盈利超预期，海外直营展现正向经营杠杆

更新报告 买入 盈利超预期，海外直营展现正向经营杠杆 名创优品（MNSO.N） 2023-11-27星期一 目标价：31.00美元 现价：25.16美元 预计升幅:23.2% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 叶国富和杨云云夫妇62.3% 相关报告 名创优品(MNSO)深度报告：全球化新零售引领者，后疫情时代优秀标的-20211229 名创优品（MNSO.N）更新报告：成长空间与确定性兼备，海外直营盈利潜力展现-HLM-20230825 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 名创优品公布FY24Q1(截至9/30)季度业绩，盈利能力再次超预期： FY24Q1营收同比+37%至37.9亿元（国内+35%，海外+41%），毛利率同比 +6.1pp至41.8%，经调整归母净利润同比+50%至6.4亿元，经调整归母净利率同比+1.5pp至16.8%；剔除汇兑影响后为17.1%。 国内业务提前完成全年拓店目标，海外直营业务展现正向杠杆： 重要数据日期 2023/11/24 收盘价（美元） 25.16 总股本（亿股） 12.64 总市值（亿美元） 79.5 净资产（亿美元） 12.3 总资产（亿美元） 18.6 52周高低（美元） 29.92/9.30 每股净资产（美元） 3.84 国内业务：FY24Q1国内收入同比+35%至25亿元，其中MINISO线下收入 +41%至21.4亿元。(1)拆分驱动力，MINISO国内门店数同比+16%至3,802个，单店GMV+22%（客单价/平均交易单量分别同比+3%/+17%）。(2)持续推进旗舰大店，12/31季度将继续开出10-20大店。国内1-9月净开店477个，提前完成全年350-450个的拓店目标。(3)单店恢复度稳定。1-10月单店GMV恢复度分别为2019/2021同期的85%/100%；剔除门店加密影响，1-9月同店店效恢复至19同期的93%，较21同期增9%。 海外业务：FY24Q1海外业务GMV同比+48%至28.8亿，海外业务收入同比+40.8%至13.0亿元（代理/直营收入分别+15%/+92%至7.0/5.9亿元），其中门店数/单店收入同比+14%/+25%。CY23海外拓店目标维持350-450个不变。(1)分市场，代理/直营市场GMV分别+39%/+80%。(2)海外直营盈利潜能逐步释放，期内海外直营OPM达中双位数，同期为盈亏平衡。 受益于品类结构升级成效显著，毛利率达历史新高： 9/30季度毛利率达历史新高，原因：(1)大美妆/大IP/大玩具三大品类，其较平均终端定价毛利率高出单位数。公司品牌升级成效显著，三大品类于国内/海外销售占比超60%，其余4成为日用百货。未来3大品类占比有望达6-7成。(2)海外IP相关产品占比由去年同期的<30%大幅提升至40%+； (3)海外直营占海外收入之比同比+12pp至46%，推升海外业务毛利率。 维持买入评级，给予目标价31.00美元： 我们的观点：看好MINISO海外直营经营杠杆释放。预计12/31季度营收及Non-IFRS归母净利润分别为37.4/6.2亿元。预计公司FY24E至FY26E营收为149.9/177.8/205.3亿元，同比+30.7%/+18.6%/+15.5%；Non-IFRS归 母净利润为24.7/29.4/34.1亿元，同比+34.7%/+19.0%/+16.1%。现价对应Non-IFRS的FY24EPE约23倍，目标价对应FY25EPE约24倍。 人民币百万元 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 营业收入 10,086 11,473 14,992 17,778 20,531 同比增长(%) 11.2% 13.8% 30.7% 18.6% 15.5% 毛利率 30.4% 38.7% 41.6% 41.8% 41.8% 归母净利润(Non-IFRS) 721 1,832 2,467 2,937 3,409 同比增长(%) 46.7% 154.1% 34.7% 19.0% 16.1% 每ADS净利润(Non-IFRS) 2.40 5.88 7.81 9.30 10.79 PE@25.16USD(Non-IFRS) 75.0 30.6 23.0 19.4 16.7 数据来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理；注：每ADS净利润单位为人民币元。 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 国内业务提前完成全年拓店目标，海外直营业务展现正向杠杆： 国内业务：FY24Q1国内业务收入同比+35%至25亿元，其中MINISO线下收入+41%至21.4亿元。(1)拆分驱动力，MINISO国内门店数同比+16%至3,802个，单店GMV+22%（客单价/平均交易单量分别同比+3%/+17%）。(2)持续推进旗舰大店，12/31季度将继续开出10-20大店。国内1-9月净开店477个，提前完成全年350-450个的国内拓店目标。(3)单店恢复度稳定。1-10月单店GMV恢复度分别为2019/2021同期的85%/100%；剔除门店加密影响，1-9月同店店效恢复至19同期的93%，较21同期增 9%。(4)国内业务10-11月表现出较强的增长可持续性。10月/11月前三周国内MINISO 线下门店GMV同比分别+41%/+60%，其中10月单店GMV同比+11%。 海外业务：FY24Q1海外业务GMV同比+48%至28.8亿，海外业务收入同比+40.8%至 13.0亿元（代理/直营收入分别+15%/+92%至7.0/5.9亿元），其中门店数/单店收入同比+14%/+25%。CY23海外拓店目标维持350-450个不变。 (1)分市场，代理/直营市场GMV分别+39%/+80%，其中海外直营市场门店数/单店GMV分别+20%/+55%。(2)海外直营盈利潜能逐步释放。期内海外直营OPM达中双位数，环比提升LSD，同期为盈亏平衡。海外单店已恢复至19同期的103%，北美单店GMV达疫情前2倍。 表1：名创优品公司季度门店数量变动（截至2023/6/30） 日期21/12/3122/3/3122/6/3022/9/3022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30 对应财季 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 MINISO品牌 5,045 5,113 5,199 5,296 5,440 5,514 5,791 6,115 中国 3,168 3,197 3,226 3,269 3,325 3,383 3,604 3,802 直营店 5 11 14 19 16 16 15 20 第三方 3163 3186 3212 3250 3309 3367 3589 3782 海外 1,877 1,916 1,973 2,027 2,115 2,131 2,187 2,313 直营店 117 136 133 131 153 150 176 202 第三方 1760 1780 1840 1896 1962 1981 2011 2111 其中：国内季净增 133 29 29 43 56 58 221 198 其中：海外季净增 41 39 57 54 88 16 56 126 TOPTOY品牌 89 92 97 109 117 116 118 122 直营店 5 4 7 8 8 9 9 9 第三方 84 88 90 101 109 107 109 113 公司总计 5,134 5,205 5,296 5,405 5,557 5,630 5,909 6,237 公司季净增 191 71 91 109 152 73 279 328 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 受益于品类结构升级成效显著，毛利率达历史新高： 9/30季度毛利率达历史新高，原因：(1)大美妆/大IP/大玩具三大品类，其较平均终端定价毛利率高出单位数。公司品牌升级成效显著，三大品类于国内/海外销售占比超60%，其余4成为日用百货。未来3大品类占比有望达6-7成。(2)海外IP相关产品占比由去年同期的<30%大幅提升至40%+；(3)海外直营占海外收入之比同比+12pp至46%，推升海外业务毛利率。费用率方面，FY24Q1销售费用率同比+3.2pp至16.9%，IP授权费及品牌推广开支各贡献1pp销售费率提升，管理费用率同比-1.5pp至4.5%。 表2：名创优品公司季度财务要点及测算 日期 21/12/31 22/3/31 22/6/30 22/9/30 22/12/31 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 23/12/31 对应财季 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2Q24E 总收入(百万元) 2,773 2,341 2,318 2,772 2,494 2,954 3,252 3,791 3,736 YOY 21% 5% -6% 4% -10% 26% 40% 37% 50% 国内收入 2,056 1,823 1,533 1,852 1,508 2,153 2,137 2,496 2,386 YOY 12% 2% -21% -9% -27% 18% 39% 35% 58% 海外收入 717 518 785 920 986 801 1,115 1,295 1,350 海外收入占比 26% 22% 34% 33% 40% 27% 34% 34% 36% YOY 55% 17% 49% 48% 38% 55% 42% 41% 37% MINISO单店收入及门店数同比变动（MINISO单店收入单位：万元） MINISO单店收入 52.3 43.4 42.6 49.9 44.2 51.2 54.3 60.5 57.3 YOY 4% -8% -16% -4% -16% 18% 27% 21% 30% 总门店数YOY 14% 13% 11% 9% 8% 8% 12% 15% 毛利(百万元) 863 707 772 989 997 1,162 1,296 1,584 1,563 销售费用 385 362 355 381 417 439 479 641 631 管理费用 221 199 185 168 146 155 164 171 179 营业利润 255 141 272 510 448 576 690 788 762 经调整归母净利 215 115 219 425 366 478 564 636 619 YOY 156% -26% 50% 134% 70% 317% 157% 50% 69% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表3：名创优品公司季度财报及测算 21/12/31 22/3/31 22/6/30 22/9/30 22/12/31 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 23/12/31E 对应财季 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2Q24E 毛利率 31.1% 30.2% 33.3% 35.7% 40.0% 39.3% 39.8% 41.8% 41.9% 销售费用率 13.9% 15.5% 15.3% 13.8% 16.7% 14.9% 14.7% 16.9% 16.9% 管理费用率 8.0% 8.5% 8.0% 6.0% 5.9% 5.3% 5.1% 4.5% 4.8% 营业利润率 9.2% 6.0% 11.7% 18.4% 17.9% 19.5% 21.2% 20.8% 20.4% 归母净利