风格洞察与性价比追踪系列（二十三）：风格变化中的矛盾

策略专题研究 风格变化中的矛盾——风格洞察与性价比追踪系列（二十三） 2023年12月02日 11月市场表现：A股震荡企稳，美股大幅反弹。A股逐步企稳，主题行情特征较为明显。具体来看，11月以来互动影像游戏、华为链、环保督察等均是市场关注的主题事件，与之相对应的传媒、汽车、煤炭行业在所有行业中涨幅居前。从板块特征来看，TMT板块和消费板块相关行业强势，而周期板块和金融板块相关行业多有下行，而高端制造板块内部则有所分化。11月美股强势反弹，核心原因在于美国经济数据大面积走弱使得投资者对美联储降息的预期抬升，分母端压力的缓解推动美股大幅上行。11月以来公布的美国就业数据、通胀数据和PMI数据均不及预期，似乎指向美国经济基本面正在走弱。投资者开始交易美联储将会开启降息周期，同时10年期美债收益率也明显下行。长端利率的下行推动美股在11月大幅反弹。从板块表现看，除能源板块仍在调整外，其他所有板块均有上行。从全球视角来看，11月全球主要股票市场中小盘风格和成长风格相对占优。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文 股债风险溢价：A股持平，港股、美股上升。11月末，以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价与10月末持平，位于历史均值与+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价相比于10月末小幅上升5个BP，同样位于历史均值与+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升85个BP，标普500指数的风险溢价上升31个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，11月末万得全A的格雷厄姆股债比相比10月下降22个BP；标普500的格雷厄姆股债比上升102个BP。 执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com相关研究1.策略专题研究：民生研究：2023年12月金股推荐-2023/11/302.行业信息跟踪（2023.11.20-2023.11.2 估值-盈利匹配度：大盘成长与大盘价值指数收益率落后ROE的幅度仍在扩大。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。11月末A股主要宽基指数的CAPE水平大多与10月末相近，从风格上看，11月小盘风格指数的CAPE多有上行，而大盘风格指数的CAPE的下行幅度则相对较大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已接近历史均值-1.5倍标准差。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有上行，分别处于历史均值+1倍至+1.5倍标准差和历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：当前主要的宽基与风格指数中，除中证1000指数的收益率对ROE仍稍有“透支”以外，其他指数的收益率均已落后于ROE。本月小盘风格指数的收益率开始追赶ROE，而大盘成长和大盘价值指数的收益率落后ROE的程度则仍在扩大。对于行业而言，11月电子、国防军工、有色金属、电新行业的收益率仍在向ROE“还债”，而煤炭、汽车、医药、计算机行业收益率对ROE的“透支”反而有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、石油石化、建筑、交通运输行业相对被低估；在PE-G框架下，食品饮料行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。 6）：11月汽车销量预期向好，地产利好政策频出-2023/11/283.策略专题研究：资金跟踪系列之九十八：个人与机构的“背离”-2023/11/274.策略专题研究：南海与密西西比往事：债务置换与资产泡沫-2023/11/245.行业信息跟踪（2023.11.13-2023.11.19）：航司运营数据延续改善，光伏出口同环比负增-2023/11/21 关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张仍在减缓。11月全部A股上涨个股占比由10月的36.9%上升至65.9%，同时个股涨跌幅标准差开始回升。11月A股波动率继续回落，美股波动率仍在上升。11月全部A股自由流通市值/M2将较10月下降12个BP至12.14%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。A股10月下旬以来的反弹行情中，市场轮动较快且主题行情特征较为明显。当下成长/价值在过去2年的估值收敛成为了看多成长性价比的重要理由。但拆分发现，成长估值下降主要由利润增速稳定的传统成长贡献，而市场当下关注的焦点却在主题成长和小盘成长，后者过去1年表现并不弱。 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股震荡企稳，美股大幅反弹3 1.111月A股：震荡企稳，主题行情特征较明显3 1.211月美股表现：降息预期抬升助推美股反弹5 1.3全球市场：小盘风格与成长风格相对占优6 2股债风险溢价：A股持平，港股、美股上升9 2.1万得全A风险溢价持平，港股、美股上升9 2.2格雷厄姆股债比：A股下降、美股上升10 3估值-盈利匹配度：大盘成长与大盘价值指数收益率落后ROE的幅度仍在扩大11 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度11 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）14 3.3收益率-ROE：大盘成长与大盘价值指数收益率落后ROE的幅度仍在扩大17 3.4PB-ROE：银行、石油石化、建筑、交通运输行业相对被低估19 3.5PE-G：电新、汽车行业相对被低估19 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估20 3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估20 4关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张仍在减缓21 4.1市场特征指标一：上涨个股占比上升，分化程度增加21 4.2市场特征指标二：A股波动率下降、美股波动率上升21 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2仍在减缓22 5风险提示23 插图目录24 1市场表现：A股震荡企稳，美股大幅反弹 1.111月A股：震荡企稳，主题行情特征较明显 11月A股震荡企稳，涨幅居前的行业背后多有主题事件驱动。具体来看： 11月以来，真人互动影像游戏、华为链以及中央环保督察等先后成为市场较为关心的主题事件，与之相对应的传媒、汽车、煤炭行业在所有行业中涨幅居前。从板块表现来看：TMT板块相关行业（传媒、计算机、通信、电子）均有上行；与此同时消费板块同样表现强势，除家电行业略有回撤外其余消费板块相关行业均有上行；周期板块中煤炭虽领涨市场，但整体表现不佳；金融板块同样有所调整；而高端制造板块内部分化较为明显，机械、汽车行业涨幅居前，电新行业跌幅较大。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在直播平台、培育钻石相关领域，跌幅靠前的指数多与电池制造相关。 图1：11月A股震荡企稳，煤炭、传媒、商贸零售、汽 车等行业涨幅居前 图2：11月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 直播平台、培育钻石相关领域 30% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅PE分位数（右） 100% 本月 收益率 40% 20% 10% 80% 20% 0% -10% -20% -30% -40% 60% 40% 20% 0% 抖音平台指数 中国广电指数 超硬材料指数虚拟人指数广电系指数快手平台指数 医药商业精选指数中国一汽集团指数培育钻石指数 ETC指数消费电子代工指数锂电电解液指数大基建央企指数手机电池指数 宁组合动力电池指数铝空气电池指数盐湖提锂指数 锂矿指数 保险精选指数 -20% 煤炭 传媒商贸零售汽车 机械医药计算机 消费者服务农林牧渔通信 交通运输纺织服装电子 食品饮料 轻工制造 电力及公用事业 上证指数万得全A国防军工家电 石油石化房地产钢铁建筑 基础化工沪深300银行 创业板指有色金属 电力设备及新能源 非银行金融 建材 -50%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2023年11月30日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年11月30日。 进一步地，我们观测了2023年10月和2023年11月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，11月A股除银行、钢铁、建材外，其他所有行业的上涨个股占比历史分位数均在50%以上。与此同时，TMT板块的行业内个股涨跌幅标准差历史分位数相对较高，而金融板块和大多数周期板块相关行业的行业内个股涨跌幅标准差则处在历史低位。 （2）从动态视角来看，2023年11月相较于2023年10月而言，除钢铁行业外，其他所有行业的行业内个股上涨占比历史分位数均有提升。 图3：11月，除银行、钢铁、建材外，其他所有行业的上涨个股占比历史分位数均在50% 以上 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年11月 30日。 60% 商贸零售 传媒 石油石化 40% 食品饮料 综合金融 轻工制造 20% 钢铁 非银行金融 0% 有色金属 银行基础化工 纺织服装 电力设备及新能源 电力及公用事业 机械 煤炭 交通运输 医药 -20% 电子 国防军工 计算机 通信 消费者服务 建材 汽车 综合 房地产 -40% 建筑 -60% 家电 -80% 农林牧渔 -100% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：11月，除钢铁行业外，其他所有行业的行业内个股上涨占比历史分位数均有提升 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年11月30日。 1.211月美股表现：降息预期抬升助推美股反弹 11月美股强势反弹，核心原因在于美国经济数据大面积走弱使得投资者对美联储降息的预期抬升，分母端压力的缓解推动美股大幅上行。11月以来公布的一系列经济数据表明美国的宏观基本面似乎正在走弱：从就业角度来看，美国新增非农就业数据大幅不及预期，且失业率开始抬升；从物价角度来看，美国CPI、核心CPI读数均在下行且较预期值更低；从经济景气角度来看，美国10月ISM制造业PMI和11月Markit制造业PMI初值均有明显的下行。随着经济数据的走弱，投资者开始押注美联储将会开启降息周期：联邦基金期货市场隐含的2024年3月美联储开始降息的概率由10月底的7.8%上升至当前的50.2%。与 此同时，美国10年期国债收益率在11月开始同步下行。随着分母端压力的缓解，美股在11月也出现了明显的反弹。从板块表现来看，11月美股除能源板块仍在调整外，其他所有板块均有上行，其中信息技术、房地产行业涨幅居前。美国ETF中做多科技、做多海外市场、做空天然气的ETF涨幅居前，而做多能源、做空科技的ETF跌幅居前。 图5：11月美股强势反弹，除能源外其他所有板块均有 上行 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，做多科技、做多海外市场、 做空天然气的ETF涨幅居前 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 100% ETF全称 PROSHARESULTSHRTDJ-UBSNAT BreakwaveDryBulkShippingETFDirexionDailyHmbldrs&SuplsBull3XETF DirexionDailySemiconductorBull3XDirexionDail