利率双周报：供给冲击前，关注7Y凸点和同业存单的投资机会

证券研究报告 【利率双周报】供给冲击前，关注7Y凸点和同业存单的投资机会 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第14期总第171期 2024年4月14日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 债券收益率陡峭化，凸度较大部分补涨。3月29日-4月12日（下同），1Y国债收益率环比下行2.67BP至1.70%,10Y国债收益率下行0.64BP至2.28%， 3-7年实现了4-8BP下行，主线主要修复凸性。超长债收益率则上行2.76BP。 资金价格多数回落。其中R001下行37.59BP至1.80%，R007下行92.23BP至1.89%。截至4月12日，DR007较政策利率高3.36BP、R007较政策利率高8.65BP。 机构整体降低杠杆水平，交易情绪占据主导。近两周公募基金发行平稳上升，净买入超长国债和政金债70.8亿元，环比回落1.26亿元，仍位于21年以来的89.9%分位数水平。理财负债端回升，信用配置力度平稳。中小行净买入久期为3.4年，环比上升4.3年，位于21年以来的72.7%分位数 水平。新老券利差回到高位，表明市场配置盘仍未大幅入场。 利率策略 策略方面，绝对收益账户建议止盈短端等待更好机会，相对收益账户关注7Y凸点和存单。近两周资金面宽松，加上央行提示超长债利率下行过大，与经济基本面不匹配的风险，带动收益率曲线3-7年偏凸位置补涨，超长债有所调整。年初以来的资金面修复主要来自利率债供给空窗期与信贷 偏弱，而非央行主动放松，表现在DR007中枢保持不变。未来货币政策对供给的配合也是相对稳健，难以达到22年上半年的水平，这使得接下来的财政发力容易演变为供给冲击。一方面，3月美国通胀数据粘性大幅推迟了美国降息时点，人民币汇率继续限制货币政策。另一方面一季度GDP增速达到5%以上难度不大。供给冲击中，短端上行调整的时间较长端更长，调整的幅度往往也大于长端。考虑到4月以来曲线已经陡峭化，我们认为绝对收益目标的账户当前更好的选择是做一些止盈，并保留敞口应对供给冲击带来的长端机会。相对收益目标的账户可以继续保留杠杆，关注曲线上相对估值更好的部位，如当前收益率曲线上7Y的部分仍然是偏陡峭的凸点，而同业存单收益率和1Y国债利差仍在44BP的历史较厚的水平。 利率市场：收益率陡峭化，3-7年凸性较大部分补涨 国债收益率下行（%） 债券收益率多数下行（%） 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 变化，BP，右轴上上周国债收益率曲线，% 上周国债收益率曲线，% 13571030 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 国开债收益率下行（%） 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 变化，BP，右轴上上周国开债收益率曲线，%上周国开债收益率曲线，% 13571030 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 超长端期限利差上行3.40BP、国开-国债品种利差下行0.77BP 6040 5535 5030 45 4025 3520 3015 2510 20 155 100 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 22.42 21.63 16.75 19.30 15.81 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 国债期限长端利差位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 100 80 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 100 80 20年以来最大值最新利差20年中位数 29.67 20.33 11.94 14.64 17.18 27.86 24.3 18.08 22.85 7.77 6060 40 20 0 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y30Y-10Y 40 20 0 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 30Y-10Y •资金价格大多下行。4月12日相较3月29日，R001下行37.59BP至1.80%，R007下行92.23BP至1.89%。 •截至4月12日，当前DR007较政策利率高3.36BP、R007较政策利率高8.65BP。 资金价格大多下行（%） R007环比下行92.23BP至1.89% 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •近10日OMO平均存量余额为2766亿元，较03月29日增加329亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至04月12日，1Y同业存单发行利率为2.0778%，较3月29日环比（后文若未提日期，环比均指相较3月29日）下行9.22BP，较政策利率低42.22BP。 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 OMO存量（MA10）环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 20 -20 -60 -100 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 同业存单发行利率环比下行9.22BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03 •政府债净融资：近两周政府债净融资-731.22亿元，较上两周减少3275.13 亿元。其中，专项债净融资-494.72亿元，较前周减少2095.54亿元。下周政府债计划净融资460.60亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行7.00BP至1.58%，显示信贷需求减弱。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.80%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比下行7.00BP（%） 转贴-半年-国股 2022/4/7 2022/5/7 2022/6/7 2022/7/7 2022/8/7 2022/9/7 2022/10/7 2022/11/7 2022/12/7 2023/1/7 2023/2/7 2023/3/7 2023/4/7 2023/5/7 2023/6/7 2023/7/7 2023/8/7 2023/9/7 2023/10/7 2023/11/7 2023/12/7 2024/1/7 2024/2/7 2024/3/7 政府债发行与到期（亿元） 模型预测4月DR007均值为1.80%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 -200001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1.8 1 1.4 •银行间杠杆率：4月12日市场平均杠杆率107.83%，环比下行0.75个百分点，杠杆水平位于2021年以来的47.40%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量上升0.32万亿元至6.45万亿元，隔夜成交占比由89.85%上行至91.56%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%） MA5 112111110109108107106105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行769.3亿份，为往年同期的163%水平。 •公募基金二级净买入：近两周公募基金净买入超长国债和政金债70.8亿元，环比回落1.26亿元，位于21年以来的89.9%分位数水平。 新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和）公募基金二级市场买入超长国债+政金债规模（亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 20202021202220232024 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 基金周度净买入超长国债+政金债 中债国债到期收益率:30年（%，右轴逆序） 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 0 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12 2021-012021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-03 •理财规模：近两周净新增理财产品278只，位于21年以来的75%分位数水平。 •理财行为：3月理财平均业绩基准下降，2Y中票与理财利差走阔。 理财规模跟踪（万亿）3月，2Y中票-理财成本利差压缩（%） 存续理财规模:普益标准口径存续理财规模预测净新增理财产品:wind口径:MA4（只,右轴） 28 27 26 25 24 23 22 250 200 150 100 50