固收周报：周观：同业存单利率会进一步上行吗？（2023年第46期）

固收周报20231203 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：同业存单利率会进一步上行吗？（2023 年第46期） 观点 同业存单利率会进一步上行吗？2023年9月以来，同业存单利率持续抬升，3个月和1年AAA同业存单利率分别从9月1日的2.0653%和2.29%上涨56bp和34bp至2.6225%和2.63%，并高于1年期MLF利率。从理论上讲，MLF利率应当构成存单利率的上限，当存单利率高于 MLF利率时，国有行等一级交易商可选择申报融资成本更低的MLF。但从实际上看，2020年以来，同业存单利率存在多次上行超过MLF利率的时间段，如2020Q4和2021Q1。复盘2020Q4和2021Q1，同业存单利率上行的原因均为银行存在补充负债的压力，而破局点在于央行的宽货币操作或基本面回落带来的债市熊转牛。2020Q4银行的负债压力来源于压降结构性存款，而随后永煤违约事件爆发，央行增加MLF投放量，带动同业存单利率回落。2021Q1央行货币政策操作偏向审慎，而银行的信贷开门红令其负债端压力增加，令同业存单出现了供给放量，随后利率的回落源于2021年4月后的基本面复苏放缓。我们判断同业存单利率后续走势将基于银行负债压力何时缓解、央行货币政策操作和基本面预期这三点。首先，本次同业存单利率上行同样源自于银行的负债压力，在地方化债和中央财政发力的背景下，银行承担了政府债的缴款压力。其中特殊再融资债截至12月1日已发行13770亿元，若 按照1.5万亿元的总额度匡算，年内剩余发行量已不多。特别国债则通 过增加单只国债的发行量逐步供给，今年1-10月的单只国债平均发行 规模为558亿元，在10月末公布特别国债计划后，11月的单只平均国 债平均发行规模上升至730亿元。因此从债券缴款的角度来看，银行负债压力在逐步缓解，但虽然央行在引导信贷投放节奏平滑，但跨年后的1-2月依然会是全年中信贷投放力度较大的时间段，从这一角度来看，银行负债压力仍存。其次，央行依然维持宽松的货币政策取向，虽然11月并未配合财政发力而降准，但明年一季度仍存在常规降准的可能性。最后，今年年末到明年年初对于基本面的预期将围绕中央经济会议和两会而出现波动，复苏或走弱的判断在明年一季度后将更为明朗。综上所述，我们认为同业存单利率在明年二季度前缺乏趋势性下行的动力，从而令长债利率也将以横盘震荡为主。 美国10月PCE如期呈现降温趋势，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在周四PCE数据如期放缓后，分别下破4.62%和4.25%；在周�美联储官员给降息预期泼冷水 后，持续下破至4.56%和4.22%。本周分别在4.98-4.55%和4.42-4.21%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然核心通胀有降温趋势，令市场对加息周期接近结束更为乐观，但鲍威尔对美国经济韧性追认，美联储表明将更长时间地维持高利率。美联储的加息路径不确定性加 大，我们认为其原因在于：（1）美国10月核心PCE物价指数持续降温，加强市场对美联储加息周期接近尾声的预期。美国10月PCE物价指数同比3.0%，低于预期3.1%；环比0.05%，略低于预期0.1%。核心 PCE物价指数同比降至3.46%，与预期持平；环比0.16%，低于预期0.2%。PCE同比增速分项来看，其一、能源商品和服务价格持续回落，主因供给端10月沙特的增产预期。虽然巴以冲突增强供给端趋紧的预期，扰动油价，前期导致油价震荡上行，但往后看，短期内供给仍是扰动油价的主要因素，若地缘冲突不引致大规模减产，油价上行空间有限，整体对于通胀的影响较为温和。其二、核心服务依旧坚挺，主因劳动力市场还未显著放松。联储长时间地维持高利率，导致近期新屋和成屋销售增速均有放缓。从供给侧看，疫情期间成屋库存大量减少，叠加目前高利率的环境下，居民出售成屋的意愿非常低，成屋市场有走弱趋势；叠加新屋建设链条逐渐改善，导致市场上未满足的需求从成屋市场分流至新屋市场。其三、核心商品中耐用品和非耐用品都持续回落。其中，车辆通胀的降幅小幅收窄，车辆价格和零售销量均有下降。根据先行指 2023年12月03日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《PMI稳中有缓，回升向好仍需时日》 2023-11-30 《凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料》 2023-11-29 1/37 东吴证券研究所 标Manheim二手车指数显示，未来二手车价格有持续降温趋势。（2）10月美国耐用品订单超预期走弱，尽管借贷成本上升，企业将重点放在长期改善上。10月耐用品订单同比0.33%，环比-5.4%，超预期-3.2%。剔除国防的耐用品订单同比-0.77%，环比-0.1%。从耐用品市场来看，需求 侧的降温是导致近期价格和订单量同向回落的主因。分项来看，运输设备的减少是主要拖累项，反映出美国商用飞机预订量减少。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，美联储的关注重点从加息幅度，转变到了维持高利率市场。虽然目前透露出对通胀放缓偏乐观，但仍表示还将依据未来经济数据谨慎前进。另一方面，在高利率的环境下，美国的通胀如预期放缓。截止12月01日，Fedwatch预期今年暂停加息的概率上升至97.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4.0-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 、 2/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 3/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：同业存单利率存在突破MLF利率理论上限的情况（单位：%）6 图2：特殊再融资债的发行量逐月减少（单位：亿元）7 图3：2023年11月单只国债平均发行规模上升（单位：亿元）7 图4：美国10月核心PCE物价指数如期放缓，加强市场对加息周期接近尾声的预期（单 位：%）10 图5：PCE同比分项来看，能源通胀持续回落，核心商品价格放缓（单位：%）10 图6：10月耐用品订单超预期降温（单位：%）11 图7：耐用品订单分项同比来看，受油价影响，运输设备增速持续放缓（单位：%）11 图8：耐用品市场上需求侧的降温导致价格和订单量的同向放缓。（单位：右轴：%）12 图9：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图11：央行利率走廊（单位：%）14 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图17：国开债、国债利差（单位：BP）16 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图20：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）17 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图22：同业存单利率（单位：%）18 图23：余额宝收益率（单位：%）18 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图28：本周地方债发行利差主要位于25BP以上（只）20 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图32：地方债发行计划（单位：亿元）22 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 4/37 东吴证券研究所 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：10月美国核心通胀降温，市场加强对11月暂停加息的预期（截止12月01日）12 表2：2023/11/20-2023/11/24公开市场操作（单位：亿元）13 表3：钢材价格总体上行（单位：元/吨）17 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）17 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）22 表6：本周各券种实际发行利率24 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表8：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率总体上行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率总体上行（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率呈分化趋势（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票信用利差总体走扩（单位：%，BP）28 表13：本周企业债信用利差总体走扩（单位：%，BP）29 表14：本周城投债信用利差总体走扩（单位：%，BP）30 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表16：本周企业债等级利差呈总体收窄（单位：%，BP）32 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）33 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调低情况35 表20：发行人主体评级或展望调高情况35 5/37 1.一周观点 Q1：同业存单利率会进一步上行吗？ A1：2023年9月以来，同业存单利率持续抬升，3个月和1年AAA同业存单利率分别从9月1日的2.0653%和2.29%上涨56bp和34bp至2.6225%和2.63%，并高于1年期MLF利率。 从理论上讲，MLF利率应当构成存单利率的上限，当存单利率高于MLF利率时，国有行等一级交易商可选择申报融资成本更低的MLF。但从实际上看，2020年以来，同业存单利率存在多次上行超过MLF利率的时间段，如2020Q4和2021Q1。 复盘2020Q4和2021Q1，同业存单利率上行的原因均为银行存在补充负债的压力，而破局点在于央行的宽货币操作或基本面回落带来的债市熊转牛。2020