国内“一步法”磷酸铁龙头企业，多元化布局成果显现

彩客新能源（1986.HK） 国内“一步法”磷酸铁龙头企业，多元化布局成果显现 买入（首次覆盖）目标价：1.56元 核心投资亮点 彩客新能源是国内“一步法”磷酸铁龙头及多种化学材料中间体的全球龙头，深度布局染料、颜料、电池材料、新材料中间体领域，产品多点开花。公司产品类型多样，化学中间体下游客户包括消费、医药、食品等行业，电池材料深入新能源汽车和储能产业链，新材料对应中国高端制造的需求。公司依托在精细化学品中间体领域的技术优势，利用业务协同和技术交叉，为新材料领域的发展打开空间，助力公司可持续增长。 1.公司高度重视研发，多项新产品取得进展。自主研发的磷酸铁“一步法”（铁法）工艺，打破了铁法技术壁垒，为国内首创。“一步法”工艺路线的磷酸铁，产品品质优异，一致性稳定性强、原子经济性高、电化学指标优越、成本低等特点得到了国轩高科、常州锂源和融捷股份等下游客户的认可。此外，公司新材料BPDA打破海外垄断，有望快速实现进口替代。 2.主要产品占据全球市场主导地位，客户遍布全球。公司客户广泛分布在印度、印尼、巴西、德国、西班牙、中国台湾、日本、美国等地，形成全球化销售网络。与多家头部客户保持长期的紧密合作。DSD酸与昂高、巴斯夫、Indulor、传化等世界知名企业建立了长期稳定合作关系。磷酸铁与国轩高科、江西智锂、常州锂源、合肥融捷等公司达成紧密合作，已成为国内新能源电池龙头企业的优质间接供应商。 3.公司分拆业务独立上市，多元布局成果不断释放。目前，公司持续推进电池材料业务主体公司山东彩客新材料在中国境内的证券交易所独立上市，以及高性能有机颜料中间体板块业务主体公司彩客科技转板至北交所上市。子公司通过资本市场获得更加公允的估值将令各业务板块更具发展活力，同时推动市场对港股公司重新认识和估值。 4.优秀的基本面+成长预期，价值显著低估。选取电池材料板块湖北宜化、云天化、川恒股份、新洋丰、云图控股、兴发集团、天赐材料为可比公司，化学板块闰土股份、浙江龙盛、百合花、中国心连心化肥、阜丰集团、中国旭阳集团为可比公司。行业可比估值远高于公司当前估值，公司的成长属性以及独特市场价值未被充分认识，股价仍处于显著被低估的状态，估值修复和业绩成长空间大。 市盈率（PE）市销率（PS） TTM 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 电池材料同业 14.54 11.84 9.21 7.45 1.23 1.20 0.99 0.84 化学板块同业 20.70 16.97 11.15 8.69 0.93 0.92 0.84 0.79 彩客新能源 5.09 13.97 4.83 2.33 0.46 0.47 0.41 0.34 *收盘价为2023年11月14日，估值预测采用iFind一致预期 目标价和评级 公司是国内“一步法”磷酸铁龙头，全球多种化学中间体龙头，具备较大业绩成长空间，同时考虑到港A股的估值差异，给予彩客新能源6.5倍PE估值。综合来看，给予1.56港币目标价和“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险；原材料市场波动剧烈的风险；技术路线变化的风险；外汇风险。 華升证券研究陈思聪 nelsonchan@cfcg.com.hk +85231666842 目录 一、多元化布局发展战略成效显著3 1.1产品体系不断完善，公司开启快速成长3 1.2积极求变，转型升级开辟发展篇章3 1.3持续回购，维持稳定派息4 1.4主营业务多元，下游应用丰富5 二、磷酸铁：动力储能双轮驱动6 2.1磷酸铁产业链：一步法磷酸铁工艺优势明显6 2.2未来需求向好：国内外动力、储能双轮驱动7 2.3竞争格局：价格回落，行业竞争激烈10 2.4彩客：灵活调整产能、布局电池回收新业务11 三、传统化学业务：韧性十足13 3.1DSD酸全球行业领导者13 3.2BPDA有望成为新的增长点14 四、公司优势：综合竞争实力优秀16 4.1布局优势：多业务驱动成长16 4.2技术优势：性能环保优势突出16 4.3客户优势：深入绑定头部客户16 4.4产能优势：产能储备充足17 4.5分拆上市：推动重新估值17 五、财务分析与估值18 5.1财务表现稳健，保持较强韧性18 5.2盈利预测及假设20 5.3估值比较21 5.4投资建议22 六、风险提示22 一、多元化布局发展战略成效显著 1.1产品体系不断完善，公司开启快速成长 立足中间体，多种新材料打开长期成长空间。彩客新能源成立于1986年，以化工新材料为开端，深耕中间体产业30余年。DSD酸、DMSS、DMAS等产品产销量世界第一，新能源电池材料产销居全国前三，现为国内“一步法”磷酸铁龙头企业。同时，新产品BPDA正在稳步推进。未来，公司依托在精细化学中间体领域的优势，通过多样化的新材料发展战略，助力企业的长期发展打开空间。 1.2积极求变，转型升级开辟发展篇章 图：公司发展历程 2022年 更名为彩客新能源， 磷酸铁产能提升至80000吨/年， 分拆彩客科技挂牌新三板 2021年 磷酸铁扩产至20000吨/年，一硝产能提升至10万吨/年，新建BPDA 2019年 15000吨/年磷酸铁投产 2017年 磷酸铁装置建设，正式进入 新能源电池材料行业 2016年 进入一硝基甲苯行业 2015年 香港证券交易所主板上市 2012年 被评选为国家火炬计划重点 高新技术企业 2011年 被认定为河北省染料和颜料 工程技术研发中心 2001-2008年 成功开发DMS、DMSS、DIPS、DMAS，实现大规模生产 1997年 自建DSD酸装置投产 1986年 公司成立 2023年 磷酸铁产能增加11万吨，新建磷酸铁锂电池黑粉回收 资料来源：公司官网 公司以DSD酸崭露头角，稳定发展逐步扩大领先优势。1997年，公司自建DSD酸装置，正式生产销售染料中间体。2001年，公司开发出DMS和DMSS产品，进入颜料中间体业务。此后，公司分别在2004年和2008年开发出DIPS和DMAS产品。自此，公司主要产品走向全球，实现大规模生产和销售，目前主要产品已占据全球市场主导地位。 稳中求进，积极捕捉新机遇，电池材料成为公司第二增长曲线。2015年，公司于香港主板上市，凭借多年技术积累和经验加持，公司敏锐地捕捉到了新能源汽车市场的发展机遇，于2017年正式进入新能源锂电池材料行业。2019年，随着15,000吨/年磷酸铁产能正式投产，公司电池材料业务驶入快车道。近年 来，磷酸铁产能不断提升，截至2022年12月底，公司磷酸铁产能已达80,000 吨/年，同时仍有110,000吨产能在建中。电池材料业务已超越颜料中间体成为公司第二大业务，此外，公司正在积极研究磷酸铁锂电池黑粉回收技术，未来有望给电池材料业务带来更多发展可能。 转型升级、积极求变，通过分拆释放业务发展活力。2022年，港股股票简称从彩客化学更名为“彩客新能源”，并开启了分拆上市的资本市场布局。主营高性能有机颜料中间体板块的彩客科技，已于2022年8月31日在新三板正式挂牌，并成功晋升创新层，代码873772.NQ，目前正积极推进挂牌北交所。主营磷酸铁业务板块的彩客新材料在分拆完成前，已完成第一轮战略投资人引入，未来计划推进A股独立上市。分拆有望促进集团的业务于独立平台拓展，符合公司的整体发展战略。 1.3持续回购，维持稳定派息 持续分红回购，彰显长期信心。2023年前三季度公司累计回购股份1068.65万股，占公司总股本约1.05%，成交总金额1265.44万元港币。其中截至7月回 购的266.4万股已于7月27日公告注销，公司已发行股本按其面值减少。近两年公司持续回购，彰显公司对长远业务前景的信心，有利于维护市场价值，提振投资者信心，提高股东回报。 图：公司近年回购情况 回购数量（万股） 1187.65 1068.65 529.15 596.6 345 240.45 1600 1200 800 400 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度 资料来源：公司公告 持续高派息回馈股东，股息率具有吸引力。公司上市以来每年都有分红，分红派息较为稳定。公司2022年中期每股派息0.042港元、年末每股派息0.067港元，相对于目前的股价，股息率达到10.1%，具有吸引力。自2015年上市以来，将公司历年股息加总，公司通过股息的现金回报达到了0.82港币/股，相当于目前股价的75.8%，回馈股东诚意十足。 报告期 年度 分红类型 方案说明 除净日 派息日期 2023中报 2023年 一般分红 每股0.032港元 2023-09-04 2023-11-06 2022年报 一般分红 每股0.067港元 2023-05-12 2023-06-30 2022中报 一般分红 每股0.042港元 2022-09-05 2022-10-31 2021年报 一般分红 每股0.081港元 2022-05-12 2022-05-31 2021中报 一般分红 每股0.047港元 2021-09-02 2021-09-21 2020中报 2020年 一般分红 每股港币0.054元 2020-09-03 2020-11-06 图：公司近年派息情况 2022年 2021年 2019年报 特别分红 每股港币0.063527元 2020-06-19 2020-07-31 2019年报 2019年 一般分红 每股股份0.101港元 2020-06-19 2020-07-31 2019其他 特别分红 每股港币0.065港元 2020-03-17 2020-04-06 2018年报 2018年 一般分红 每股港币0.072727元 2019-06-21 2019-07-26 2017年报 2017年 一般分红 每股0.048港元 2018-06-22 2018-07-13 2016年报 特别分红 每1股现有股份可派送1股新股 2017-06-23 -- 2016年报 一般分红 每股人民币0.073元 2017-06-23 2017-07-13 2015年报 2015年 一般分红 每股人民币0.062元 2016-06-21 2016-07-08 2016年 资料来源：公司公告 1.4主营业务多元，下游应用丰富 公司业务分为三大板块，包括染料及农业化学品中间体、颜料中间体及新材料、电池材料。2018-2022年，电池材料业务收入迅速放量，占比一路提高，超越颜料中间体及新材料成为公司第二大主营业务。2023上半年，三大板块业务分别占收入比重的58.8%，19.4%、21.9%。 0.2% 17.3% 0.5% 14.5% 0.6% 19.9% 9.7% 21.9% 19.9% 32.5% 19.4% 17.0% 80.0% 83.0% 78.8% 70.3% 50.5% 58.8% 图：公司三大业务占营收比重 100% 75% 50% 25% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023H 染料及农业化学品中间体颜料中间体及新材料电池材料其他 资料来源：公司公告 三大生产基地，产能储备充足。彩客新能源作为全球领先的染料及农业化学品中间体、颜料中间体的生产商之一，拥有众多先进生产厂房，包括全球最大的DSD酸、DMSS及全球三大一硝基甲苯之一的生产厂房。同时，公司在积极改进生产工艺，确保稳定、规模、绿色化量产，以实现生产能力提升、生产成本减少、生产能耗降低的目的。此外，磷酸铁、BPDA等主要产品均具备扩产能力，将根据市场需求，在适当时间完成产能扩建计划。 图：生产基地及主要产品产能 资料来源：根据公司公开材料整理 二、磷酸铁：动力储能双轮驱动 2.1磷酸铁产业链：一步法磷酸铁工艺优势明显 磷酸铁，即正磷酸铁，分子式为FePO4，由铁源和磷源生产的盐，是新能源正极材料磷酸铁锂的前驱体。下游用作制备锂离子电池，并最终应用于新能源