宏观经济与大类资产配置月报（2023年10月）：供需失衡有所加剧，资产配置建议以均衡为主

地 隐 宏观经济 2023年10月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn研究员张林lzhang01@ccxi.com.cn研究员张文宇wyzhang@ccxi.com.cn研究员王晨 chwang01@ccxi.com.cn 经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会--2023年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会——宏观经济与大类资产配置月报（2023年8月） “弱修复”持续，短期债券或优于权益--- -宏观经济与大类资产配置月报（2023年7月） 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会---宏观经济与大类资产配置半年报（2023年上半年） 供需失衡有所加剧，资产配置建议以均衡为主 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023年10月） 本期要点 主要观点 主要经济指标表现分化且供给端好于需求端，供需失衡之下经济延续波浪式修复。10月宏观经济数据表现分化，其中工业增加值、服务业生产、社零额增速以及社融存量同比增速均较前值边际改善；固定资产投资延续回落趋势，特别是房地产投资降幅延续年初以来逐月扩大之势，较前值回落0.2个百分点至-9.3%，对经济的拖累不减；外需偏弱出口金额当月跌幅小幅扩大；物价水平小幅回调，CPI同比由正转负，核心CPI低位回落，PPI降幅走扩，需求疲弱之下价格水平依旧偏低。整体来看，10月宏观经济波浪式修复的特征延续，经济修复的积极因素主要体现在生产端，包括出口、投资在内的需求修复持续偏弱，经济修复中供需失衡的矛盾依然较为突出。已出台的各项稳增长的政策效果能否传导至需求端仍需观察，后续稳增长的政策力度仍有必要加大。维持对于全年GDP增速为5.3%左右的判断，其中四季度经济增速或为5.5%左右。 从大类资产配置看，短期内建议各类资产均衡配置。10月9日-11月15日，大宗商品小幅上涨，债市收益率区间波动，股票市场整体呈下跌走势，其中10月 24日人大常委会审议通过增发万亿国债，释放积极政策信号，带动市场情绪整体回暖，上证综指止跌转涨、波动上行。在政策持续发力但经济修复仍承压背景下，短期内股债均难有趋势性机会，建议关注政策支持力度较大、估值较低或者高股息板块。同时，全球经济仍有衰退风险、国内经济弱修复下，短期内大宗商品大幅上行基础较弱，建议关注黄金的中长期配置机会；结合模型配置权重，短期内建议各类资产均衡配置。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 10月主要宏观经济数据有升有落，宏观经济的修复过程仍旧波动曲折。宏观经济数据表现分化，工业增加值、服务业生产、社零额增速以及社融存量同比增速均较前值边际改善；固定资产投资延续回落趋势，特别是房地产投资降幅延续年初以来逐月扩大之势，较前值回落0.2个百分点至-9.3%，对经济的拖累不减；外需偏弱背景下出口金额当月跌幅小幅扩大；此外，物价水平小幅回调，CPI同比由正转负，核心CPI低位回落，PPI降幅走扩，需求疲弱之下价格水平依旧偏低。整体来看，10月宏观经济波浪式修复的特征延续，经济修复的积极因素主要体现在生产端，包括出口、投资在内的需求修复持续偏弱，供需失衡的矛盾依然较为突出，后续稳增长的政策力度仍有必要延续。我们维持对于全年GDP增速为5.3%左右的判断，其中四季度增长5.5%左右。 从大类资产配置来看，宏观经济延续波浪式修复之下本月观察期内股票市场有所下跌，大宗商品小幅上涨，债市收益率整体呈区间波动走势。在政策持续发力但经济修复仍承压背景下，短期内股债均难有趋势性机会，建议关注政策支持力度较大、估值较低或者高股息板块。同时，全球经济仍有衰退风险、国内经济弱修复下，短期内大宗商品大幅上行基础较弱，建议关注黄金的中长期配置机会。总体上看，结合模型配置权重，短期内建议各类资产均衡配置。 表1：2023年10月主要宏观数据一览 2021-2023三年复合增速 2022-2023两年复合增速 10月环比 10月 9月 Q2 Q1 10月 同比变化 工业增加值（同比，%) 4.36 4.80 0.39 4.60 4.50 3.8 3.0 5.0 ↓ 服务业生产指数（同比，%) 3.82 3.83 0.80 7.70 6.9 8.7 6.7 0.1 ↑ 投资（累计同比，%） 4.92 4.34 -0.20 2.90 3.10 3.8 5.1 5.8 ↓ 制造业投资 9.98 7.94 0.00 6.20 6.2 6 7.0 9.7 ↓ 房地产投资 -3.93 -9.05 -0.20 -9.30 -9.1 -7.9 -5.8 -8.8 ↓ 基建投资(不含电力） 5.15 7.29 -0.30 5.90 6.2 7.2 8.8 8.7 ↓ 民间投资（累计） 3.13 0.54 0.10 -0.50 -0.6 -0.2 0.6 1.6 ↓ 社零额（同比，%) 3.95 3.47 0.07 7.60 5.50 8.2 5.8 -0.5 ↑ 出口：同比（%,美元） 5.23 -4.06 -8.10 -6.40 -6.20 -3.2 -1.5 -1.7 ↓ 进口：同比（%,美元） 6.85 0.82 -1.40 3.00 -6.30 -6.7 -6.9 -1.3 ↑ 贸易顺差（亿美元） - - -213.01 565.3 778.31 4086.9 1848.8 822.13 ↓ CPI（同比，%） 1.13 0.94 -0.10 -0.20 0.00 0.7 1.3 2.1 ↓ PPI（同比，%） 2.95 -1.95 0.00 -2.60 -2.50 -3.1 -1.6 -1.3 ↓ M2：同比（%） 10.26 11.05 -0.50 10.30 10.30 11.3 12.7 11.8 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - - -22700 18500 41200 215487 145438 9079 ↑ （注：↓↑分别代表今年10月相比上年同期的回落与提升，投资及其三大分项、民间投资、服务业生产指数环比均为增速环比） 表2:部分高频数据迷你图 一、生产：装备制造与接触型服务保持韧性，生产的边际改善仍有支撑 装备制造业保持稳定，加之稳增长政策延续发力，工业生产仍有支撑。10月工业增加值同比增长4.6%，延续上月的回升走势，较上月回升0.1个百分点，环比较上月小幅回升0.03个百分点，为0.39%。从支撑因素来看，一是一系列稳增长、扩内需、促改革的政策措施落地生效，支撑工业生产保持韧性；二是装备制造业生产保持稳定，今年以来总体保持在6%以上的较高增速水平，10月同比增长6.2%，显著高于工业增加值整体增速，对工业生产带来助力。从制约因素来看，一是企业利润增速降幅收窄但仍位于负增速区间，短期内仍将对工业生产形成制约。1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降9%，降幅较1-8月收窄2.7个百分点，但利润修复缓慢继续制约工业生产修复，1-10月进一步收窄至-7.8%。二是上游原材料行业及与出口相关的高技术行业持续偏弱。其中采矿业、煤炭开采和洗选业工业增加值增速年初以来波动回落，累计同比增速分别由年初的4.7%和5%波动回落至10月的1.8%、1.6%的 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 低位水平，同时或受出口扰动影响，10月高技术产业增加值同比增长1.8%，延续8月以来的回落走势。三是与下游消费相关纺织服装、家具、文工体娱等行业增速延续负增长，农副食品加工业增加值同比较上月回落0.5个百分点至0.7%，增速处于较低水平。后续来看，尽管需求偏弱、企业利润承压短期内仍将制约生产，但装备制造业依然是经济高质量发展的核心支撑，政策的驱动与市场的需求皆会形成对于装备制造业投资与生产的拉动，同时稳增长政策持续发力生效也有望继续呵护工业生产修复，预计后续工业生产仍将保持韧性。 图1：工业增加值边际回升 图2：高技术制造业工业增加值与高新技术产品出口走势 10.00% 65.00 % 5.00 15.00 0.00 -35.00 -5.00 工业增加值:当月同比 工业增加值:累计同比 规模以上工业增加值:高技术产业:累计同比 出口金额:高新技术产品:累计同比 图3：服务业生产边际回升 图4：制造业PMI、非制造业服务业PMI边际回落 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 接触型消费修复支撑服务业生产回暖，后续假期因素或将持续形成拉动。10月服务业生产指数延续改善势头，当月同比增速较前值回升0.8个百分点至7.7%，继续高于工业生产。从支撑因素来看，一是假期相关服务需求增加提振下，10月住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业同比分别增长21.3%、13.2%，带动服务业生产指数延续改善势头。二是上年同期基数较低。从制约因素来看，随着积压的接触型消费的持续释放，服务生产或也存在一定边际走弱的压力，结合10月非制造业服务业PMI走势来看，服务业景气指数虽仍位于扩张区间，但已回落至年内低点，为50.1%。11月进一步回落至49.3%。后续来看，短期内服务业生产或存边际回落压力，但随着寒假及元旦到来，或延续支撑相关接触型服务业生产边际改善。 50.00% 30.00 10.00 -10.00 -30.00 % 55.00 35.00 服务业生产指数:当月同比 服务业生产指数:累计同比 住宿和餐饮业生产指数:当月同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 制造业PMI 制造业PMI:生产 非制造业PMI:服务业 制造业PMI:新订单 非制造业PMI:商务活动 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 二、需求：三驾马车走弱压力仍存，房地产投资拖累持续显现 消费恢复性增长但“明强实弱”的现象仍存，资产增速放缓、疤痕效应、收入预期变化以及谨慎动机增强下居民消费行为发生显著变化，中长期消费改善仍受制约。从支撑因素看，接触型服务消费及基数作用支撑社零额增速延续改善，10月消费延续8月以来的边际改善态势，社零额当月同比增长7.6%，较前值回升1.1个百分点，其 中服务零售额19%，高于前三季度0.1个百分点，餐饮收入10月当月同比增长17.1%，较9月回升3.3个百分点。从制约因素看，资产增速大幅放缓、疤痕效应、收入预期变化、谨慎动机增强下居民消费行为发生显著变化，消费修复依然呈现“明强实弱”的特点，1-10月社零额同比增长6.9%，但同期社零额两年复合增速3.7%，距离8%左右的常态化水平仍有差距。同时居民部门出现一定消费降级现象，与2019年相比，今 年三季度居民消费支出中食品占比约上行2个百分点至29.7%，居住、教育文化娱乐、家庭设备相关相关的支出占比下降，出现一定消费降级现象。后续看，短期内寒假、元旦