有色金属行业2024年度投资策略：贵金属、基本金属仍是主要配置方向

黄金：2024年具有高配置价值金属品种 （1）商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强。近年来，全球贸易体系和金融体系日趋离散，各发展中国家都在积极储备黄金，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。2023年前三季度累计购金799.57吨，同比增加14.26%，是2003年以来同期最高。 （2）金融属性：降息临近，贵金属有望强势。2022年11月以来的金价上涨，主要驱动力是加息放缓。目前，美国通胀大概率已见顶，就业市场发生松动，加息压力大大缓解。预计2024年有望开启降息周期。复盘以往金价表现，在降息周期金价往往较为强势。 （3）投资建议：我们看好逆全球化过程与降息周期相遇对黄金带来的长期配置机遇。建议关注拥有产量增长明确的贵金属标的：银泰黄金、山东黄金、盛达资源、赤峰黄金，以及央企低估标的中金黄金。 铝：供需持续偏紧，有望保持高盈利 （1）供给端：电解铝行业已经接近供给侧改革设置的产能天花板，未来三年投产和复产的产能十分有限，合计产能增量为178万吨。供给增速下台阶，预计2023-2025年中国电解铝产量同比增长4.47%、1.58%、2.65%。 （2）需求端：传统需求方面，2024年预计仍将是“逆周期”调控的发力年，基建、电网仍有望保持较高增速，对冲地产需求。新能源（光伏+新能源车）是近年来铝需求的最大亮点，仍将保持较快增长。我们预计2023-2025年整个新能源行业对电解铝的需求增量分别为177万吨、104万吨、84万吨。 （3）供需平衡上，我们预计2023-2025年电解铝国内需求分别同比增长6.7%、2.2%、3.0%；供需平衡分别为过剩70万吨、短缺17万吨、过剩1万吨。 （4）成本端，2023年煤炭价格和预焙阳极价格大幅下跌是利润增厚主要来源。 预计2024年氧化铝、预赔阳极、煤炭等主要成本仍有下降空间。综合来看，预计2024年电解铝行业仍将维持成本低波动、价格强势、较高利润空间可持续的状况。 （5）投资建议：预计电解铝环节利润维持高位。建议重点关注具有成本优势的电解铝标的：神火股份、天山铝业，建议关注中孚实业、南山铝业以及央企龙头云铝股份、中国铝业。 铜：2024年下半年或迎布局良机 （1）矿山端，全球增量矿山项目投产时间集中在2023年，2024年主要增量为投产产能的全年释放，预计2024年矿产铜产量增加约71万吨。 （2）冶炼端，2024-2025年进入冶炼产能投放期，预计2023-2025年全球铜冶炼产能分别增加76/98/228万吨，为期2年半的冶炼端较矿山端偏紧的格局即将出现拐点。 （3）需求端，新能源需求增长支撑国内需求；印度和东南亚经济增长贡献海外增量。根据Wood Mackenzie预测，印度、越南、泰国、印尼、马来西亚五国2024年合计铜需求量204.2万吨，占全球总消费量的7.69%，同比增量达到19.9万吨，增速10.8%。 （4）供需平衡方面，2024年全球铜供给暂时略显宽松，2025年进入短缺，2024-2025年供给分别过剩16.0万吨、短缺17.9万吨。 （5）投资建议：预计2024年流动性波动仍是影响价格主因，铜价有望延续围绕流动性波动态势，上半年有望高位震荡，下半年伴随美国降息，价格上行。 我们建议重点关注行业龙头及产量有增量变化标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、洛阳钼业、铜陵有色。 风险提示：国内宏观经济复苏不及预期；海外经济衰退超预期；美联储加息超预期；供需平衡表测算存在误差。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本报告对2023年至今的贵金属及工业金属走势进行了复盘，对主要基本面情况进行了回溯。然后对2024年各行业基本面情况进行了详细分析和研判。 投资逻辑 黄金：商品属性上，自2022年初以来的真实利率上涨并未导致黄金的大幅回调，金价走势明显有支撑。美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。金融属性上，美国通胀大概率已见顶，就业市场发生松动，加息压力大大缓解，预计2024年年中有望开始降息，在降息周期金价往往较为强势。我们认为，2024年黄金是具有高配置价值金属品种。 铝：供给端，目前行业开工率已高达96.5%，供给弹性缺失。电解铝行业已经接近供给侧改革设置的产能天花板，供给增速下台阶，预计2023-2025年中国电解铝产量同比增长4.47%、1.58%、2.65%。需求端，2024年预计地产竣工边际转弱，基建、电网仍有望保持较高增速，新能源行业对电解铝的需求增速边际下滑。我们预计2023-2025年电解铝国内需求量分别为4870万吨、4978万吨、5130万吨，分别同比增长6.7%、2.2%、3.0%；供需平衡分别为过剩70万吨、短缺17万吨、过剩1万吨。成本端，氧化铝2024年仍有大量项目建设，行业整体供给过剩的格局没有改变；阳极方面，各大企业自备配套预焙阳极产能比例较高，并且随着上下游联合共建模式的加强，未来预焙阳极市场供给增量充足；用电成本方面，动力煤保供应政策不断推进，供给量逐渐充足，进口方面海外供需宽松，预计煤价震荡偏弱。综合来看，预计2024年电解铝行业仍将维持成本低波动、价格强势、较高利润空间可持续的状况。 铜：矿山端，全球增量矿山项目投产时间集中在2023年，2024年主要增量为投产产能的全年释放，预计2024年矿产铜产量增加约71万吨。冶炼端，2024-2025年进入冶炼产能投放期，预计2023-2025年全球铜冶炼产能分别增加76/98/228万吨，为期2年半的冶炼端较矿山端偏紧的格局即将出现拐点。 需求端，新能源需求将继续贡献主要增量；2024年地产预计转弱，但2023年出台的宏观政策有望落地形成实物工作量，对冲地产影响；近年来，印度和东南亚经济增速较快，对工业金属的需求增长正在产生越来越重要的影响。 供需平衡方面，预计2024年全球铜供给暂时略显宽松，2025年进入短缺，2024-2025年分别过剩16.0万吨、短缺17.9万吨。2024年下半年或迎布局良机。 一、黄金：2024年具有高配置价值金属品种 （一）商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强 2022年以来，各国央行购金量大幅增长，2023年前三季度累计购金799.57吨，同比增加14.26%，是2003年以来同期最高。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。当供需出现失衡之时，会导致黄金出现趋势性的上涨和下跌。2022年俄乌冲突、巴以冲突以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2023年1-3季度央行累计购金达到799.57吨，同比增加14.26%，是2003年以来同期最高。 图表1央行购金（吨）与金价的关系 图表2 2015年以来金价与TIPS走势图 2022年Q3央行购金占总需求量的比例达到39%，快速提升的购金规模对黄金需求产生非常明显的影响。根据世界黄金协会，2022年Q3央行购金达到458.77吨，全球总需求量为1205吨，占比达到39%，是近十年以来的最高。央行购金对金价构成了直接的支撑。 2023年前三季度，央行购金量为799.57吨，占全球总需求量的22%，仍处于历史较高水平。 图表3央行购金占（吨）总需求的比例 图表4 2023年前三季度全球黄金需求占比 图表5全球黄金供需平衡（吨） 自2022年初以来的真实利率上涨并未导致黄金的大幅回调，金价走势明显有支撑。按照市场通常关注的实际利率（TIPS），本轮TIPS大幅上涨从2022年3月的-1.19%上升至11月的1.74%，该轮高点已经明显超过上一轮2018年11月的高点1.18%，但是金价也只是高位震荡，最低点约1700美元/盎司，远高于2018年低点1200美元/盎司。这或由于黄金的商品属性起到了支撑。 全球贸易体系和金融体系日趋离散，各发展中国家都在积极储备黄金。2022年至今，俄乌冲突、巴以冲突和美联储加息对全球金融系统产生明显冲击，美债的10年到期收益率从2022年初的1.5%左右升至2023年10月的4.98%的历史高位。全球各国央行尤其是发展中国家，为了保证本国金融信用稳定，不断增加对于黄金的储备，这在一定程度上替代了美债成为央行的外汇储备。美国较高的通胀导致美元资产缩水，美元信用体系弱化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。 （二）金融属性：降息有望带动贵金属再次开启上行 1、加息放缓驱动今年金价强势 从CME数据可以看到，经过三次连续的快速加息后，2022年11月起，市场对美联储的加息预期从高位回调，市场开始预期加息放缓甚至停止加息，带动金价流畅上行。因此本轮行情实质是交易联邦基金目标利率的二阶导转负（即加息斜率放缓）。 2月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，这使市场之前无视美联储表态、过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位，金价有望开启新一轮行情。 图表6金价与市场加息预期的变动关系 2、美国通胀大概率已见顶，短期有望维持高利率 CPI高位持续回落，但保持韧性。美国10月CPI同比增速3.2%，在2022年6月达到9.1%的高点后持续回落。CPI回落背后因素包括了基数效应、供给约束缓解、需求走弱。 观察CPI中的分项，对CPI降幅贡献最明显的是能源，主要来源于油价下跌。但总体仍保持较强韧性：职位空缺/失业率仍然在高位以及时薪的继续高速增长，住房分项滞后1-1.5年，效果仍未完全释放。 图表7美国CPI、核心CPI、PCE及核心PCE同比走势（%） 图表8美国平均时薪及同比增速 图表9美国失业率与职位空缺率 图表10美国CPI住房分项和房价指数 图表11美国通胀的来源区分 美国经济已出现降温迹象。从图表9、10可以看出，虽然职位空缺率/失业率仍然在高位以及时薪的继续增长，但近期失业率开始温和抬升，而职位空缺率已经开始趋势下降，显示就业市场结构性问题有所缓解，贝弗里奇曲线有望持续回归到疫情前的曲线；加息带动美国S&P/CS房价指数同比增速从2022年4月的21.3%降到近期的0%左右。 图表12当前美国失业率与职位空缺率的关系 美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。近期美联储鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化higher、强化longer。鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势，货币政策的滞后性影响并未被完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是引导经济走向软着陆的重要保障。截至2023年11月9日，联邦期货市场定价的2023年12月议息会议不加息概率已升至90.2%。 图表13从存量和增量住房按揭成本看，加息滞后性并未完全体现 3、为稳定实际利率，2024年中有望开始降息 随着加息效果持续释放，美国CPI可能会继续下降，长时间维持高利率会推升实际利率水平。根据华创证券宏观团队预测，美联储考虑降息的通胀阈值在2.5%左右，这一时点大致在明年年中出现。为避免对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中美联储或开始降息，明年降息次数可能是3-4次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。 图表14美国CPI通胀或在明年年中降至2.5%左右 图表15联邦期货市场定价明年降息四次 4、美元走弱有望驱动金价，但可能出现海外金价强于国内金价 尽管从美国稳定实际利率角度看，金价驱动力不强。但是美国降息后，大概率会造成美元指数走弱，进而推动金价。从高频数据上可以看到，二者负相关性较强。复盘以往金价表现，自2003年以来，共经历了两轮大的降息，分别是2007年7月至2008年11月以及2019年7月至2020年3月，可以发现金价都在降息周期中保持强势。尤其是2022年以来，金价和美元指数