流动性与机构行为周度跟踪：如何看待质押式回购成交量突破8万亿？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待质押式回购成交量突破8万亿？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年4月9日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 流动性与机构行为周度跟踪 2023年4月9日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：跨季后资金面重回宽松态势，央行公开市场净回笼资金11320亿元，资金利率仍显著回落，分层现象有所缓和。截至4月7日，R001、DR001、R007、DR007分别较3月31日下行114.0BP、44.6BP、143.9BP、39.1BP至1.50%、1.37%、2.27%、2.00%。 跨季后隔夜资金替代长期限资金融入，尤其是上周三周四跨季的长期限资金集中到期后隔夜需求释放，全市场质押式回购成交周四一度突破8万亿，全周日均成交规模升至7.53万亿；但质押式回购余额在周一创下 11.56万亿的新高后逐日回落，周五降至10.79万亿。分机构来看，上半周城商行与股份行净融出快速恢复，尽管下半周逐步回落，且理财与货币融出规模明显下滑，但非银机构融入规模也出现了一定程度的下降，新口径资金缺口指数上周逐日回落，周五降至-2841，仍显著低于中性水平。 跨季期间表外资金回表的影响已经逐步缓解，但非银杠杆仍然不低，我们认为资金面很难出现自发性的宽松。尽管资金缺口指数处于低位，但如果供给因素发生变化，仍可能驱动资金面转紧。下周公开市场到期规模较小，我们认为政府债集中缴款可能对资金面带来一定的扰动，但整体有限，更重要的还是要观察下下周税期的冲击。 存单市场：1Y期Shibor利率下行至2.65%。AAA级1年期同业存单二级利率上行4.0BP至2.635%。本周同业存单发行规模变化不大，而到期规模大幅下降，存单净偿还规模从3425.9亿元下降至330.0亿元。国有行、农商行净融资规模较小，而股份行、城商行延续净偿还；存单发行以3M为主,占比47%，而1Y期占比上升至29%。城商行-股份行1Y存单发行利差有所走阔。受理财产品在二级市场转为净买入存单，叠加股份行净买入比例下降影响，本周存单供需相对强弱指数持续回升，全周累计上行2.0pct至20.0%，已处在中性水平，显示当前2.64%左右的1Y期存单大致处于供需均衡的状态。当前6-9个月的存单供需结构较强。 票据利率：本周票据利率震荡回落，全周来看3M、6M期票据利率分别较 3月31日下行50BP、41BP至2.25%、2.19%，均创下今年2月以来新低。 现券二级交易跟踪：本周非银机构中理财大规模增持债券，基金、保险与其他机构买入规模下降，券商卖出规模同样有所增加；从券种上看，非银机构对利率债的净买入规模减少，但对存单的净卖出规模下降。其中理财大规模增持存单，保险减持国债，基金买入利率债规模也有所下降；基金偏好10年政金债与超长国债。银行端，国有行、股份行、城商行净卖出债券规模均有所增加，但农商行转为大规模净买入债券。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪9 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔7 图14：存单供需相对强弱指数8 图15：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图16：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图17：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8 图19：所有期限存单的需求结构占比8 图20：1年期存单的需求结构占比8 图21：分期限存单供需相对强弱指数9 图22：国股转贴现票据利率走势9 图23：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图24：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布10 图25：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布10 图26：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布10 图27：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布10 一、货币市场 1.1货币资金面 跨季后资金面重回宽松态势，央行公开市场净回笼资金11320亿元，资金利率仍显著回落，分层现象有所缓和。本周共有11610亿逆回购到期，央行在四个工作日分别开展20亿、20亿、80亿、170亿逆回购操作，全周净回笼流动性11320亿元。虽然央行持续在公开市场大额净回笼资金，但跨季后资金需求也有所下滑，资金面明显转松，DR007重回资金利率附近，分层现象也有所缓和，R007-DR007利差较上周五大幅收窄132.1BP至27.3BP。截至4月7日，R001、DR001、R007、DR007分别较3月31日下行114.0BP、44.6BP、143.9BP、39.1BP至1.50%、1.37%、2.27%、2.00%。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 超储利率7D逆回购 360 260 160 60 -40 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 跨季后隔夜资金替代长期限资金融入，尤其是上周三周四跨季的长期限资金集中到期后隔夜需求释放，全市场质押式回购成交周四一度突破8万亿，全周日均成交规模升至7.53万亿；但质押式回购余额在周一创 下11.56万亿的新高后逐日回落，周五降至10.79万亿。分机构来看，上半周城商行与股份行净融出快速恢复，尽管下半周逐步回落，且理财与货币融出规模明显下滑，但非银机构融入规模也出现了一定程度的下降，新口径资金缺口指数上周逐日回落，周五降至-2841，仍显著低于中性水平。跨季后隔夜资金替代了长期限融入，使得全市场质押式回购成交金额快速回升，尤其是上周三和周四跨季融入的长期限资金到期，使得周四隔夜资金需求大幅增加，全市场成交金额创下8.11万亿的历史新高，但周五转为回落，全周日均 成交金额环比上升0.73万亿至7.53万亿；但质押式回购余额在周一达到11.56万亿的新高后逐步回落， 周五降至10.79万亿。分机构来看，上半周城商行与股份行净融出在跨季后快速恢复，尽管货币基金与理财产品融出规模下降，但券商和基金融入规模的变化相对有限，季调后的新口径资金缺口指数仍然从上周五的4620回落至-1171;下半周银行净融出规模有所下滑，但证券公司、其他非银、基金公司融入规模的降幅更大，因此新口径资金缺口指数继续回落至周五的-2841，显著低于中性水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2020-01 2020-02