混动新势力起量元年，CNG轻卡有望实现量价齐升

自主电控企业深耕EMS领域，核心技术优势或驱动实现国产替代。 公司深耕EMS领域，提供EMS、纯电电控系统和混动电控系统三大系列产品，深入布局T-BOX推进智能化发展。公司致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，并在部分市场已经开始替代进口，国产替代潜力可期。2023年前三季度公司实现营业收入6.99亿元，同比增长31.88%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长-21.72%。我们认为，芯片扩产跌价趋势下，公司继续深耕EMS领域构筑技术壁垒有望实现业绩企稳回升。 混动新势力起量元年，绑定优质客户有望实现乘用车0-1突破。 2023年是公司GDI乘用车电控系统、混合动力乘用车电控系统以及电动车GCU和MCU开始大量陆续落地的关键一年。目前公司营收集中于商用车市场，未来增量主要来自乘用车市场。新能源浪潮下公司积极布局混动市场，与理想新能源汽车合作项目实现量产出货，增程式MCU产品频获开发通知。混动东风赋予电控系统发展增量，下游汽车发展态势良好，电控市场规模保持高增速，有望带动VCU、MCU等核心电控部件成长拓宽增长空间。公司电动化转型进程有序推进，未来有望实现乘用车0-1突破，成为公司新增长点。 俄罗斯对华输气量持续爬坡+油气价差拉大，CNG产品或将迅速放量。 俄罗斯管道天然气供应利好频传，“西伯利亚力量”管道输气量高速增长。 中俄天然气管道三线有序布局，进口潜力或实现翻倍增长。国内天然气加气站加快扩张布局，有望受益于供气端充足实现快速增长。气价与油价价差进一步拉大，天然气总体呈现利好形势。天然气供给改善+气价回跌局势下，菱电电控继续深耕CNG市场，有望凭借CNG/汽油两用燃料EMS核心技术受益，实现CNG轻卡量价齐升。 投资建议：我们预测公司2023-2025年实现营业收入分别为9.82、15.04、19.69亿元，对应增速分别为37.91%、53.17%、30.94%；归母净利润分别为0.70、2.00、2.68亿元，对应增速分别为5.13%、183.96%、33.81%。给予公司2024年40X估值，对应目标价154.4元/股，对应市值80亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险；客户集中度较高的风险；核心技术泄密风险；芯片、喷油器、氧传感器等核心零部件缺失风险；产品研发不及预期风险等 财务数据和估值 1.自主电控企业深耕EMS领域，国产替代驱动有望实现业绩企稳回升 1.1.公司概况：国家级专精特新“小巨人”企业，股权结构集中 菱电电控是汽车动力电子控制系统提供商。公司成立于2005年，2021年在上交所科创板上市。公司作为国家级专精特新“小巨人”企业，截止2019年底，是国内仅有的两家获得汽油机国六B阶段汽油车排放公告的自主电控企业之一。 表1：公司发展历程 公司当前股权结构相对集中，核心技术人员持股比例较高。截至2023年三季度末，王和平、龚本和为菱电电控的控股股东、共同实际控制人，持股比例分别为25.86%和23.77%，合计直接持有公司49.63%的股份。公司前十大股东中核心技术人员占2位，合计持股比例26.88%。其中，董事长/总经理王和平持股25.86%，位列第一；董事/副总经理余俊法持股1.02%，位列第八。 图1：公司股权穿透图（截至2023年三季度末） 表2：截至2023三季度末公司前十大股东持股情况 1.2.盈利能力：天然气跌价+EMS销量增长助力业绩反转 三季度公司业绩反转，有望实现企稳回升。2022年受疫情、油价高企等因素影响，商用车整体需求放缓，公司营收和利润有所下滑。2023年前三季度公司实现营业收入6.99亿元，同比增长31.88%，主要系受天然气价格下跌影响，公司两用燃料EMS系统销量大幅增长所致。2023年前三季度公司实现归母净利润0.42亿元，同比下降21.72%，主要系汇率变化导致芯片原材料采购价格上涨成本上升，加之客户年度降价，综合影响下公司净利润下降。芯片扩产潮后，各厂商车用芯片纷纷实现出货增加，车用芯片或不再短缺，缺芯、涨价环境有望得到缓解。我们认为，公司继续深耕EMS领域构筑技术壁垒有望实现业绩企稳回升。 图2：2019-20233Q（指前三季度，下文同）公司营业收入及同比情况 图3：2019-20233Q公司归母净利润及同比情况 毛利率略有波动，产品毛利率较稳定。2019年-2023年前三季度，公司分别实现销售毛利率32.38%、33.18%、31.00%、35.83%、26.59%，实现销售净利率15.15%、20.57%、16.48%、9.41%、6.00%。2023年前三季度公司销售净利率下降，主要系原材料成本上涨，加之客户降价，最终净利润下降所致。 图4：2019-2023 3Q销售净利率和销售毛利率情况 图5：2018-2020年公司主要产品毛利率（%） 持续高强度研发投入优势明显，公司获得多项专利成果。2023年前三季度公司研发投入达1.13亿元，较2022年前三季度下降31.23%，主要系股权激励计提费用降低，加之标定、排放设备投入使用引致试验费用降低。截至2023年上半年，公司研发人员614人，占员工总数比例高达69.93%。公司累计获得专利及软件著作权127项，其中发明专利15项，实用新型专利35项，外观设计专利23项，软件著作权54项，公司整体研发实力得到进一步提升。 图6：2019-20233Q研发支出及占比情况 图7：2020-2023H1公司研发人员数量及占比情况 1.3.公司业务：三大系列产品+T-BOX布局智能化发展 公司提供发动机管理系统（EMS）、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品、车联网产品T-BOX以及相关的设计开发及标定服务。2018年-2020年，公司汽车EMS产品分别占主营业务收入的96.40%、84.63%、89.97%，自2.40亿营收快速增长到6.86亿营收，为公司的主要营收来源。 图8：2018-2020年公司营收结构（亿元） 公司电控系统业务多点开花，自主设计、生产和组装ECU/VCU/MCU/GCU等配套硬件。 公司EMS包括ECU（发动机电子控制单元）、传感器和执行器三个部分，纯电动汽车动力电子控制系统包括MCU（电机控制器）和VCU（整车控制器）及多合一控制器，混合动力汽车动力电子控制系统包括EMS、VCU、MCU、GCU（增程式电机控制器）、HECU。公司研发的VCU已经批量应用的车型主要包括江南奥拓TT、鑫源电动物流车、力帆电动车、泰鑫电动车等。 图9：ECU、MCU、VCU示意图（从左至右） T-BOX市场需求进一步扩大，公司积极布局智能化、网联化发展。随着汽车联网比例提升，以及OTA、远程控车、数字钥匙等功能对通信需求的增长，汽车T-BOX（车联网控制单元）的市场需求正在进一步扩大。根据佐思汽研数据，2022年中国乘用车T-Box市场规模约为50.3亿元，预计2027年将达到100亿元左右，未来五年平均增速保持在14.8%。 公司智能网联系统包括车联网TSP平台和智能车载终端两大产品，其中智能车载终端可适配市场上所有车型。1）车联网TSP平台：符合GB/T 32960通信标准的平台框架，基于Redis和Mango DB的大数据架构数据库，提供灵活的前台显示页面，开发定制化功能模块配置，业务集群，扩展方便；此外，平台具有云服务商托管和自建服务器管理的特性，可以同客户共同开发云端平台。2）智能车载终端：满足新能源国标GB/T32960和重型国六国标GB17691的要求，可适配新能源汽车和重型车；配合公司开发的监控平台，可实现车辆的远程升级、远程控制、远程锁车、远程诊断等，可适配市场上所有车型。 图10：车联网TSP平台示意图 图11：智能车载终端示意图 1.4.公司优势：N1类电控龙头企业，深耕EMS或驱动实现国产替代 公司作为国内N1类车电控龙头企业，在汽油N1类EMS领域处于市场领先地位。公司EMS产品主要应用于市场N1车型和M1类交叉型乘用车，开始逐步进入M2类市场。 2019年-2020年，公司N1车型成套EMS销量占成套EMS总销量的比例分别为74.06%和81.33%，交叉型乘用车成套EMS销量占成套EMS总销量的比例分别为19.03%和14.77%。 图12：公司应用于不同车型的成套EMS产品销量（万辆） 图13：公司应用于不同车型的成套EMS产品占比情况 海外厂商在M1类车型市场占据核心主导地位。由于国内研发起步较晚，EMS技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、美国德尔福等跨国EMS厂商所垄断，成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一。其中博世及其子公司在中国市场处于一家独大的地位。 目前中国自主品牌电控系统生产厂商的市场占有率较低，我们认为，国外厂商虽拥有较高市占率，但随着国产替代加速，未来可能面临市场份额收缩的风险。 图14：截至2019年12月31日N1类车市场格局 图15：截至2019年12月31日M1类车市场格局 公司深耕EMS领域，电控技术逐渐成熟。公司在国内电控系统零部件市场中处于领先地位，截至2020年底，公司EMS累计装车量已突破200万套，客户流量稳定。EMS（汽车发动机管理系统）作为决定整车油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件。公司开发的电控系统主要包括汽油EMS、两用燃料EMS和摩托车EMS，搭载车型应用广泛。 表3：EMS主要产品及示意图 公司拥有卓越竞争优势，突破海外垄断快速成长。菱电电控作为第三方零部件厂商头部企业，在EMS及混合动力电子控制系统领域相对于国外垄断EMS企业存在竞争优势。 表4：公司在EMS及混动电控系统领域相对于国外垄断EMS企业存在竞争优势 公司已开始实现替代进口，国产替代潜力可期。公司致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面，目前已经成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，并在部分市场已经开始替代进口，国产化趋势不断加速。我们认为，公司加强研发投入或将驱动技术变革，未来有望逐步抢占市场份额，实现国产替代。 2.混动电控起量元年，打开增量空间或实现乘用车0-1突破 2023年是公司GDI乘用车电控系统、混合动力乘用车电控系统以及电动车GCU和MCU开始大量陆续落地的关键一年。受益于下游汽车良好发展态势，加之绑定优资客户深度合作，公司主营电控系统及其核心组件有望进一步打开市场空间，成为新增长点。 2.1.新能源浪潮下混动汽车成主流，电控系统及核心组件将受益 VCU、MCU、EMS与新能源汽车产量关联紧密，电控系统市场规模有望进一步扩大。需求上，混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1:1，纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1:1或1:2，因此汽车产量也直接反映汽车电控系统的销量情况。 新能源汽车产销双增长，赋能电控系统广阔发展空间。2023年1-10月，新能源汽车产销分别完成735.2万辆和728万辆，同比分别增长33.9%和37.8%，市场占有率达30.4%。其中纯电动汽车销量达516万辆，同比增长25.2%，插电式混合动力汽车销量实现211.6万辆，同比增长82.6%。近年来，新能源汽车增长态势向好，有望带动VCU、MCU等电控系统重要组成部分快速成长。 图16：2021-2023年10月新能源汽车月度销量（万辆）及同比 图17：2021-2023年1-10月我国纯电和混动汽车销量（万辆） 受益于下游汽车良好发展态势，电控市场规模保持高增速，有望带动VCU等核心电控部件拓宽增长空间。根据头豹研究院数据，中国新能源汽车电控系统市场规模由2016年89.2亿元增长至2021年186.9亿元，年均增长15.94%。根据一览众咨询预计，2026年中国新能源汽车VCU市场规模将达到220亿元。