上半年宏观债务风险分析与下阶段展望：资产负债表修复仍在持续，关注付息压力及结构性风险

地 隐 宏观经济 2023年8月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观债务风险监测 资产负债表修复仍在持续，关注付息压力及结 构性风险 ——上半年宏观债务风险分析与下阶段展望 作者： 中诚信国际研究院 本期要点 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 实体融资较弱债务同比增速收缩，短期内宏观杠杆率仍有下行空间——2023年5月宏观债务风险监测月报 资产负债表修复仍在路上，需重点关注结构性风险演化——2023年一季度宏观债务风险监测与展望 经济修复宏观杠杆率小幅攀升，付息压力不减仍需关注资产负债表演化——2022年宏观债务风险分析与2023年展望 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 主要观点 展望：宏观政策或加码修复资产负债表，持续关注结构性风险 资产负债表仍在修复、杠杆率上行动力较弱，政策发力下政府部门或为加杠杆主体。上半年杠杆率大幅上行，除受年初信贷投放加快影响外，经济修复不及预期、通胀水平低位导致名义GDP增速较低也是造成杠杆率上升的重要因素，且二季度以来居民、企业部门杠杆率增长均放缓，资产负债表衰退风险仍存。后续经济修复仍面临多重挑战，稳增长压力仍存，宏观政策力度或进一步加大，总杠杆率或存在小幅上行空间、全年或为302.24%，其中政府部门或为加杠杆主体，企业及居民部门在微观主体预期偏弱、信心不足下，杠杆率上行动力均不足。 宏观债务总量继续扩容，付息压力将进一步加剧。按照5%的利率估算，各部门付息额占GDP比重超15%；若进一步以5.8%的名义GDP增速测算新增GDP规模，各部门付息额约是增量GDP的2.5倍，实体经济新增的收入已不足以覆盖到期债务，宏观债务风险较大。 企业部门债务压力或进一步显性化，需警惕庞氏融资比例上升加剧债务脆弱性、风险超预期释放的可能性。2023年企业部门付息规模或超4万亿元，偿债压力较为突出，且当前企业部门融资中存在大量“庞氏融资”，企业部门债务压力或进一步显性化，警惕债务风险超预期释放的可能性。 居民部门资产负债表仍面临衰退风险，需关注收入增长乏力、地产低迷财富缩水等带来的潜在风险：居民部门就业及收入依然承压，特别是青年群体失业率持续保持在20%以上，6月人均可支配收入增速仍处于历史较低水平，叠加房地产深度调整下，以住房为主要资产的居民财富或边际收缩，需警惕居民收入及就业压力较大、地产行业低迷等对居民部门债务带来的潜在风险。 稳增长需求下政府部门杠杆持续增长，需关注地方财政承压下债务付息压力及弱区域弱资质城投风险释放可能。政府部门债务付息压力仍较大，尤其是青海、贵州、吉林、甘肃等地，上半年地方债付息额/地方财政收入超20%；同时，隐债严监管基调不改，城投外部融资压力仍较大，叠加内生现金流不足、地方财政承压下回款受限等，城投偿债压力凸显，部分西部及东北省份借新换旧比例达100%，甘肃、内蒙古、广西、青海等城投EBITDA/有息债务均值低于2022年一般贷款加权平均利率4.57%，债务风险上升，需关注债务问题对地方财政可持续的影响及尾部风险释放的可能性。 www.ccxi.com.cn 回顾：经济修复动力边际减弱，债务增长有所放缓，微观主体存在被动加杠杆压力。上半年经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力走弱，且信贷投放及地方债发行均放缓，债务增速逐步回落。截至6月底非金融部门杠杆率为301.57%，较去年底大幅上行7.9个百分点：一是由于年初信贷投放加快，带动杠杆率分子快速增长；二是经济修复不及预期、通胀水平持续低位，导致名义GDP增速较低，分母收缩致使杠杆率被动上升。企业部门扩表意愿不足，债务增长放缓，其中一季度受企业预期边际改善、信贷投放较快等因素影响，企业部门债务加速扩张，杠杆率大幅上升；二季度在季节性效应退去、企业投资扩张意愿较低下，加杠杆动力较为不足，杠杆率增幅放缓，6月底为177.58%。居民部门资产负债表仍未修复，谨慎性动机下加杠杆动力不足。年初购房需求释放带动居民部门杠杆率上行，但谨慎性动机下加杠杆动力仍较弱，二季度杠杆率有所回落、为68.63%。政府部门信用扩张放缓，财政承压下弱区域债务风险凸显。上半年地方债发行节奏有所放缓，政府部门债务增长但同比增速有所下降，杠杆率上升但二季度增幅回落，6月底为55.36%。金融部门债务增速上行，其中对其他存款性公司负债增长较快，叠加近期央行公开市场净回笼资金但资金利率处于低位，或表明实体融资需求较为低迷，资金或淤积在银行体系内，需关注金融体系资金“空转”风险抬升的可能性；金融部门杠杆率为67.45%，宽货币影响下3月增幅较高。 一、经济修复动力边际减弱，宏观债务增长有所放缓 上半年经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，且信贷投放边际放缓、地方债发行放缓，非金融部门债务增速逐步回落。从杠杆率看，6月底非金融部门杠杆率为301.57%，较去年底大幅上行7.9个百分点：一是由于年初信贷投放加快，带动杠杆率分子快速增长；二是经济修复不及预期、通胀水平持续低位，导致名义GDP增速较低，分母收缩致使杠杆率被动上升。 （一）信贷放缓债务增速有所回落，微观主体存在被动加杠杆压力 信贷投放边际放缓下非金融部门债务增速逐步回落，杠杆率较去年底上行至301.57%。上半年经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，仍面临需求不足等问题。在此背景下，货币政策坚持精准有力，央行于3月全面降准0.25 个百分点，6月下调政策利率10BP，并在6月末表示增加再贷款、再贴现额度2000亿元。但考虑到政策落地生效需要时日以及微观主体预期依然偏弱，实体融资需求仍较为低迷，尤其是二季度以来，伴随信贷季节性效应退去，融资规模有所回落，新增社融较一季度大幅回落7.5万亿元至7万亿元，且同比增速由正转负，从一季度同比增长20.7%回落至二季度同比下降21.9%。受此影响，非金融企业部门债务增长有所放缓，截至6月底，非金融部门债务总量较去年底增加20.15万亿元至375.54万亿元， 同比增速较去年底下降0.21个百分点至8.19%，其中5-6月降幅较为明显。从债务结 构看，截至6月底，企业部门债务占比较去年底增加0.37个百分点至58.89%，居民 图1：非金融总债务增长放缓图2：企业部门债务占比小幅上升 部门、政府部门占比均有所回落，分别较去年底下降0.27个百分点、0.1个百分点至22.76%、18.36%。从杠杆率看，6月底非金融部门杠杆率为301.57%，较去年底大幅上行7.9个百分点，主要由于：一是年初信贷投放加快，带动杠杆率分子快速增长；二是经济修复不及预期、通胀水平持续低位，导致名义GDP增速较低，分母收缩致使杠杆率被动上升。 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 图3：总杠杆率上升 亿元 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 % 14 12 10 8 6 4 2 0 100 % 80 60 40 20 0 总债务 同比 环比 企业部门居民部门政府部门 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 350% 300 250 200 150 100 50 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0 总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 （二）金融部门债务增速上行，降准落地下3月增幅较高 金融部门债务同比增速上行，对其他存款性公司负债增长较快，杠杆率有所回升、全面降准下3月增幅较高。上半年金融部门债务较2022年底增加4.59万亿元至84万亿元，同比增速较去年底增加0.71个百分点至9.17%，其中3月受全面降准落地、部分资金尚未从金融体系流向实体经济等因素影响，金融部门负债规模增长较快，单月债务增长规模达1.72万亿元、为上半年最高水平。从结构看，对其他存款性公司负债、债券发行占比有所上升，分别较去年底增加0.5个百分点、0.03个百分点至15.95%、48.2%；对其他金融性公司负债、国外负债占比有所回落，分别较去年底下降0.46个百分点、0.08个百分点至34.1%、1.76%。其中，对其他存款性公司负债增 长较快、较去年底增长9.22%至13.39万亿元，且1-6月同比增速大多处于历史高位，叠加近期央行公开市场净回笼资金但资金利率处于低位，或表明实体融资需求较为低迷，资金或在一定程度上淤积在银行体系内，需关注金融体系资金“空转”风险抬升的可能性。从杠杆率看，金融部门杠杆率较去年底回升1.83个百分点至67.45%，宽 亿元 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 %14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 70 68 66 64 62 60 58 56 54 % 金融部门总债务 同比 环比 金融部门杠杆率 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 图5：金融部门杠杆率上行 图4：金融部门债务规模与增速 货币影响下3月增幅较高、达1.1个百分点。 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 二、资产负债表未完全修复，扩表意愿不足杠杆率增幅回落 伴随季节性效应退去以及企业信心仍偏弱、投资扩张意愿较低，企业部门债务扩张放缓，二季度杠杆率增幅低于一季度。同时，在年初房地产集中释放、销售边际回暖下，居民部门杠杆率上行，但由于就业、收入等仍承压，居民部门杠杆率上行基础较弱，二季度有所回落。此外，今年新增专项债额度仍保持高位且靠前发力，带动政府部门杠杆率较去年底上行，但由于二季度以来专项债发行放缓，政府部门杠杆率增幅低于一季度。 图6：上半年非金融各部门杠杆率增幅变动情况 2018-0 2018-0 2018-0 2018-1 2019-0 2019-0 2019-0 2019-1 2020-0 2020