博彩行业点评报告：行业估值处于较低水平，看好客流承载力充足&新物业有望放量的博企

看好旅客平均逗留时长延长提振博收表现：入境澳门旅客人数的恢复节奏有所放缓。2023年10月，入境澳门的旅客人数为275.7万人次，恢复至2019年同期的85.9%，较8月的高点有3.0pct的回落。从旅客逗留时长来看，2023年以来旅客平均逗留时长为1.3天（2019年为1.2天），且我们认为随着博企持续加大非博彩业务投资力度，旅客平均逗留时长有望进一步上升，提振博彩收入。 维持我们年初时预期，我们预计2023年全年行业总博收有望恢复至2019年的63%：根据DICJ数据，2023年10月行业实现总博收195.0亿澳门元（约189.3亿港元），恢复至2019年同期的71.4%。展望未来，我们预计4Q23行业总博收有望达到532.9亿港元（恢复至4Q19的76.2%）；2023年全年有望达到1,778.2亿港元（恢复至2019年的63.0%）。分业务来看，全年行业贵宾/中场（含角子机）博收分别有望达到238.6/1,539.5亿港元，恢复至2019年的21.8%/89.0%。 我们预计高端中场对行业恢复的引领作用可持续至2024年年中：1Q23/2Q23/3Q23中场人均下注额分别为5,270/4,978/4,473澳门元。2023年11月，我国欧洲、美国等长航线仅恢复至2019年同期的64.1%/17.0%，且预计2024年暑运时才有望基本恢复至疫情前水平。我们认为海外航线的供应短缺仍将有利于有国际旅行需求的旅客分流港澳。 3Q23金沙中国、银河娱乐及澳博控股表现较为亮眼：1）市占率方面，金沙、银河市占率分别提升0.1pct/1.1pct至27.0%/18.5%，我们判断金沙市占率上升主要系贵宾恢复持续超预期；银河主要系莱佛士、安达仕为公司带来新增量。2）赢率方面，2023年以来各博企中场赢率与疫情前仍有1-2pct的差距，我们认为随着普通中场游客的持续回归，中场赢率将逐步回升至疫情前水平。3）EBITDA利润率方面，3Q23金沙、银河及澳博利润率环比分别提升2.1pct/1.5pct/1.6pct。 澳门博彩行业估值处于较低水平：澳门博彩行业2013-2019年平均EV/EBITDA为14.0倍，而当前企业价值对应EV/EBITDA仅7.8倍，低于疫情前均值约1.6个标准差，行业估值处于较低水平。金沙/银河/美高梅/永利/新濠/澳博当前企业价值对应EV/EBITDA分别低于疫情前均值2.1/1.2/1.9/1.2/1.6/1.0个标准差。 投资建议：我们充分看好客流承载力充足&新物业有望放量的博企：1）金沙中国：①赌桌数、客房数优势明显；②直接贵宾占比高于其他博企。2）银河娱乐： ①新物业放量：2023年银河三期为公司带来27%的客房增量，预计2027年开幕的银河四期将再给公司带来34%的增量；②财务稳健，六大博企中首家恢复派息的企业。3）澳博控股：①上葡京弥补公司在地理位置&物业定位上的不足，且给公司带来近200%的增量；②重心逐步转至自有物业，成本压力有所缓解。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期，澳门旅游业复苏不及预期，海外博彩市场分流，澳门博彩监管政策趋严。 表1：重点公司估值 1.看好旅客平均逗留时长延长提振博收表现 1.1.入境旅客人数恢复放缓；平均逗留时长延长有望提振博收表现 2023年10月，入境澳门的旅客人数为275.7万人次，恢复至2019年同期的85.9%，恢复程度环比9月有2.7pct的提升，但较8月88.9%的高点有3.0pct的回落。 1）从旅客来源来看，2023年10月中国大陆/中国香港/中国台湾入境澳门的旅客人数分别为195.0/59.2/5.4万人次，分别恢复至2019年同期的83.2%/104.3%/63.3%，环比分别提升0.6pct/9.6pct/5.9pct，但中国大陆/中国香港恢复程度较8月的高点分别有3.0pct/4.5pct的回落。 2）从是否自由行来看，2023年10月自由行/跟团旅客分别为100.9/94.0万人次，分别恢复至2019年同期的93.1%/74.8%，环比分别下降0.7pct/提升0.1pct，跟团旅客恢复程度持续提升，我们判断主要系选择跟团出游的旅客多为时间安排较为灵活的中老年旅客，受公众假期限制较小。 图1：2023年10月入境澳门的旅客人数恢复至2019年 图2：2023年10月自由行/跟团旅客分别恢复至2019年 3）从旅客平均逗留时长来看，2023年以来旅客平均逗留时长为1.3天，较2019年的1.2天有所微升。其中，中国大陆/中国香港/中国台湾旅客平均逗留时长分别为1.4/0.9/1.3天，较2019年分别有0.2/0.1/0.2天的提升。同时，我们认为随着博企持续加大非博彩业务投资力度，旅客能够获得的非博彩体验将更为丰富，从而带动旅客平均逗留时长进一步上升。参考月度人均博收（月度人均博收=DICJ披露的月度博收/当月入境澳门的旅客人数）和旅客平均逗留时长的相关性系数为0.48，我们认为旅客平均逗留时长的上升将对博收的表现有一定的提振作用。 4/17 图3：月度人均博收和旅客平均逗留时长呈正相关，相关性系数为0.48 表1：澳门六大博企现有及预计新增的非博彩设施 5/17 1.2.我们预计2023年全年行业总博收有望恢复至2019年的63% 我们预计2023年全年行业总博收有望达到1,778亿港元，恢复至2019年的63%。 根据澳门博彩监察协调局（DICJ）数据，2023年10月澳门博彩业实现总博收195.0亿澳门元（约189.3亿港元），恢复至2019年同期的71.4%，博收绝对值及恢复程度均为2023年以来最高水平。展望未来，我们预计4Q23行业总博收有望达到532.9亿港元（恢复至4Q19的76.2%）；2023年全年行业总博收有望达到1,778.2亿港元（恢复至2019年的63.0%），较我们年初1,807.8亿港元（恢复至2019年的64.1%）的预测略有下调。分业务来看： 1）贵宾业务（六大博企披露数据口径）：3Q23行业实现贵宾博收56.3亿港元，恢复至2019年同期的22.6%。我们预计4Q23行业有望实现贵宾博收68.5亿港元（恢复至4Q19的26.6%）；2023年全年贵宾博收有望达到238.6亿港元（恢复至2019年的21.8%），较我们年初186.3亿港元（恢复至2019年的17.0%）的预测略有上调，我们判断主要系中介贵宾转化为直接贵宾的情况好于我们的预期。 2）中场（含角子机）业务（六大博企披露数据口径）：3Q23行业实现中场（含角子机）博收417.7亿港元，恢复至2019年同期的95.9%。我们预计4Q23行业有望实现中场（含角子机）博收464.4亿港元（恢复至4Q19的105.1%）；2023年全年中场（含角子机）博收有望达到1,539.5亿港元（恢复至2019年的89.0%），较我们年初1,603.9亿港元（恢复至2019年的92.8%）略有下调，主要系3Q23中场业务恢复不及我们的预期。 图4：2023年10月，澳门博彩业总博收恢复至2019年 图5：3Q23总博收/贵宾/中场/角子机博收分别恢复至 表2：我们预计2023年全年行业总博收有望达到1,778亿港元，恢复至2019年的63% 1.3.我们预计高端中场对行业恢复的引领作用可持续至2024年年中 2023年以来高端中场引领恢复，3Q23中场人均下注额约为疫情前水平的112%。 2023年至今，我们认为高端中场引领了澳门博彩业的恢复，1Q23/2Q23/3Q23中场人均下注额（中场博收/入境澳门的旅客总量）分别为5,270/4,978/4,473澳门元。虽然随着普通中场客户的逐渐回归，中场人均下注额出现了一定的下降，但仍显著高于2019年3,800-4,300澳门元的水平。 图7：2023年前三季度，中场博收恢复程度均高于旅客 图6：3Q23中场人均下注额约为疫情前的112% 我们预计高端中场的引领作用可维持至2024年年中。截至2023年11月，我国国际航线航班量恢复至2019年同期的51.9%，其中欧洲、美国等长航线分别恢复至2019年同期的64.1%/17.0%，恢复较为缓慢。考虑到国际长航线的主要旅客群体与前往澳门的高端中场旅客群体重合度较高，我们认为在国际航班进一步恢复之前，澳门对该部分旅客的吸引力有望维持较高水平。根据最新的国际航线恢复情况及航班计划，我们预计国际航线于2023年年末有望恢复至2019年的60-70%，于2024年暑运有望基本恢复至疫情前水平，因此我们预计高端中场的引领作用有望维持至2024年年中。 7/17 图8：截至2023年11月，我国国际航线航班量恢复至2019年同期的51.9% 普通中场有望为行业增长带来新增量。展望2024年，考虑到国际航班的进一步恢复，将对消费力较高的旅客群体有一定分流，我们认为普通中场有望接替高端中场，为澳门博彩业的增长做出更明显的贡献。具体来看，普通中场业务对博企主要有两大影响： 1）预计博收恢复曲线将趋于平缓：①预计中场人均下注额将略有回落：普通中场客户的可支配收入受宏观经济环境影响较大；同时参考历史数据，中场人均下注额与入境澳门旅客人数呈现负相关性，相关系数为-0.74。因此，我们认为随着恢复进程的进一步推进，旅客入境人数的进一步增长，中场人均下注额将略有回落；②预计中场赢率会基本恢复至疫情前水平：我们认为普通中场游客更愿意尝试一些除百家乐以外的高赢率游戏，因此普通中场业务的逐步恢复有望带动行业中场赢率由3Q23的22.5%小幅提升1-2pct，基本恢复至疫情前水平24-25pct。综合考虑以上两方面影响，我们认为行业博收的恢复曲线将趋于平缓。 2）预计行业经调整EBITDA利润率仍有上行空间：由于普通中场客户通常不享受博企赠送的客房、餐饮等推广津贴，博企仅需负担博彩税及运营费用，因此普通中场的经调整EBITDA利润率通常可达35-40%，是博企利润率最高的业务。随着普通中场业务的逐步恢复，行业的经调整EBITDA利润率仍有进一步上行空间。 图9：中场人均下注额与入境澳门旅客人数相关系数为-0.74 2.3Q23金沙中国、银河娱乐及澳博控股表现较为亮眼 2.1.市占率方面：金沙中国、银河娱乐总博收市占率有所上升 表3：3Q23金沙中国、银河娱乐总博收市占率有所上升 表4：3Q23金沙中国、银河娱乐及美高梅中国贵宾市占率有所提升 表5：3Q23银河娱乐、永利澳门中场（含角子机）市占率有所提升 2.2.赢率方面：2023年以来各博企中场赢率与疫情前仍有1-2pct的差距 表6：3Q23各博企贵宾赢率 表7：2023年以来，各博企中场赢率与疫情前仍有1-2pct的差距 表8：3Q23各博企角子机赢率 2.3.运营成本方面：各博企日均运营成本均较为稳定 表9：3Q23各博企日均运营成本均较为稳定 2.4.EBITDA市占率方面：金沙中国、银河娱乐及澳博控股表现亮眼 表10：3Q23金沙中国、银河娱乐及澳博控股EBITDA市占率有所提升 2.5.EBITDA利润率方面：金沙中国、银河娱乐及澳博控股利润率提升明显 11/17 表11：3Q23金沙中国、银河娱乐及澳博控股利润率提升明显 3.六大博企估值均处于较低水平 图10：博彩行业2013-2019年平均EV/EBITDA为14.0倍 图11：金沙中国2013-2019年平均EV/EBITDA为15.2 图12：银河娱乐2013-2019年平均EV/EBITDA为14.6 图13：美高梅中国2013-2019年平均EV/EBITDA为 图14：永利澳门2013-2019年平均EV/EBITDA为13.5 图15：新濠博亚娱乐2013-2019年平均EV/EBITDA为 图16：澳博控股2013-2019年平均EV/EBITDA为12.8 4.充分看好客流承载力充足&新物业有望放量的博企 4.1.现有客房