成长空间与确定性兼备，海外直营盈利潜力展现

更新报告 买入 成长空间与确定性兼备，海外直营盈利潜力展现 名创优品（MNSO.N） 2023-08-25星期五 目标价：28.80美元 现价：22.70美元 预计升幅:27.0% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 叶国富和杨云云夫妇62.3% 相关报告 名创优品(MNSO)深度报告：全球化新零售引领者，后疫情时代优秀标的-20211229 名创优品（MNSO.N）更新报告：4QFY23业绩前瞻，看好海外直营利润率改善潜力-20230728 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 名创优品公布FY23Q4（截至6/30）季度业绩，利润再次大幅超预期：FY23Q4公司营收同比+40%至32.5亿元（国内+39%，海外+42%），毛利率同比+6.5pp至39.8%，经调整归母净利润同比+157%至5.64亿元，经调整归母净利率同比+7.9pp至17.3%；剔除汇兑影响后为15.5%。国内MINISO门店季度净增221个，海外56个。 重要数据日期 2023/08/24 收盘价（美元） 22.70 总股本（亿股） 12.64 总市值（亿美元） 71.7 净资产（亿美元） 12.3 总资产（亿美元） 18.6 52周高低（美元） 24.07/4.45 每股净资产（美元） 3.92 FY23Q4客流及客单推升店效，7-8月动销复苏持续，提出大店战略：FY23Q4公司国内收入同比+39%至21.4亿元，其中MINISO线下收入+42%至17.9亿元。（1）拆分驱动力，期内MINISO门店数同比+12%至3,604个，季净增221个，其中一二线城市增91个；季内客单价+5%，叠加客流贡献，推动单店GMV+25%。（2）7-8月动销复苏持续。7月国内线下GMV同比 +25%以上，其中单店GMV同比+14%（客单价+3%）。渠道上首次提出推进旗舰大店策略，通过于核心城市设大店强化品牌力和刷新单店业绩上限。 （3）商品运营上，公司通过IP战略（1HIP产品销售占25%），聚焦大美妆/大玩具/大IP核心品类，以成本领先+产品差异化策略竞争。 海外直营进展超预期，直营利润改善潜力释放，维持展店目标： 于FY23Q4，MINISO国际业务GMV同比+41%至24.0亿元；收入同比+42.0%至11.2亿元（代理/直营收入分别+19%/+85%至6.1/5.1亿元），其中门店数量yoy+11%，单店收入yoy+28%。2023自然年海外门店拓店目标维持在350-450个。（1）分市场，代理/直营市场GMV分别+32%/+69%至17.5/6.6亿元。（2）目前海外单店GMV较19年整体恢复度为92%，其中亚洲/拉美/北美/欧洲/中东北非的单店GMV恢复度为64%/89%/193%/92%/90%。（3）盈利能力方面，本季度海外直营子公司利润率环比进一步改善约 5pp（据测算，上季度约直营子公司利润率约为低单位数）。 维持买入评级，给予目标价28.80美元： 我们的观点：公司作为零售出海标的，全球扩张潜力广阔，现处于快速成长期，空间与确定性兼备。看好中期海外直营收入及利润率扩张潜力。预计9/30季度营收及Non-IFRS归母净利润分别为37.2/5.7亿元。预计公司FY24E至FY26E营收为151.6/180.9/214.5亿元，同比+32.1%/+19.3%/+18.6%；Non- IFRS归母净利润为23.9/29.4/36.0亿元，同比+30.6%/+23.0%/+22.3%。现价对应Non-IFRS的FY24EPE约23倍，目标价对应FY24EPE约28倍。 人民币百万元 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 营业收入 10,086 11,473 15,161 18,089 21,452 同比增长(%) 11.2% 13.8% 32.1% 19.3% 18.6% 毛利率 30.4% 38.7% 40.3% 41.0% 41.5% 归母净利润(Non-IFRS) 721 1,832 2,392 2,942 3,598 同比增长(%) 46.7% 154.1% 30.6% 23.0% 22.3% 每ADS净利润(Non-IFRS) 2.40 5.88 7.55 9.29 11.36 PE@22.70USD(Non-IFRS) 69.0 28.2 21.9 17.8 14.6 数据来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理；注：每ADS净利润单位为人民币元。 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 名创优品公布FY23Q4（截至6/30）季度业绩，利润再次大幅超预期： FY23Q4公司营收同比+40%至32.5亿元（国内+39%，海外+42%），毛利率同比+6.5pp至39.8%，经调整归母净利润同比+157%至5.64亿元，经调整归母净利率同比+7.9pp至17.3%；汇兑净收益约6,000万，剔除汇兑后的经调整归母净利润率约15.5%。国内MINISO门店季度净增221个，海外56个。 FY23Q4客流及客单推动店效提升，7-8月动销复苏持续，提出旗舰大店战略：FY23Q4公司国内收入同比+39%至21.4亿元，其中MINISO线下收入+42%至17.9亿元，TOPTOY收入同比+82%至1.7亿元。（1）拆分增长驱动力，期内MINISO门店数 同比+12%至3,604个，季净增221个，结构上一二线城市新增门店达91个；客单及客 流增长推动店效强劲增长，季内客单价+5%，叠加客流贡献（转化率稳定，交易单量 +18%），推动单店GMV+25%。（2）7-8月动销复苏持续，提出旗舰大店策略及2027 年国内5000个门店的目标。7月国内线下GMV同比+25%以上，其中单店GMV同比 +14%（客单价+3%，交易单量+10%）。渠道上首次提出推进旗舰大店策略，据业绩会，目前公司国内已有的约100个大店中，大店初始投入/平均月销分别为普通门店的2倍 /3倍。公司通过在国内外核心城市设立大店，创造消费者心智，强化品牌力和刷新单店业绩上限。（3）商品运营方面，公司通过IP战略（上半年IP产品销售贡献约25%），聚焦大美妆/大玩具/大IP核心品类，以成本领先+产品差异化参与全球竞争。 表1：名创优品公司季度门店数量变动（截至2023/6/30） 日期21/9/3021/12/3122/3/3122/6/3022/9/3022/12/312023/3/312023/6/30 对应财季 1QFY22 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 MINISO品牌 4,871 5,045 5,113 5,199 5,296 5,440 5,514 5,791 中国 3,035 3,168 3,197 3,226 3,269 3,325 3,383 3,604 直营店 4 5 11 14 19 16 16 15 第三方 3031 3163 3186 3212 3250 3309 3367 3589 海外 1,836 1,877 1,916 1,973 2,027 2,115 2,131 2,187 直营店 108 117 136 133 131 153 150 176 第三方 1728 1760 1780 1840 1896 1962 1981 2011 其中：国内季净增 96 133 29 29 43 56 58 221 其中：海外季净增 26 41 39 57 54 88 16 56 TOPTOY品牌 72 89 92 97 109 117 116 118 直营店 6 5 4 7 8 8 9 9 第三方 66 84 88 90 101 109 107 109 公司总计 4,943 5,134 5,205 5,296 5,405 5,557 5,630 5,909 公司季净增 161 191 71 91 109 152 73 279 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 海外直营进展超预期，直营利润改善潜力释放，维持展店目标： 于FY23Q4，MINISO国际业务GMV同比+41%至24.0亿元，实现收入同比+42.0%至 11.2亿元；其中门店数量yoy+11%，单店收入yoy+28%。 分市场看，其中代理/直营市场GMV分别+32%/+69%至17.5/6.6亿元；代理/直营市场收入分别+19%/+85%至6.1/5.1亿元。直营占海外收入45%，占海外GMV的27%，占公司总收入的15.6%。分地区GMV及恢复度，亚洲/拉美/北美/欧洲/中东北非的GMV同比+34%/+46%/+106%/+28%/+24%；单店层面仅亚洲恢复度相对低，整体快速恢复。较疫情前2019同期，海外单店GMV较疫情前整体恢复度为92%，上季度为77%，其中亚洲/拉美/北美/欧洲/中东北非的单店GMV恢复度为64%/89%/193%/ 92%/90%。展店方面，2023自然年海外门店拓店目标维持在350-450个。上半自然年海外门店净增72个，7月单月净增38个。 展望未来，22/9/30季度海外直营子公司已扭亏，本季度海外直营子公司利润率环比进一步改善约5pp（据测算，上季度约直营子公司利润率约为低单位数）。据业绩会，6月季度美国盈利门店占9成以上。海外直营区域中，印度与印尼改善趋势持续，随着北美商业模式的进一步成熟，预计海外直营子公司有望进一步释放利润。 表2：名创优品公司季度财务要点及测算 日期 21/9/30 21/12/31 22/3/31 22/6/30 22/9/30 22/12/31 2023/3/31 2023/6/30 23/9/30E 对应财季 1QFY22 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1Q24E 总收入(百万元) 2,654 2,773 2,341 2,318 2,772 2,494 2,954 3,252 3,717 YOY 28% 21% 5% -6% 4% -10% 26% 40% 34% 国内收入 2,031 2,056 1,823 1,533 1,852 1,508 2,153 2,137 2,506 YOY 18% 12% 2% -21% -9% -27% 18% 39% 35% 海外收入 623 717 518 785 920 986 801 1,115 1,211 海外收入占比 23% 26% 22% 34% 33% 40% 27% 34% 33% YOY 78% 55% 17% 49% 48% 38% 55% 42% 32% MINISO单店收入及门店数同比变动（MINISO单店收入单位：万元） MINISO单店收入 51.9 52.3 43.4 42.6 49.9 44.2 51.2 54.3 60.6 YOY 10% 4% -8% -16% -4% -16% 18% 27% 21% 总门店数YOY 14% 14% 13% 11% 9% 8% 8% 12% 毛利(百万元) 728 863 707 772 989 997 1,162 1,296 1,487 销售费用 341 385 362 355 381 417 439 479 562 管理费用 211 221 199 185 168 146 155 164 193 营业利润 214 255 141 272 510 448 576 690 735 经调整归母净利 182 215 115 219 425 366 478 564 574 YOY 72% 156% -26% 50% 134% 70% 317% 157% 35% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 季内经调整净利润率创新高，未来毛利率驱