宏观经济与大类资产配置月报（2022年10月）：疫情扰动经济修复放缓，短期仍建议股债均衡配置

地 隐 宏观经济 2022年11月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院 张文宇010-664288877-352 疫情扰动经济修复放缓，短期仍建议股债均衡配置 ——宏观经济与大类资产配置月报（2022年10月） 本期要点 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 宏观经济延续结构性修复，资产配置建议防守型布局--2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望（2022年10月） 经济修复边际改善但仍处低位，短期内建议股债均衡配置——宏观经济与大类资产配置月报（2022年8月） 经济修复边际放缓，降息落地短期内债券表现或优于权益——宏观经济与大类资产配置月报（2022年7月） 宏观经济再次探底后结构性修复，资产配置重点从商品转向权益——--2022年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望（2022年H1） 主要观点 10月，疫情在全国多地散发，多地疫情防控措施纷纷加码，对供需两端产生扰动，经济修复再度边际放缓。具体来看，工业生产与服务业生产双双走弱，服务业生产更是回落至6月以来最低位。国内需求持续疲弱，地产投资低位下行拖累 固定资产投资整体回落，疫情扰动下消费增速再度转负。出口增速自2020年3月以来首现负值，外需对经济修复的支撑弱化。从通胀水平来看，基数作用及节后需求回落下，CPI并没有延续此前的持续上行态势，回落至2.1%，核心CPI与上月持平于0.6%，持续位于低位区间，显示需求仍较为疲弱；高基数下PPI降至负数。从金融数据看，政策性因素支撑减弱，10月社融数据边际回落，宽信用政策仍待持续发力。美元指数保持强势，国内经济修复放缓、国内宏观基本面仍偏弱，人民币汇率走贬。涉外收付款连续两个月为逆差，但10月逆差额环比收窄，银行结售汇差额则由上月的顺差转为逆差，整体看跨境资本流动仍处于合理区间。 后续来看，11月以来，经济运行中的积极因素有所增加，国务院联防联控机制综合组11日公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，随着国内疫情防控政策持续优化、房地产支持政策进一步加码以及美国10月通胀回落下美联储加息幅度收窄预期升温等，叠加基数作用以及多项稳增长政策支持，四季度经济仍有望延续结构性修复势头。我们维持此前四季度GDP增速或延续回升至4.5%，全年GDP增速或为3.4%左右的判断。 从大类资产配置看，10月10日-11月14日，各类资产表现分化，股票市场止跌转涨，债市收益率先下后上，10年期国债收益率上行至近期高点2.8354%。后续看，经济或仍呈弱修复状态，权益上行空间或仍有限，债市收益率或呈区间波动走势；同时在全球流动性偏紧、海外经济衰退的背景下，大宗商品价格仍面临一定的下行压力，建议谨慎配置；结合模型配置权重，短期内建议股债均衡配置，并视经济修复力度调整股票配置比例。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 10月，疫情在全国多地散发，多地疫情防控措施纷纷加码，对供需两端产生扰动经济修复再度边际放缓。具体来看，工业生产与服务业生产双双走弱，服务业生产更是回落至6月以来最低位。国内需求持续疲弱，地产投资低位下行拖累固定资产投资整体回落，疫情扰动下消费增速再度转负。出口增速自2020年3月以来首现负值，外需对经济修复的支撑弱化。后续来看，当前海外滞胀风险不减，外需仍有下行压力，且内需持续偏弱背景下，经济修复仍面临压力，但随着疫情防控政策的进一步优化，房地产边际放松政策持续出台，多项稳增长政策发力生效，叠加基数作用，四季度经济增速或呈稳中趋升态势，增速或延续回升至4.5%，纵观全年，我们维持此前判断，全年增速或为3.4%左右。 从资产配置来看，在疫情防控优化等因素影响下，市场信心有所回暖，或利好股票市场走势，但考虑到后续经济或仍呈弱修复状态，权益上行空间或仍有限，债市收益率或呈区间波动走势；同时，在全球流动性偏紧、海外经济衰退的背景下，大宗商品价格仍面临一定的下行压力，建议谨慎配置；结合模型配置权重，短期内建议股债均衡配置，并视经济修复力度调整股票配置比例。。 表12022年10月中国宏观经济核心指标一览表 2022年 2021年 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 1-2月 10月 * 10月 同比变化 工业增加值（同比，%) 5 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5 7.5 5.2 3.5 ↓ 服务业生产指数（同比，%) 0.1 1.3 1.8 0.6 1.3 -5.1 -6.1 -0.9 4.2 5.5 3.8 ↓ 投资（累计同比，%） 5.8 5.9 5.8 5.7 6.1 6.2 6.8 9.3 12.2 3.8 6.1 ↑ 制造业投资（%） 9.7 10.1 10 9.9 10.4 10.6 12.2 15.6 20.9 - 14.2 ↓ 房地产投资（%） -8.8 -8 -7.4 -6.4 -5.4 -4 -2.7 0.7 3.7 6.8 7.2 ↓ 基建投资 （不含电力，%） 8.7 8.6 8.3 7.4 7.1 6.7 6.5 8.5 8.1 - 1 ↑ 民间投资（%） 1.6 2 2.3 2.7 3.5 4.1 5.3 8.4 11.4 3.8 8.5 ↓ 社零额（同比，%) -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 6.7 - 4.9 ↓ 出口：同比（%,美元） -0.3 5.7 7.1 18 17.7 16.4 3.6 14.4 16.1 - 26.8 ↓ 进口：同比（%,美元） -0.7 0.3 0.3 2.3 1 4 0.1 0.5 16.6 - 20.05 ↓ 贸易顺差（亿美元） 851.5 847.4 793.9 1012.7 979.4 775 499.7 453.3 1107.9 - 848 ↑ CPI（同比，%） 2.1 2.8 2.5 2.7 2.5 2.1 2.1 1.5 0.9 - 1.5 ↑ PPI（同比，%） -1.3 0.9 2.3 4.2 6.1 6.4 8 8.3 8.9 - 13.5 ↓ M2：（同比，%） 11.8 12.1 12.2 12 11.4 11.1 10.5 9.7 9.2 - 8.7 ↑ 社会融资规模 9079 35271 24322 7620 51701 28338 9430 46475 73835 - 16176 ↓ （注：↓、↑、↔分别表示与上年同期相比，相关指标数值为下降、上升或持平，*表示两年复合增速） 一、生产：工业生产走弱，服务业生产显著回落 （一）疫情对生产端造成扰动，工业生产边际回落 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 % 工业增加值 采矿业制造业 电力、燃气及水的生产和供应业 % 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 工业企业:出口交货值:当月同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：出口交货值有所回落 图1：工业增加值边际回落 2022-10 2022-04 2021-10 2021-04 2020-10 2020-04 2019-10 2019-04 2018-10 2018-04 疫情反复以及外需走弱下，工业生产边际回落。10月规模以上工业增加值同比增长5%，较9月回落0.4个百分点，且不及去年同期的两年复合增速水平。一方面，10月外需继续走弱，出口交货值对工业生产的带动作用弱化；另一方面，10月以来，疫情在全国多点散发，疫情及疫情防控政策影响下，工业生产受到扰动；此外，房地产持续处于深度收缩区间，对相关链条生产亦产生一定拖累。值得注意的是，消费不足叠加基数作用，本月汽车行业工业增加值同比增速延续上月回落趋势，10月为18.7%，较9月回落5个百分点，对工业同比增速的支撑有所减弱。后续看，随着疫情防控政策进一步优化，叠加稳增长政策支持，工业生产或将有所改善，但地产持续低迷、外需下行压力不减或对生产修复幅度形成一定制约，预计工业增加值整体保持窄幅波动态势。 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 （二）疫情反复扰动下，服务业生产指数大幅回落 疫情多地散发，服务业生产指数同比增速回落至零左右。疫情反复及疫情防控政策下，服务业修复同样受限，服务业生产指数低位回落，较前值回落1.2个百分点至0.1%，大幅低于去年同期5.5%的两年复合增速水平。后续来看，虽然随着疫情防控政 策的进一步优化有利于服务业边际回暖，但10月份，服务业商务活动指数延续7月以来的回落走势，较上月回落1.9个百分点至47%，零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务等接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落，均低于45.0%，预计后续服务业生产修复仍将受到疫情制约。11月15日，文化和旅游部发布 《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知》，提出跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，跨省游客凭48小时核酸检测阴性证明即可乘坐跨省交通工具，预计将对线下服务业生产改善带来一定助力，但考虑到当前为旅游淡季且各地防控政策存在差异，预计短期内改善作用较为有限，服务业生产短期内或仍处于相对低位。 图3：服务业生产回落 30.00 20.00 10.00 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 0.00 -10.00 -20.00 服务业生产指数:当月同比 % 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）产需两端放缓，PMI再次回落至景气线之下 制造业PMI止升转降，重回景气线之下。10月制造业PMI为49.2%，较前值回落 0.9个百分点，重回荣枯线之下。疫情多地散发下，产需两端均有所放缓，其中生产指数为49.6%，较上月回落1.9个百分点，降至临界点之下；内需疲弱新订单指数下滑，新订单指数较前值回落1.7个百分点至48.1%，新出口订单仍位于低位收缩区间。 综合PMI产出指数为49%，较上月回落1.9百分点。同时，本月出厂价格指数继续低于原材料购进价格指数，企业盈利进一步承压。此外，不同规模企业景气水平均回落，中小企业景气水平继续位于景气线之下，中小型企业生产经营压力仍较大。 疫情多地散发下非制造业PMI再次回落至景气线之下。10月非制造业商务活动指数较上月回落1.9个百分点至48.7%，重回荣枯线之上下，值得注意的是，除今年10月外，2020年新冠疫情暴发以来，非制造业PMI仅在2020年2月、2021年8月以及今年3-5月等几个月份位于临界点以下，提