轻工造纸行业研究：家居卖场收租模式将迎转变，关注跨境产业链投资机会

行业观点更新： 家居：本周居然之家宣布后续将逐渐从“固定收租”转向“销售分成”模式，与工厂、经销商形成命运共同体，并且将在全国30多个城市打造乐屋整装体验中心，将整装打造为卖场最大的流量入口。虽然两项举措后续成效 仍需观察，但在目前行业整体流量承压的情况下，可清晰发现无论家居渠道龙头还是品牌龙头均在积极求变，并且很多变革举措极大提升了对企业各环节能力的要求。在此背景下，由于各企业能力的分化，后续行业洗牌或将加速。虽然客流量确有承压，但由于刚性需求存在，整体行业需求相对具备韧性，行业估值已显著回调，目前具备品类融合能力、整装渠道布局领先的大家居龙头企业布局机会凸显。此外继续推荐关注仍具备品类渗透率提升、渠道扩张逻辑的企业。 新型烟草：国外市场方面，近期通过详细梳理海外四大烟草集团发展状况及主要市场法规变化（详见《新型烟草 系列跟踪四》报告），我们发现新型烟草业务仍是大势所趋，在各烟草巨头收入中进一步提升。此外，结合CDC数 据也可发现随着监管逐渐趋严，截至2023年10月，虽然美国电子烟市场中一次性产品的销量份额仍达57.2%，但三季度以来份额边际已有所回落，并且欧洲也逐渐开始完善一次性烟相关监管法案，在此趋势下，合规的换弹式产品份额或有望逐步回升。国内市场方面，今年以来悦刻已有多款新口味上市，市场接受度逐步提升，后续随着更多新国标产品持续迭代优化叠加监管机构对非法产品的打击力度加大，终端销售环比有望进一步提升，国内产业链各环节经营情况稳步恢复可期。 轻工消费：黑五大促轻工板块品牌商表现优，文具龙头延续底部修复。根据AdobeAnalytics，“黑色星期五” （11月24日）当天美国网购支出总额98亿美元（约合695亿元人民币），较去年+7.5%，网络星期一网购支出总 额124亿美元，较去年同期的113亿美元增长了近10%，Tiktok、Temu等新兴平台入局加剧市场竞争、消费者价格敏感度提升等，品牌表现现分化，建议关注海外仓等跨境产业链受益标的。文具龙头小学汛反馈边际改善较优，在原有IP产品沉淀基础上新推出宝可梦系列等，传统渠道备货积极性提升进入上行周期，文具品牌出海加快团队落地推进，九木单店模型不断优化。 宠物：10月北美宠食出口保持双位数增长，圣诞备货结束出货节奏略放缓，国内看好国货崛起逻辑加速演绎。 根据海关数据，9月/10月宠食出口量2.43/2.22万吨，同比+42.6%/+14.6%，低基数效应下表观增速继续保持正 增；出口金额为8.02/7.25亿元人民币，同比+37.1%/+18.8%。进口受国内下游终端去库&消费降级影响，10月宠物食品进口量0.64万吨，同比-35.3%；进口金额为2.69亿元，同比-42.0%。 造纸：海外市场弱复苏现货浆报价持平、期货价格回落，箱瓦纸控价短期止跌。需求端经过纸厂前期集中补库后 进入消化期，纸浆现货走弱，纸浆巨头Arauco公布12月份报盘，针叶浆银星780美元/吨保持平盘；阔叶浆暂 不报盘；欧洲纸浆10月库存延续去化（环比/同比-10.2%/-5.2%），进入被动去库尾声后续关注反弹，我们认为短期纸浆价格显压力，但渠道库存低位静待旺季补库带动价格上行。文化纸进入淡季，低库存下挺价表现较优，出口短期缓解供给压力；箱板纸部分企业停机保价，关注春节订单驱动下刚需补库。 投资建议 家居板块：推荐顾家家居（软体+定制品类融合销售加速，外销拖累已消除）、森鹰窗业（零售渠道加速扩张叠加 新品类快速起量，正迎加速发展期）。 宠物板块：推荐中宠股份（国内自主品牌梳理调整尾期24年有望加速，外销优质海外工厂产能订单结构优化高盈利能力有望保持，供应链改革优化效果显著助推效率提升），佩蒂股份（外销订单转暖趋势明确，产能爬坡提振利润率，海外干粮代工产能预计24年投放，国内自主品牌保持高速成长，爵宴今年以来保持三位数成长） 轻工消费：推荐晨光股份（小学汛订货反馈较优，精创“爆款策略推动毛利率提升，海外自主品牌拓展加快，科力普中期成长保持较优预期） 风险因素 国内消费恢复不及预期；地产竣工恢复速度低于预期；原材料价格大幅上涨；新品推广不及预期；汇率大幅波动。 内容目录 一、本周重点行业及公司基本面更新3 1.1家居板块3 1.2新型烟草板块4 1.3造纸板块4 1.4宠物板块5 1.5轻工消费5 二、行业重点数据及热点跟踪7 2.1全球新型烟草行业一周热点回顾7 2.2家居板块行业高频数据跟踪7 2.3造纸板块行业高频数据跟踪12 三、本周行情回顾13 四、重点公司估值及盈利预测14 五、风险提示14 图表目录 图表1：全球电子烟行业一周热点回顾7 图表2：中国地产数据走势8 图表3：美国地产数据走势9 图表4：家具出口及国内零售金额走势10 图表5：家居原材料价格走势11 图表6：本周纸品及原材料价格变动一览12 图表7：其他材料价格变动13 图表8：轻工子板块及重点公司行情表现14 图表9：重点公司标的估值及盈利预测14 一、本周重点行业及公司基本面更新 1.1家居板块 本周居然之家宣布后续将逐渐从“固定收租”转向“销售分成”模式，与工厂、经销商形成命运共同体，并且将在全国30多个城市打造乐屋整装体验中心，将整装打造为卖场最大的流量入口。虽然两项举措后续成效仍需观察，但在目前行业整体流量承压的情况下，可清晰发现无论家居渠道龙头还是品牌龙头均在积极求变，并且很多变革举措极大提升了对企业各环节能力的要求。在此背景下，由于各企业能力的分化，后续行业洗牌或将加速。虽然客流量确有承压，但由于刚性需求存在，整体行业需求相对具备韧性，行业估值已显著回调，目前具备品类融合能力、整装渠道布局领先的大家居龙头企业布局机会凸显。此外继续推荐关注仍具备品类渗透率提升、渠道扩张逻辑的企业。 欧派家居：公司目前在渠道布局、品类融合、品牌口碑等方面均已明显领先行业，在CAXA软件越发成熟的情况下，公司前后端的效率均在提升，零售优势进一步扩大。在地产商资金链紧张叠加精装渗透速度放缓的情况下，大宗渠道增长贡献下降不可避免， 但公司目前已针对性调整组织架构、渠道策略等，后续有望凭借强大的零售能力，多品类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，支撑公司继续稳健增长，长期配置价值凸显。 动态：截至2023年12月2日，公司第二期股份回购计划已通过集中竞价交易方式累 计回购310,300股，占公司目前总股本的0.0509%，回购成交最高价格为83.90元/ 股，最低价格为79.01元/股，成交总金额为24,986,344.00元（不含交易佣金等交易费用）。 索菲亚：公司战略方向已明确，整装&拎包等新渠道建设稳步推进，产品升级以及渠道赋能变革也进入实质性阶段，经销商配合度明显提升，公司战略&战术均显现积极信号。目前23年PE仅12x，在业绩逐步兑现下，公司估值具备较大修复空间。 动态：12月1日午间，公司公告，公司于近日收到中国证监会出具的《关于同意索菲亚家居股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》，证监会同意公司向特定对象发行股票的注册申请。同日午间，公司还披露了定增募集说明书(注册稿)，拟向公司控股股东、实际控制人江淦钧、柯建生发行股票数量不低于4128.82万股（含）且 不超过5067.71万股（含），募集资金总额不低于5亿元（含）且不超过6.14亿元 （含），扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金及偿还银行贷款。 志邦家居：公司在传统零售渠道方面仍有较大空白市场亟待布局，并且整装渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，整体渠道布局正逐步完善。公司品类也逐步完善，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长路径清晰。 顾家家居：短期来看，公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局，大家居店态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将显著推动定制+功能 +床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显。中长期来看，在迈向大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。 动态：公司12月1日公告，截至2023年11月30日，公司通过集中竞价交易方式已 累计回购股份6,851,088股，占公司总股本的比例为0.83%，最高成交价为47.78元 /股，最低成交价为29.91元/股，成交总金额为26,496.62万元（不含交易费用）。 森鹰窗业：公司零售渠道今年以来重视程度显著提升，目前除传统经销门店扩张外，加大设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道开拓，店外渠道运营效果逐步显现，共同奠定零售渠道后续持续增长基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗持续提升性价比推动渗透率提升的同时，铝合金、铝包木窗目前已推出中低端价位 段产品，快速放量可期。此外，24年将针对大宗渠道的节能建筑，推出兼具高保温性能和价格优势的塑钢窗产品。整体来看，公司渠道与品类扩张持续推进，后续延续优异增长可期。 梦百合：今年以来，在原材料成本、海运费等压力显著缓解的同时，3Q海外去库进入尾声，需求逐步好转，欧洲市场的代工业务同比已迎来转正，美国市场的代工业务也已迎来改善，后续第三轮反倾销落地后，有望进一步助推美国工厂产能利用率稳步提升。此外公司跨境电商发展越发顺畅，今年迎来快速增长，国内自主品牌也已迎来加 速增长。整体来看，原材料、海运、海外工厂产能利用率等几大变量均处于向好趋势，公司盈利拐点正显现，后续盈利弹性可期。 动态：本周国内软泡聚醚/MDI/TDI环比上周分别+20/-160/-300元/吨。 慕思股份：公司慕思经典事业部渠道管理逐步优化，整装、分销等新渠道开拓已开始，并且公司V6大家居快速开拓，将共同支撑公司份额稳步提升，此外公司产品SKU显著精简，生产效率有望提升叠加营销精准投放，利润率改善可期。 动态：1）12月1日公司公告，董事会收到公司财务总监赵元贵先生的书面辞职报告，赵元贵先生因个人原因申请辞去公司财务总监职务，辞任后赵元贵先生将继续担任公司副总经理、董事会秘书职务。此外，公司董事会同意聘任邓永辉先生为公司副总经理、财务总监。 2）12月1日公司公告，截至2023年11月30日，公司通过股份回购专用证券账户 以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为2,940,935股，占公司目前总股本的 0.74%，最高成交价为34.43元/股，最低成交价为31.57元/股，成交总金额为 98,582,353.99元（不含交易费用）。 3）11月26日公司公告，2023年8月26日至2023年11月24日，经销商增持主体 以集中竞价交易方式累计增持公司股份1,126,876股，公司部分经销商已完成累计增持股份占总股本0.28%，合计增持金额为人民币3,688.71万元。 敏华控股：虽然内销方面目前公司品类渗透红利释放的逻辑已在兑现，但整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店CRM系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。公司目前估值较低，随着后续渠道调整逐步到位 叠加行业需求恢复，估值修复可期，建议积极关注。 动态：11月15日公司发布2024上半财年业绩公告，公司2024上半财年总收入同比 -4.0%至91.5亿港元（人民币口径同比+1.3%），归母净利同比+4.0%至11.4亿港元 （人民币口径同比+9.8%），扣非归母净利同比+9.7至12.9亿港元（人民币口径同比 +15.8%）。此外，公司2024上半财年整体每股派息0.15港元。 1.2新型烟草板块 国外市场方面，近期通过详细梳理海外四大烟草集团发展状况及主要市场