什么？》 2023.11.27 2、《印花税下调等政策释放强烈政策信号：——政策点评》2023.08.28 投资策略 策略点评 1.如何看待注销式回购增加？ 图表1：2020年以来，上市公司发布回购预案数量持续提升 图表2：近几年股权激励注销占比下降，实施股权激励或员工持续计划占比提升 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 201220132014201520162017201820192020202120222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20122013 2014 2015 2016 20172018201920202021 20222023 预案数量（家） 股权激励注销市值管理实施股权激励或员工持股计划实施股权激励员工持股计划盈利补偿其他 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：2023年数据截至11月30日。资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：近五年，4、8、10月是A股上市公司发布回购预案数量最多的月份 400 图表4：今年8月以来，以市值管理为目的的回购预案数量增加（家） 400 350 350 300300 250 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 200 150 100 50 0 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 20232022202120202019 平均 股权激励注销市值管理实施股权激励或员工持股计划实施股权激励员工持股计划盈利补偿其他 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：近年来上市公司回购股份的规定整理 时间机构文件回购相关内容 2013年2月国务院 国资委、证监会、银监 《国务院办公厅关于进一步加强资完善股份回购制度，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份。研究建立“本市场中小投资者合法权益保护工以股代息”制度，丰富股利分配方式。 作的意见》 《关于鼓励上市公司兼并重组、现其中对回购做出了如下规定：上市公司股票价格低于每股净资产，或者市盈率或市净率低于同行业 2015年8月 2018年10月 会、财政部 证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等部门 金分红及回购股份的通知》 《中华人民共和国公司法修正案(草案)》(征求意见稿) 上市公司平均水平达到预设幅度的，可以主动回购本公司股份。支持上市公司通过发行优先股、债 券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。 对《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行修改。修改内容主要包括：增加完善允许股份回购的情形、适当简化股份回购决策程序、引入“库存股制度”、放宽回购股份资金来源、增加股份回购规范要求等。 2018年11月证监会、财政部、国资 委 2019年1月上交所、深交所 《关于支持上市公司回购股份的意意见从股份回购资金来源、股份回购公司限制、股份回购实施程序等多方面对股份回购做了松绑。见》 《上海证券交易所上市公司回购股对回购资金来源、回购规模与价格、回购实施期限、已回购股份的处置等方面做出了进一步的明确份实施细则》、《深圳证券交易所和放松。 上市公司回购股份实施细则》 2020年10月国务院《国务院关于进一步提高上市公司鼓励上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者切实履行社会责任。 质量的意见》 2022年1月证监会《上市公司股份回购规则》对此前的规则进行补充和修改，规则从回购条件、方式、实施期限、回购程序、回购与再融资交叉 时间节点限制等方面对上市公司回购进行了明确。 资料来源：证监会，中国政府网，国联证券研究所 图表6：历史来看，市场下行阶段，回购预案显著提升图表7：同样回购金额也显著增加 450 7,000 400 6,000 350 5,000 300 250 4,000 200 3,000 150 2,000 100 1,000 50 0 0 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 400 350 300 250 200 150 100 50 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 0 预案数量（家）万得全A（右） 预计回购金额(亿元)万得全A（右） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：2011年以来，不同回购目的下,回购预案后的市场表现（相对万得全A超额收益） 回购目的 T+1 T+5 T+10 T+20(一个月) T+60 (三个月) T+120 (半年) T+250 (一年) T+500 (两年) 预案数量 （家） 平均值 股权激励注销 0.06% 0.12% 0.24% 0.69% 1.54% 2.86% 5.95% 11.61% 6810 实施股权激励或员工持股计划 0.29% 2.08% 2.67% 3.17% 7.40% 10.89% 16.03% 16.86% 794 其他 0.15% 2.13% 2.66% 3.00% 4.50% 6.66% 10.34% 21.35% 1103 盈利补偿 0.05% 0.02% 0.30% -0.40% -1.24% -0.23% -8.35% -9.28% 473 市值管理 0.56% 2.58% 3.30% 4.47% 5.92% 6.92% 6.31% 9.87% 397 实施股权激励 0.26% 1.89% 2.37% 2.34% 1.75% 1.80% 3.44% 7.23% 280 员工持股计划 0.20% 1.83% 1.41% 1.63% 2.14% 3.90% 1.83% -4.61% 93 中位值 股权激励注销 -0.17% -0.49% -0.70% -0.89% -2.06% -3.00% -4.61% -10.31% 6810 实施股权激励或员工持股计划 -0.02% 1.82% 2.07% 2.53% 3.23% 4.15% 8.01% -5.87% 794 其他 -0.11% 1.50% 1.91% 1.98% 1.86% 0.23% -1.44% -1.06% 1103 盈利补偿 -0.19% -0.91% -0.71% -2.49% -6.24% -8.53% -14.23% -26.68% 473 市值管理 -0.20% 2.06% 3.00% 3.28% 4.70% 3.31% 0.99% -2.09% 397 实施股权激励 0.00% 1.26% 1.55% 1.38% 0.13% -1.23% -2.29% -10.54% 280 员工持股计划 0.03% 1.16% 0.47% 0.14% 0.50% -1.30% -5.30% -18.88% 93 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：T代表预案公告日，按交易日后推；样本