【债券周报】存单周报：3M存单“凸性”明显

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年12月03日 【债券周报】 存单周报（1127-1203）：3M存单“凸性”明显 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】年尾集中赶工，投资需求上行——每周高频跟踪20231202》 2023-12-02 《【华创固收】政策双周报（1113-1129）：多地敲定金融化债框架，平滑今明两年信贷投放》 2023-11-29 《【华创固收】转债压力再现，如何观测企稳信号和应对策略？——可转债周报20231127》 2023-11-27 《【华创固收】2024年利率债供给前瞻——债券周报20231127》 2023-11-27 《【华创固收】存单周报（1120-1126）：短端利率大幅回调，存单定价高位震荡》 2023-11-26 供给方面，本周存单净融资延续为负，期限结构继续压缩。本周（11月27日至12月03日）存单发行规模为3004.8亿元，相较上周的3226.0亿元小幅下降；净融资额-140.9亿元，上周为-1181.2亿元。截至12月03日，本月存单净融资额158.1亿元。供给结构上，本周国有行发行占比小幅上升，由上周的13% 上行至16%；股份行发行占比由上周的20%大幅下行至46%；城商行发行占比由上周52%大幅下行至27%。期限方面，1M存单发行占比由19%大幅上行至43%，3M存单占比由34%小幅上行至37%，6M及以上存单发行占比由上 周46%大幅下行至20%，其中6M期存单占比由22%降至10%，9M期存单占比由7%下行至1%，1Y期存单占比由18%下行至9%，存单发行加权期限降至3.29个月附近（上周为5.29个月）。下周到期情况规模上行，存单到期规模 为4943.8亿元，周度环比增加1798.1亿元，到期主要集中在城商行、国股行 基于期限视角，6M和9M存单到期金额最高，分别为1443.0亿元和1072.2亿元。 需求方面，农村金融机构配置需求增加，理财配置需求转负，全市场募集率小幅下行。（1）就配置机构而言，三农配置需求明显增加，净买入额由上周46.85元上行至777.35亿元，为需求端最大支撑；理财机构配置继续下降，由上周 365.15亿元下行至-41.78亿元；其他机构而言，货币市场基金为二级市场最大卖出方，为-881.24亿元；基金公司配置需求继续下降，由15.57亿元降至-152.56亿元；国有行存单需求上行，由上周144.6亿元升至217.72亿元。（2）本周全 市场募集率由84%小幅下行至82%；分机构看，股份行存单募集率由85%上 行至88%，城商行和农商行存单募集率均有下降，分别由77%下行至72%，由86%下行至85%；国有行存单募集率维持94%。 定价方面，长端定价维持，短端大幅提价，1Y-3M期限利差收窄。（1）本周存单发行短期化特征凸显，9M以上股份行NCD一级定价基本维持，短端品种定价大幅上行，具体来看，1M品种上行23BP，3M品种上行11BP，6M品种上行9BP，9M品种维持，1Y品种上行3BP。（2）期限利差而言，股份行1Y- 3M期限利差收窄，由8.3BP收窄至0.4BP，下行至历史极低分位数水平（2019年以来，下同）。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周走扩2.31BP，利差分位数由22%上行至29%左右，农商行与股份行利差较上周收 窄1.0BP，利差分位数位置由16%下行至14%附近。 估值方面，月末资金预期相对平稳，长端存单定价高位震荡，短端明显上行。11月24日至12月01日，1Y股份行存单发行利率上行3BP至2.65%附近，1Y国有行存单发行利率维持2.6%附近，R007:15DMA上行27.61BP左右至 2.49%附近，股份行存单与资金价差下行25BP，处于11%左右的分位数位置 1Y国债利率上行1.22BP至2.34%，股份行存单与国债价差走扩，分位数上行至11%附近；此外，MLF-存单价差小幅下行至-15.00BP附近，价差分位数下行至6%附近，AAA等级中短票利率上行3.53BP，中短票-存单的价差上行至64%的分位数水平。 往后看，12月存单供需条件偏不利，交易空间有限，主要关注配置价值，期限上优先推荐3M短端品种。供给侧来看，当前银行资负压力依旧偏大，12月存单到期规模在2.2万亿的偏高水平，后续政府债券缴款规模依旧偏大（净融 资规模在1万亿附近）、信贷投放提速以及跨年的季节性压力下，存单供给或维持一定“刚性”；需求方面，临近年末，理财流动性备付需求提高，对于存单或小幅减持，农村机构的增量需求较为有限，存单定价或维持高位震荡，修复空间相对有限。不过从配置价值来看，当前存单和MLF倒挂幅度处于6%附近的历史低位，具有较高性价比；另外，前1Y-3M期限利差处于极低水平 （接近2021年3月小钱荒时），建议机构优先关注3M短久期品种的配置价 值。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：存单净融资延续为负，期限结构继续压缩4 二、需求：三农机构配置需求增加，理财机构小幅减持5 三、发行定价：短端定价明显上行，期限利差大幅收窄7 四、估值：长端震荡，3M品种“凸性”明显9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额-140.9亿元，净融资延续为负4 图表2截至12月03日，当月净融资额158.1亿元4 图表3国有行发行进度略高于上期4 图表4国有行发行占比升至16%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至20%5 图表6存单发行加权久期在3.29个月附近5 图表7下周存单到期规模在4943.8亿元5 图表8三农机构配置需求大幅增加，理财机构配置转负6 图表9分机构看，三农机构配置需求增加6 图表10理财机构配置转负6 图表11全市场募集率由84%小幅下行至82%6 图表12股份行存单募集率小幅回升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平下行至历史极低分位数位置8 图表16城商行与股份行利差走扩8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周国股行1年期存单一级发行多数维持在2.6%附近10 图表20存单二级收益率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表21农村机构年末配置需求边际下滑10 图表2212月理财多小幅减持存单10 图表23存单-R007价差下行至11%的分位数位置11 图表24存单-国债价差上行至11%的分位数水平11 图表25MLF-存单价差下行至6%分位数附近11 图表26中短票-存单价差上行至64%分位数位置11 一、供给：存单净融资延续为负，期限结构继续压缩 供给方面，本周存单净融资延续为负，期限结构继续压缩。本周（11月27日至12 月03日）存单发行规模为3004.8亿元，相较上周的3226.0亿元小幅下降；净融资额- 140.9亿元，上周为-1181.2亿元。截至12月03日，本月存单净融资额158.1亿元。供给结构上，本周国有行发行占比小幅上升，由上周的13%上行至16%；股份行发行占比由上周的20%大幅下行至46%；城商行发行占比由上周52%大幅下行至27%。期限方面，1M存单发行占比由19%大幅上行至43%，3M存单占比由34%小幅上行至37%，6M及以上存单发行占比由上周46%大幅下行至20%，其中6M期存单占比由22%降至10%，9M期存单占比由7%下行至1%，1Y期存单占比由18%下行至9%，存单发行加权期限降至3.29个月附近（上周为5.29个月）。下周到期情况规模上行，存单到期规模为4943.8亿元，周度环比增加1798.1亿元，到期主要集中在城商行、国股行，基于期限视角，6M和9M存单到期金额最高，分别为1443.0亿元和1072.2亿元。 图表1本周存单净融资额-140.9亿元，净融资延续为负 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 2023/10/1 2023/10/15 2023/10/29 2023/11/12 2023/11/26 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至12月03日，当月净融资额158.1亿元图表3国有行发行进度略高于上期 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 2023/5/31 2023/6/30 2023/7/31 2023/8/31 2023/9/30 2023/10/31 2023/11/30 截至2023/12/3 2024/1/31 2024/2/29 -6000 90000 82476 71987 59008 56.65% 75.36% 57.25% 19216 54.09% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比升至16%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至20% 10000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 35% 25% 15% 5% -5% 4 0 8 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 2023/6/2 2023/7/2 2023/8/2 2023